2026 年 8 月 20 日，香港。

下午四点，泡泡玛特（09992.HK）的半年报准时发布。财报会议室里，CEO 王宁坐在长桌尽头，面前摆着那份沉甸甸的数据：

上半年营收 171.73 亿元，同比增长 23.8%；归母净利润 50.38 亿元，同比增长 10.1%。

数字本身并不难看。放在任何一家消费品公司，双位数增长都算得上稳健。但会议室里的空气却像凝固了一样——因为所有人都知道，这份财报真正的杀伤力不在数字里，而在数字背后那个断崖式的落差里。

一年前，这家公司营收增速是 184.7%。一年前，净利润增速是 293.3%。

从 184.7% 到 23.8%，从 293.3% 到 10.1%。这不是减速，这是自由落体。

更致命的是海外业务：营收 49.72 亿元，同比下滑 11.1%。其中亚太下滑 9.7%，美洲下滑 16.5%。曾经被资本市场奉为 " 第二增长曲线 " 的全球化故事，在半年报里露出了疲态。

王宁对着镜头，说出了一句让全场投资者心凉的话：" 下半年将面临更大压力，大概率完不成既定的 20% 全年增长目标。"

那一刻，远在美国的段永平，手机屏幕上弹出了这条推送。

他盯着屏幕看了很久，没有说话。

把时间拨回四个月前，2026 年 4 月。

那时候的段永平，刚刚完成了一场投资生涯中最戏剧性的 " 变脸 "。

2025 年 8 月，泡泡玛特股价还在历史高点 339.8 港元，总市值突破 4500 亿港元。Labubu 火遍全球，二手市场炒到天价，连拍卖会上都拍出了 108 万元的天价藏品。那时候，段永平在雪球上淡淡地回了一句网友的提问：" 难以判断公司十年后的处境，不投。"

不投。两个字，干脆利落。

但七个月后，2026 年 3 月 25 日，泡泡玛特发布了 2025 年全年财报：营收 371.2 亿元，同比增长 184.7%；经调整净利润 130.8 亿元，同比增长 284.5%；毛利率 72.1%，创历史新高。

这份财报放在任何时代都堪称神话。但资本市场的反应，却像一记响亮的耳光——财报发布当日，股价暴跌 22.51%，次日再跌 10.46%，两个交易日累计跌幅超过 30%。

为什么？因为管理层在业绩会上给出了 2026 年的增速指引：" 不低于 20%。"

从 184.7% 到 20%。市场的计算器按得比谁都快。

恐慌蔓延。机构下调评级，散户割肉离场，曾经一年涨超 10 倍的 " 潮玩神话 "，一夜之间变成了 " 泡沫玛特 "。

就在所有人夺路而逃的时候，段永平却调转了车头。

3 月 30 日，他在雪球上宣布：" 重新研究公司，决定收回此前 ' 不投资泡泡玛特 ' 的判断。"

4 月 9 日，他开始通过卖出看跌期权（Sell Put）建仓。5 月 7 日，他卖出持仓多年的中国神华，把港币资金全部调仓到泡泡玛特。5 月 25 日，耗资 14.7 亿港元，以每股 150 港元的均价买入 982.32 万股，持股比例达到 5.69%，一举越过港交所 5% 的举牌线，成为仅次于创始人王宁的第二大股东。

那一刻，段永平不再是旁观者，他是局中人。

段永平对泡泡玛特的 " 爱 "，来得猛烈而高调。

5 月 28 日，他再度增持 466 万股，均价 162.5 港元。7 月 6 日，第三轮增持 1059 万股，场内成交最高单价 150 港元，交易总额 15.89 亿港元。持股比例从 6.85% 一路飙升至 7.65%，持股总量突破 1 亿股。

他在雪球上变成了泡泡玛特最硬核的 " 非官方布道者 "。

有网友抱怨孩子喜欢玩偶、玩物丧志，段永平直接开怼：" 你有点老登了！人是需要有点东西让自己开心的，别老是苦哈哈一副干大事业的样子啊。"

有人问泡泡玛特的东西会不会像收藏品一样越久越值钱，他回了五个字：" 喜欢就是价值啊。"

7 月 2 日，有人问：" 泡泡玛特能算您 20 个孔中的其中一个吗？"

他答：" 应该算了。"

"20 个打孔位 " ——巴菲特的投资原则，指的是一辈子只做 20 次重大投资决策。 把泡泡玛特放进去，意味着段永平认为这值得用一生一次的机会去下注。

7 月 10 日，他持仓总市值超过 153 亿港元。7 月 23 日，他在雪球上公开表态，那句后来被反复审判的话：

" 泡泡玛特我才刚开始买啊！我猜 10 年内大概率是不会卖的。"

十天之后，7 月 30 日，港交所披露易网站上出现了一则权益变动公告：段永平旗下 H&H International Investment 对泡泡玛特的多头持仓比例，从 7.65% 降至 5.55%。持股数量从约 1.02 亿股减少至 7393 万股，减少 2793.28 万股。

" 不是说十年不卖吗？怎么一周就减持了？"

" 连段永平都跑了，泡泡玛特完了！"

" 身体比嘴诚实，大佬也扛不住了！"

8 月 5 日，泡泡玛特股价应声下跌 3.59%。段永平的 " 人设 "，在 24 小时内经历了出道以来最猛烈的信任危机。

但真相，比谣言更复杂。

8 月 5 日深夜，段永平在雪球上发了一条简短的回应：" 就是 put expired，部分被 call 走了。"

翻译成普通话：他此前卖出的看跌期权到期，同时卖出的部分备兑看涨期权（Sell Call）被买方行权，导致他被动交付了股票。

这不是 " 减持 "，这是 " 被交割 "。

段永平在泡泡玛特上玩的是他最擅长的 " 期权收租 " 策略——持有正股的同时卖出期权，赚取权利金。他自称这是 " 泡泡玛特保险公司开张了 "。

他买入正股，同时卖出看涨期权（Call）。如果股价涨过行权价，买方行权，他就按约定价格把股票交出去，赚取权利金；如果股价没涨过行权价，买方放弃行权，他白赚权利金。

同时，他卖出看跌期权（Put）。如果股价跌过行权价，他被行权，被动按约定价格买入更多股票；如果股价没跌过行权价，他白赚权利金。

这是一种 " 区间操作 " ——在一定的价格范围内，反复收租。

但问题出在 " 区间 " 上。

段永平设置的行权价格区间较窄。7 月 16 日，泡泡玛特放量大涨超 6%；7 月 30 日，盘中一度冲高至 172.4 港元。股价触及了他卖出的看涨期权行权价，买方果断行权，段永平被迫按 162.5 港元 / 股的价格，交付了 2793.28 万股。

他不是在卖股票，他是在履行合约义务。

但市场不管这些。在散户眼里，持仓比例从 7.65% 降到 5.55%，就是 " 减持 "。而段永平一周前刚说 " 十年不卖 "，这种反差本身就是最好的八卦素材。

更微妙的是，按泡泡玛特 8 月 6 日收盘价 157.3 港元计算，段永平本次被动交割的行权价是 162.5 港元——这意味着，接盘的期权买方，短期反而处于浮亏状态。而段永平虽然失去了股票，却早已收过了权利金。

这场 " 被动减持 " 风波，本质上是一场关于金融工具的认知战。段永平懂期权，市场不懂。市场只看得懂 " 持仓少了 "，看不懂 " 保险公司理赔了 "。

风波还没平息，段永平又出手了。

8 月 6 日，港交所最新披露，H&H International Investment 再度增持泡泡玛特，持股比例从 5.55% 一举跃升至 7.70%，创下持仓历史新高。粗略估算，此次增持耗资近 46 亿港元。

一周内，从 " 被动减持 " 到 " 主动加仓 "，持股比例创下新高。

但这一次，市场的反应不再像三个月前那样狂热。因为所有人都知道，真正的考验在 8 月 20 日——半年报发布日。

而这份半年报，没有给任何人留情面。

营收 171.73 亿元，增长 23.8%。净利润 50.38 亿元，增长 10.1%。

10.1% 的净利润增速，对于一个曾经享受过 293.3% 增速的市场宠儿来说，几乎等于 " 业绩暴雷 "。

海外业务更是雪上加霜：营收 49.72 亿元，同比下滑 11.1%。亚太下滑 9.7%，美洲下滑 16.5%。曾经被寄予厚望的全球化扩张，在 Labubu 流量退潮后露出了原形。

首席运营官司德在一季度电话会上早就打过预防针：" 去年我们凭借非常高的流量实现了超高速的增长，今年在没有额外流量的加持下，需要各个团队的共同努力。" 他甚至直言："2025 年靠运气，2026 年要靠团队努力。"

但市场不喜欢 " 努力 "，市场喜欢 " 神话 "。

王宁在财报会上把 2026 年定义为 " 内部调整的一年 "，宣布启动 20 至 50 亿元的股份回购计划。但回购挡不住恐慌—— 8 月 20 日财报发布后，泡泡玛特股价继续下探，8 月 21 日盘中一度跌至 140.1 港元，创下 52 周新低。

从 339.8 港元的历史高点，到 140.1 港元的深渊。一年之内，股价腰斩再腰斩，市值蒸发超过 2600 亿港元。

现在，让我们算一笔账。

段永平的持仓成本，有 150 港元的，有 162.5 港元的，也有 7 月 6 日增持时接近 150 港元的。以泡泡玛特 8 月 21 日约 146 港元的股价计算，他的部分仓位已经浮亏。

上百亿港元的持仓，站在腰斩的股价面前，账面浮亏不是一个小数字。

知乎上有人算过一笔账，标题叫《段永平减持了泡泡玛特，前几天刚说十年内不卖》。帖子里的结论很直接：" 浮亏，上百亿站岗。"

也就是在这个时候，段永平说了那句后来被反复引用的话：

" 我不在乎短期盈利的波动，我只是努力去想 10 年 20 年后会怎么样。"

但 " 不在乎 " 三个字，说起来容易，做起来难。

段永平在泡泡玛特上的投资，已经远远超出了 " 财务投资 " 的范畴。他在雪球上高频互动，为产品辩护，怼黑粉，甚至用 " 老登 " 这种网络用语跟网友对线。他把泡泡玛特放进了自己的 "20 个打孔位 "，这意味着他押上的不仅是钱，还有声誉。

而声誉，是比钱更贵的筹码。

泡泡玛特的基本面到底支不支持这种押注？

从好的方面看，公司依然赚钱，毛利率依然高达 70% 以上，国内业务依然增长 47.3%，IP 矩阵从 Labubu 扩展到多个系列。从坏的方面看，海外业务下滑、增速断崖、IP 生命周期不确定、潮玩行业竞争加剧。

段永平赌的是：泡泡玛特不是一家靠爆款续命的公司，而是一个能持续造血的 IP 平台。他赌的是王宁的团队能在 " 休整年 " 里完成内部调整，赌的是十年后泡泡玛特的平均利润不会低于当前水平。

但这一切，都建立在 " 时间 " 这个最不确定的变量上。

2026 年 8 月 21 日，深夜。

段永平坐在加州的办公室里，窗外是太平洋的夜色。他的电脑屏幕上，泡泡玛特的 K 线图像一条坠落的瀑布，从 339.8 港元的高点，一路跌向 140 港元的深渊。

他想起三个月前，自己在雪球上说 " 十年不卖 " 时的笃定。他也想起七个月前，自己说 " 看不懂 " 时的谨慎。

从 " 不投 " 到 " 重仓 "，从 " 第二大股东 " 到 " 保险公司开张 "，从 " 十年不卖 " 到 " 被动交割 " 再到 " 创纪录增持 " ——这短短五个月，比他过去十年的任何一笔投资都更具戏剧性。

手机亮了，是雪球的推送。有人在问：" 阿段，泡泡玛特还能拿吗？"

也许他在想，巴菲特说 " 别人恐惧时我贪婪 "，但没说 " 贪婪之后如果继续跌该怎么办 "。

也许他在想，自己 64 岁了，这辈子打过 20 个孔，泡泡玛特是其中一个。这个孔，到底是通往金矿的隧道，还是通往深渊的陷阱？

窗外，太平洋的潮水涨了又退。

泡泡玛特的半年报，像一份迟到的 " 审判书 "，揭开了 " 潮玩神话 " 最残酷的一面：没有永远的增长，没有永远的爆款，没有永远的神话。

而段永平，这位曾经用网易一战封神、用苹果持有十年的投资教父，正在用真金白银书写他投资生涯最新的一章。

这一章的名字，也许叫《死磕》。也许叫《被套》。也许，很多年后回头看，会叫《先知》。

但在 2026 年 8 月 21 日的这个深夜，答案还远未揭晓。

唯一确定的是，泡泡玛特的 K 线还在跌，段永平的持仓还在那里，而那句 " 十年不卖 " 的承诺，正在接受市场最严酷的拷问。

（本文基于公开报道整理，部分场景为文学重构。泡泡玛特 2026 年上半年营收 171.73 亿元、净利润增长 10.1%、海外业务下滑 11.1%，段永平从 5.69% 举牌到 7.65% 再到 7.70% 的持仓变动、7 月 30 日因期权被动交割降至 5.55%、8 月 6 日增持至 7.70% 等核心事实，均有权威信源支撑。）