导读：联影医疗上半年增收不增利，一场增长逻辑的换挡。

作者 | 小趣姐 编辑 | 林听夏

近日，联影医疗交出了一份 " 反差感 " 极强的半年报。

营业收入 70.52 亿元，同比增长 17.22%；但归母净利润只有 8.97 亿元，同比下降 10.12%。这是联影上市以来，半年净利润第一次掉头向下。市场的第一反应很直接：半年报披露次日，联影医疗股价下跌 3.63%。

收入还在涨，赚到的钱却少了。把报表摊开仔细看，事情没有那么简单。

真正在 " 吃掉 " 利润的

先看财务费用这一项。

上半年，联影的财务费用是 0.96 亿元，而去年同期是 0.50 亿元的净收益。一正一负之间，差了将近 1.46 亿元。

为什么会这样？汇率。

上半年联影的汇兑损失是 1.18 亿元，而去年同期的汇兑收益是 1460.69 万元。如果你把汇兑这个因素剔除掉，公司上半年的利润总额其实是同比增长了 8.79% 的。

换句话说，净利润下滑这件事，不能简单地理解成 " 生意不好做了 "。

随着海外收入占比越来越高，汇率波动对利润表的影响正在变得越来越大。这是一家走向全球的公司必须付出的代价。海外市场带来了新的收入来源，同时也带来了汇率风险、融资成本和跨境经营的各种额外支出。

汇兑损失只是表面。真正在 " 吃掉 " 利润的，是两笔主动的、战略性的投入。

第一笔是研发。

上半年联影的研发投入是 13.83 亿元，同比增长 21.31%，占营业收入的比重已经达到 19.61%。其中费用化的研发投入 10.11 亿元，同比增长 31.86%，研发费用率已经升到了 14.33%。

做个对比：销售费用率是 14.82%，同比下降了 0.77 个百分点。也就是说，公司卖东西花的钱占比在降，但搞研发花的钱占比在升，而且升得更快。

第二笔投入是全球化。

海外市场的扩张不是 " 把货卖出去 " 那么简单。要在美国、欧洲、亚太这些市场站稳脚跟，需要建销售团队、搭服务网络、做本地化交付。这些都是真金白银的固定成本。截至上半年，联影已在全球建立 44 个海外服务驻点和 39 个备件仓库。北美本地团队超过 350 人，欧洲超过 160 人，亚太超过 400 人。

这些投入在利润表上表现为费用，在业务层面，却是通往更大市场的入场券。

高投入换来什么？

上半年联影境外收入 17.65 亿元，同比增长超过 50%，占总收入的比例已经升到 25.02%。而在 2025 年全年，这个数字还是 24.86%。半年时间又往上蹿了一截。

海外交付量同比增长超过 55%，收入增长和交付放量基本同步。

分区域看，亚太市场收入超过 10 亿元，同比增长近 150%；欧洲收入 2.66 亿元，同比增长 49.37%；北美累计装机已超过 800 台套，高端设备覆盖美国 90% 以上的州。

更值得注意的是，海外业务的毛利率同比提升了约 3.8 个百分点。不是靠低价换市场，而是高端产品占比在提升，本地化交付效率在改善。

在国内市场，上半年医学影像和放疗设备的招投标整体处于阶段性放缓状态。全国医疗器械招投标市场规模同比下降了将近 13%。但联影的国内收入还是增长了 8.49%，综合市场份额逆势提升了 1.7 个百分点。

具体来看：PET/CT 市场份额提高超过 9 个百分点；DSA 首次进入国内前三；移动 DR 市场份额提高超过 5 个百分点；XR 重新回到国内第一。

行业在收缩，联影在扩张。这不是靠低价抢单，而是产品力在说话。

联影正在同时打两场仗。

国内战场，行业整体需求放缓，但公司靠高端产品和更全的产品线在抢份额，MR 的 3.0T 高端产品份额在提升，CT 的光子计数和双源产品在放量，MI 的 PET/CT 份额超过 60% 稳居第一。

海外战场，从 " 产品出海 " 转向 " 体系深耕 "，不只是卖设备，而是建团队、搭网络、做服务。北美市场从标杆客户突破转向客户深耕，欧洲从产品准入进入体系化阶段。

这两场仗的共同特点是：前期投入大，回报周期长，但天花板高。

这也解释了为什么会出现 " 增收不增利 "，收入在增长，但投入增长得更快。

利润之外，现金流的变化同样值得留意。

上半年公司经营活动现金流净额为 -2.42 亿元，而去年同期是净流入 0.49 亿元。乍一看是 " 恶化 " 了。

但拆开季度看，故事完全不同。一季度经营现金流净流出 9.59 亿元，意味着二季度单季净流入超过了 7 亿元。从一季度的深跌到二季度的快速回补，呈现出一个明显的 "V 形 " 反转。

这说明现金流压力更多来自业务节奏，设备交付、海外备货、全球团队搭建这些环节集中在年初支出，到了二季度回款开始跟上。

关键在于后续：收入增长能不能及时转化为真金白银的回款？海外业务规模扩大之后，现金周转效率能不能同步改善？

接下来需要回答的问题

联影现在处在一个微妙的节点上。

国内市场在收缩，但它在逆势抢份额。海外市场在放量，但扩张的成本正在侵蚀利润。研发投入在加码，但商业化效率还有待验证。

短期来看，利润的下滑有汇率的偶然因素，也有研发和全球化的必然投入。长期来看，真正需要回答的问题是：海外业务放量之后，能不能逐步摊薄前期的固定投入？研发成果转化成新产品之后，能不能带来更高的毛利和更多的收入？服务收入随着装机量增加而增长之后，能不能成为新的利润来源？

上半年设备收入 58.51 亿元，同比增长 19.66%；维修服务收入 9.80 亿元，同比增长 20.11%。服务收入的增速在跟上，但体量还远不能与设备销售相提并论。

联影的叙事正在从 " 规模扩张 " 转向 " 体系深耕 "。战略重心从追求规模，转向强调增长的来源和质量。这个转型是对的，但转型期的阵痛也是真实的。

接下来的几个季度，需要观察的不再是 " 能不能继续增长 "，而是 " 增长的含金量够不够 "，海外业务的盈利能力能否持续改善，研发投入能否转化为实实在在的利润，服务收入能否成为新的增长极。

这些问题，半年报给不出答案。