字节搞了一笔超大型银团贷款，原计划是借 200 亿美元，但因为银行认购过于踊跃，于是上调额度到 296 亿美元。

字节很喜欢搞贷款，2024 年就搞过一笔，108 亿美元。当时 Bloomberg 就认为 " 亚洲除日本外有史以来最大的美元计价公司贷款安排 "。这次则一下子接近 300 亿美元。期限 3+2 年，与上次百亿贷款相同，还是无抵押。路透在发布这个新闻时，援引了一位参与者的说法：这种规模的无抵押贷款非常罕见，银行基本是在押注 "ByteDance 这个名字本身 "。（注 1）

借这么一大笔钱当然是为了要进行 ai 开支，这样百亿刀规模的搞钱最近阿里也干过。不过阿里是采用增发股票的形式，额度为 800 亿港币——也就是 102 亿美元。绝对数字只有字节的 1/3。

借钱肯定是要还的，发股票是不用还的。所以问题来了：字节为啥不发股票。看上去字节非常珍惜自己的股票。甚至可以说，它似乎认为自己的估值太低了，股价太便宜，搞增发不划算。

盘一下字节的估值（毕竟没上市）。最硬的一个估值来自于 25 年一次员工回购，按照回购价推算字节当时的估值至少是 3300 亿美元。因为是出钱买回自己的股票，所以这个估值属于最下限。到了 25 年 11 月，有一次外部交易，对应估值 4800 亿。26 年 General Atlantic 准备出售持股时按 5500 亿美元估值寻价——这个水平，已经超越了腾讯阿里，成为 BAT 之首，与最近疯涨的长鑫持平，同为中国价值最高的两家科技公司。

路透说，字节 25 年全年利润大约可以达到 480 亿美元（注 2）。如果按照 5500 亿美元，那么就是 11.5 倍的市盈率。但由于目前没有 General Atlantic 那笔交易已经完成的消息，所以可以用 4800 亿美元那轮估值，那市盈率就只有 10 倍。如果用那个最硬（也是最保守）的回购估值，那就只有 6.9 倍了。

字节究竟值多少钱，这个因素也必须考虑进去：因为字节没有上市，所以股票的流动性比上市的 at 差——也就是说，你买入字节的股票后要抛售是相对有难度的。所以它的估值理论上就会比已经上市的 at 低。

AI 的资本开支都不是小数，动辄百亿美元规模常见得很，且都是长期性质的重资产投资（这是和以前互联网行业非常不同的地方）。阿里搞百亿美元增发而不是借款，显然保卫资产负债表的需求超过了保卫股权稀释 3.57% 的价值。或者这么说，阿里管理层认为当前股价已经高到足以接受 3.6% 左右的永久稀释，换取 100 亿美元永久资本。但字节显然不这么认为。字节最初计划的 200 亿美元融资改成增发的话，原股东会被永久稀释约 4%。再结合那个 480 亿的利润水平，——它觉得不划算。

如果我们相信路透那个 480 亿利润——我倾向于认为是个运营利润，那么 296 亿美元贷款，相当于 0.62 倍的一年运营利润，所以数字虽然看着大，但并非一个特别激进的负债规模，银行争相认购就变得没啥好大惊小怪的。字节与 o 社 a 社都不大一样的地方是，它自己的现金机器相当强。它正在用成熟业务产生的信用，给新产业加杠杆。

所以，字节是用自己强大的信用，贷了一笔数额不小的款。手法上，看上去比阿里激进（毕竟是借钱），数字也是阿里的三倍。在 ai 领域，我一直觉得，字节依然信奉 " 大力出奇迹 "，激进两个字嘛，文绉绉的说法叫 " 风险偏好高 "。

字节和阿里，都不愿意靠自己的利润积累进行 ai 支出（腾讯目前没有大规模的 ai 专项融资）。阿里发了 100 亿美元股票，还想保卫一下资产负债表。字节索性两次背债加杠杆，加一块儿超了 400 亿美元。资本结构的风险偏好看，字节是最高的。

从 CapEX 看，ba 两家旗鼓相当。25 年 2 月，阿里宣布未来三年要干到 3800 亿（这是阿里过去十年 AI+ 云投入总和以上）。到 26 年 5 月，吴泳铭说不够，准备超支。6 月数字显示，已经花了一半。南华早报则说，字节 2026 年原计划 AI 资本开支约 1600 亿元，后来直接提高至少 25%。路透则说超过 1500 亿。字节回应说数字不准确，但没给出它的数字。既然贷了那么多款，一年干 1000 亿，怕还是有的。

又大把花钱，又大把借钱，又不愿意稀释自己的股份，还有所谓承认 ai 支出对利润有影响，只能说是金融侧确实风险偏好高。

算力方面，字节相当彪悍。路透 25 年有一个报道，考虑到某些原因，就不展开细节了。总体而言，又是租（对方是微软），又是买——不是盯着一个供应商，而是多家采购。不押 GPU 品牌，而是要算力总量。徐锦江我全都要的即视感。（注 3）

据说字节也在搞自己的芯片。

业务侧，饱和式攻击，搞了一堆 ai 产品。今年有些变化，把很多产品集中到豆包的功能上，有一种想 " 包打天下 " 的感觉。连新发布的 " 豆包工作 " 都集成到豆包里。考虑到豆包是中国装机量和活跃用户量最大的原生 ai 产品，我有如下一句话判断：一旦出现 PMF 迹象，就立刻将抖音时代的增长机器搬迁过来。

字节 25 年成立 Seed Edge，官方这么定位：long term、uncertain、bold 的 AI 研究。还承诺给专门计算资源。换而言之，字节允许有一帮人短期不考虑商业 KPI，烧算力做成功率未知的研究。

中国模型开源成风，已经有中开源为主美闭源为主的一种印象。但字节是一个异类。它主力模型是闭源的。开源有生态扩散优势，但字节表示，我无所谓。因为我有资本（大把利润和大把借钱）、产品（饱和式攻击和最大用户群）和流量（一堆高流量且完全用得上 ai 进行飞轮的 app）。

字节是 BAT 三家中绝对意义上最咄咄逼人的进攻者，阿里则在相对意义上（毕竟阿里其实现在市值不到 3000 亿美元，站在它自己角度，已经相当激进了）。腾讯今年开始追赶。