来源：电新邓永康团队

点评

■ 事件

根据公司公告，2026 年上半年公司实现营业收入 57.77 亿元，同比 +0.7%；归母净利润 -20.81 亿元，毛亏损 4.34 亿元、同比收窄，毛利率 -7.5%、同比 +4.7pct。

■ 行业供需有望改善，良好财务状况助力公司穿越周期

行业层面看，2026 年上半年，光伏行业因需求错位与低价内卷深陷亏损。随着工信部等部门出台能耗强制标准与成本测算标准，叠加八大企业签署反内卷倡议书（承诺售价不低于完全成本、淘汰落后产能），多重举措共同推动行业打破 " 生产即亏损 " 恶性循环，市场预期显著改善，多晶硅价格开启回归。从公司层面看，公司维持现金为王的战略，根据市场供需弹性调节开工负荷，库存水平保持行业最低。同时公司严守经营底线，坚决不以低于现金成本的价格销售，不参与无效价格战。截至 2026 年 6 月底，集团资产负债率仅为 41.28%，持有银行结余及现金约 97.24 亿元，以充沛的现金流与健康的资产负债表，在行业波动中构筑了坚实的护城河。

■成本优势显著，市占率持续提升

2026 年 Q2 颗粒硅现金成本（含研发）降至 25.09 元 /kg、环比继续优化，稳居行业顶尖水平，但供需失衡下售价由 Q1 的 38.83 元 /kg 回落至 28.81 元 /kg，盈利空间被动压缩。品质端纯度已达 N 型电子级要求、大尺寸拉棒实现 100% 颗粒硅投料，客户粘性增强；上半年以产量计多晶硅市占率 23.12%、以销量计跻身行业首位、创历史新高，前五大客户出货占比合计 83%，龙头地位巩固。

■ 磷酸铁锂新产能持续爬坡，打造 " 硅 + 锂 + 碳 " 平台化战略

乐山一期 20 万吨 / 年磷酸铁锂项目于 2026 年 6 月投产出货，含税均价约 60,320 元 / 吨，投产后已实现盈利，预计 10 月底满产。公司采用自研 GCL-PHY 物理铁红法工艺，以 4 步极简固相工艺替代传统湿法多环节，成本、能耗及环保开支显著降低，产品压实密度优势突出；第五代产品（2.70 g/cm ³）已送样，下半年拟推 2.73 – 2.75 g/cm ³ 高压实新品。随产能爬坡及规模效应释放，有望成为业绩正贡献的重要增量。

■ 投资建议：

公司颗粒硅成本领先，在行业整体盈利承压的背景下看好公司率先穿越周期，且公司加速布局锂电第二成长曲线，我们预计公司 26-28 年实现营收 129.92/181.47/211.73 亿元，归母净利润为 -29.14/10.04/20.24 亿元，对应 27-28 年 PE 为 21x/10x，维持 " 推荐 " 评级。

■ 风险提示：

下游需求不及预期、产能建设不及预期、国际贸易政策变动、客户集中度较高等。

公司财务报表数据预测汇总

研究报告信息

协鑫科技（3800.HK）2026 年中期业绩公告点评：多晶硅成本优势显著，切入锂电正极赛道打造新增长极

对外发布时间：2026 年 9 月 6 日

报告撰写：

邓永康 SAC 编号 S0590525120002

林誉韬 SAC 编号 S0590525110044

王一如 SAC 编号 S0590525110041

朱碧野 SAC 编号 S0590525110045

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