来源：九州商业观察

8 月，洋河和今世缘的半年报先后落地。省内营收 43.91 亿对 56.68 亿，差了 12.77 亿，" 江苏酒王易主 " 的说法很快传开。数字是真的，但故事没这么简单。这两年白酒行业不好过——渠道压货、价格倒挂、消费往下走，全赶在一块了。两家苏酒龙头谈不上谁赢谁输，而是手里的牌不一样，打法自然不一样。

洋河：主动踩刹车，账要往长里算

洋河上半年营收 105.4 亿，同比降了 28.76%；归母净利润 26.02 亿，降幅 40.10%。二季度更扎眼——营收 23.55 亿，同比掉了 36.86%，归母净利润只剩 1.55 亿，单季扣非净利润更是只有约 0.21 亿。

难看是真难看，但这不是被动挨打，是主动踩刹车。

行业里多数酒企的做法是保营收、往渠道压货换短期数字。洋河反着来：省内海之蓝等核心单品直接停货稳价，主动少发货；白酒库存量从去年底的 1.63 万吨压到 6 月末的 1.01 万吨，砍掉近四成；经销商净减少 538 家，光省外就减了 422 家；销售费用压了 22.77%，广告促销费降了 30.36%。

逻辑就一句话：不压货、不催回款，库存不清干净不罢休。

据南京市场 8 月中旬的渠道反馈，停货这半年，当地海之蓝、天之蓝的批发价每瓶涨了十几块钱。一位经营洋河多年的核心经销商表示：" 以前窜货的、砸价的，现在都消停了。每箱利润比去年多了五六十块，虽然出货量少了，但算下来赚的钱没少太多。"

厂家停货，最怕经销商造反。洋河这轮能扛住，说明渠道利润这笔账，经销商自己算得过来。

代价全在报表上，但成果也是实的。白酒销量 5.37 万吨、产量 3.26 万吨，产销两端同步收缩，说明不是 " 卖不掉堆在库里 "，而是源头上就以销定产。全行业都在降价促销，洋河平均吨价反而逆势涨到 19.21 万元 / 吨、同比提升 3.61%，价盘没崩。

但也得把话说透：洋河的 " 刮骨 " 不是已经刮完，而是还在刮的过程中。二季度单季毛利率约 66.2%，同比掉了 7 个多百分点；上半年经营性现金流净额 3.35 亿，同比下降 45.65%，仅为同期净利润的八分之一左右。固定成本和费用的杠杆，在收入基数收缩时反向发力，控量的代价已经写进了报表。

再看被视为渠道 " 蓄水池 " 的合同负债：2025 年初尚有 103.44 亿，年末降至 75.29 亿，2026 年一季度末进一步收缩至 54.15 亿，到本次半年报期末仅剩 43.04 亿——十八个月内累计下滑约六成。配合库存出清一起看，结论更完整：不是不痛，是痛得起。

底气来自账面趴着的 218 亿货币资金加交易性金融资产，以及半年报明确的不分红安排——先把弹药留给渠道调整和省外深耕。

更深层的变化在渠道机制。过去几年洋河一直受困于经销商层级多、窜货乱价、部分中小商只压货不动销。这次借着行业调整下了硬手：精简低效经销商、切割窜货大户，考核重心从 " 回款 " 转向 " 开瓶率 "，同步搭起销售与库存联动的考核机制，把 " 终端开瓶大于经销商出库大于厂家回款 " 做成新的传导顺序。方正证券在研报里专门点了这一条，认为洋河已经完成深度营销架构改革。经销商数量少了，但留下来的单商质量和渠道掌控力，跟过去不是一个量级。

省外是另一条线索。上半年省外营收 59.34 亿，同比降 19.72%，降幅不到省内（-38.34%）的一半，省外占比第一次超过省内，到了 57.47%。第七代海之蓝完成品质升级，正在铺省外推广。

从河南商丘、湖北襄阳等地的渠道反馈看，当地第六代海之蓝早在 2026 年初便已清空库存，经销商处于 " 坐等第七代 " 的状态。有襄阳酒商表示：" 老货早就卖完了，新货一到就能走，不用压。" 市场等的就是新品放量。2026 年 3 月，第七代海之蓝以河南为起点启动省外规模化发货，首站选在河南并非偶然——这里是洋河省外第一大市场，年销售额近 30 亿元。据渠道调研数据，河南经销商首批发货后三个月内消化了约 1200 万瓶，批价稳定在 90 元左右，终端每箱利润约 40 元，比老款多出 15 元。

不过省外并非全线开花。东方证券研报指出，上半年洋河省外调整 " 主要系山东、安徽区域受影响明显 "。洋河在山东、安徽的经销商数量减少幅度较大，去库存仍在进行中。省外市场修复，仍需要第七代海之蓝在更多区域证明自己的动销能力。

一个全国化酒企的底子，没有因为省内动刀子就散了。

今世缘：基本盘稳，二季度已经拐头

今世缘上半年营收 64.35 亿，同比降 7.41%；归母净利润 20.82 亿，降 6.60%，降幅比洋河小一截。

更关键的是二季度——营收 21.13 亿，同比增长 14.11%；归母净利润 6.97 亿，增长 19.17%。这是连续四个季度单季下滑后的首次转正，反弹力度超出多数券商预期，也印证了稳健经营战略的有效性。

省内是今世缘的命脉，88% 的收入压在这儿。上半年省内营收 56.68 亿，同比降了 9.36%。高基数加上全省消费总量收缩，能把跌幅控制在个位数，说明本土市场的消费根基和渠道忠诚度够深。六大赛区里南京、苏南、淮海承压明显，但苏中大区涨了 3.50%，盐城大区涨 1.39%，部分区域逆势扩张。

上半年经营活动现金流净额 16.16 亿，同比大增 50.31%。渠道不缺钱、库存可控，这是大本营最硬的底气。

产品结构的变化值得细看。特 A+ 类（300 元以上）营收 37.43 亿，同比降 13.19%；但特 A 类（100 到 300 元）营收 23.07 亿，同比增长 3.36%，其中百元价格带的国缘淡雅是这一档增长的主力。管理层在业绩说明会上坦言，特 A 类的增长来自市场份额提升与低基数回暖的共同作用。

今年 2 月，今世缘把 40 度、42 度淡雅国缘开票价统一上调了 4 元 / 瓶——敢在淡季提价，说明渠道库存不压手，终端动销有底气。

苏南一位今世缘经销商表示：" 淡雅涨 4 块钱，厂家留着利润，但给我们多批了点陈列费、品鉴会的费用支持，算下来也没吃亏。关键是淡雅周转快，一个月能走两轮，高端那几款确实压着库存，但厂家不强求打款，随卖随进。"

这段话暗含了今世缘两条腿走路的逻辑——用中端产品走量稳现金流，高端产品不强压，等市场回暖。所谓 " 转身 "，转的就是这个：不再硬冲高价位带，而是把重心挪到 100 到 300 元这个消费预算真正在的地方，用结构调整对冲周期下行。这种对经销商 " 不逼单 " 的做法，让今世缘在省内商圈的忠诚度一直不低。

上半年整体毛利率 74.14%，同比还提了 0.73 个百分点，净利率 32.35%、提升 0.28 个百分点。产品结构优化不是靠让利换量，盈利质量是实打实改善的。

省外也在走。营收 6.73 亿，同比增长 7.18%；省外经销商从 576 家增至 667 家，净增 91 家，上半年没有一家退出。体量不大，单商产出省外约 101 万、省内约 710 万，差着七倍，但增量是真的——省外经销商上半年零退出，说明留下来的都是认可长期逻辑的合作伙伴。环江苏样板市场的精细化深耕已经跑通模型，今世缘明确不搞粗放式撒网，而是 " 优先国缘、优先长三角、优先开系 "，聚焦重点区域找有资源、有意愿的伙伴长期扶持。

两套节奏，同一场大考

把两家放在一起看，" 攻守转换 " 这个说法太表面了。更准确的描述是：面对同一场行业调整，他们选了不同的节奏。

洋河盘子大、省外根基深、财务弹药足，所以敢在省内动大手术——哪怕短期报表难看，也要把渠道彻底清一遍。它的 " 退 "，是为全国化版图上的 " 进 " 腾空间。风险也清楚：合同负债十八个月降六成、省内份额短期承压、毛利率下行，这些曲线还没一根拐头向上。机构所谓 " 经营底已现、报表拐点将至 "，仍要等终端动销来验证。

今世缘 88% 的收入压在省内，省外还撑不起第二曲线，所以必须求稳——守住大本营，靠大众价格带对冲高端下滑，同时省外谨慎铺路，一步都不能走错。它的 " 进 "，眼下更多还是大本营的 " 守 "。风险同样存在：特 A+ 连续两年下滑、二季度反弹有低基数效应、省外单商产出与省内差距悬殊。

没有谁对谁错，只是周期不同、筹码不同。洋河走的是急调头，疼在当下，但渠道出清后弹性更大；今世缘走的是缓转弯，平稳过渡，二季度已经给出了边际改善的信号。

两家企业在渠道利润的分配逻辑上，走的是两条完全不同的路。

洋河靠的是 " 控量稳价 " ——主动停货、减少发货，人为制造供给紧张，让留下来的经销商获得更高的单瓶利润。南京经销商每箱多赚五六十块，河南终端每箱多赚十五块，都是同一套逻辑在不同区域的复刻。代价是出货量大幅缩减，经销商数量净减少 538 家。

今世缘走的是另一条路—— " 中端高周转 "。国缘淡雅所在的 100-300 元价格带，终端动销快、资金回笼周期短，经销商一个月能走两轮货，靠走量弥补单瓶利润的不足。上半年特 A 类产品营收同比增长 3.36%，淡雅单品大增 28.4%，就是这个逻辑的兑现。有分析指出，今世缘国缘系列 " 给到经销商的利润空间更优厚 "，在宴席、本地聚餐场景中快速抢占份额。但代价同样存在——省外经销商单商产出约 101 万元，与省内 710 万元差距悬殊。

殊途同归，指向的都是同一个目标：让渠道愿意跟你站在一起。洋河用 " 少而精 " 的经销商队伍守住价盘，今世缘用 " 快周转 " 的大众产品稳住现金流——两种模式没有高下之分，只有适合与否。

江苏白酒的座次，单用省内营收这一把尺子量，今世缘暂时领先。但要加上全国化程度、品牌势能和财务弹性，故事远没到终局。

截至 8 月 31 日，洋河市值约 582 亿，今世缘约 369 亿。市场给洋河的溢价，买的是全国化底盘；给今世缘的定价，锚定的是区域深耕的确定性。但纸面估值不会自己变成业绩，中秋、国庆旺季的动销数据，才是真正的验货时刻。

两家企业用半年时间证明了战略定力的价值。但定力能否兑现为业绩，双节见分晓——而那，才是下一篇文章的起点。