快就是慢，慢就是快

来源：铑财——铑财研究院

基钦理论告诉我们，每一轮周期的底部，也是下一轮周期的起点。

8 月 24 日晚，上海莱士交出 2026 上半年成绩单：营收 32.09 亿元，同比下降 18.79%；归母净利 6.61 亿元，同比下滑 35.80%；经营现金流净额 4.05 亿元，同比近乎腰斩。单看数据，压力不言自明。

不过若细观，一些积极变化同样振奋人心：二季度营收 17.0 亿元，归母净利 3.45 亿元，分别环增 12.7%、9%；经营现金流环增 52%，且连续两季改善。都说投资是项预期艺术，上述数据藏着哪些主动换挡信号。经历阵痛深蹲后，真正否极泰来、再次起跳又有多远呢？

告别 " 发货式增长 "

相较修复报表数字，重构增长逻辑是一条更难的路。

过去很长一段时间，血液制品业的增长方式并不复杂：拿牌照、扩浆站、铺渠道。终端需求好的时候，这套办法见效很快，货发出去就算收入，至于终端到底用掉多少，很少有人细究。行业上行期，没人会主动戳破这层缓冲。

然 2025 年以来，行业环境生变。增值税改革、集采扩围、DRG/DIP 控费三重挤压叠加，终端处方量收缩，医院药占比管控趋严，代理商资金链承压，渠道库存从 " 缓冲垫 " 变成了 " 堰塞湖 "。

2026 年 1 月 1 日，《财政部税务总局关于增值税法施行后增值税优惠政策衔接事项的公告》正式实施，沿用多年的生物制品 3% 简易计税政策全面取消，除抗癌药、罕见病药等特殊品类外，普通血制品统一适用 13% 的一般计税税率。该影响在上海莱士最新中报的利润表中体现明显。

行业分析师孙业文表示，当终端需求不再旺盛，加之部分企业新建产能逐步释放，供给端持续放量加剧了市场竞争，压货式增长的副作用就逐渐显现。应收账款、渠道库存同频走高，报表收入与终端动销的裂口越来越宽。至此，" 发货式增长 " 走到尽头。

被动承压只能熬，主动换挡才是出路。聚焦上海莱士，转向 " 动销驱动 "。从 " 出了多少货 " 变成 " 用掉了多少瓶 "。几字之差，背后组织逻辑天翻地覆。据半年报披露，公司主动减少了对渠道的压货力度，动销增长则说明终端真实需求并未消失，产品仍在被患者使用。公司正以牺牲短期收入为代价，换取渠道库存出清和终端真实需求的培育。换句话说，业绩下滑背后，是主动去泡沫，提升财务健康度，用短痛换长优长健。

拆开来看，一方面，公司主动清理渠道、调整代理政策，旧账清收与新账建立间存在时间差；另一方面，行业回款周期普遍拉长，公司没有通过收紧信用来牺牲终端覆盖。

自然这需要勇气，主动收缩发货规模意味着收入端承压，管理层须顶着 " 业绩失速 " 标签，坚持做一件正确但短期内不被奖励的事。个中决策难度，远大于随行就市地降价促销，却也是行稳致远的终极良方。

一些积极成效已经显现，如半年报显示，上海莱士在医院、零售、第三终端三大市场同步发力，推动营销体系从传统销售向动销驱动转型。新增终端网点超万家，血液制品动销销量同比增长 10% 以上。

终端动起来，渠道才能活起来，业绩改善就是时间问题。即当行业还在用 " 发货量 " 衡量增长时，上海莱士已经把标尺换成了 " 动销量 "，努力重构一条增长逻辑。

对此行业分析师李小敬认为，上海莱士这一步迈出去，报表上的数字可能会难看一阵子，但渠道里的水分会逐渐拧干，终端真实需求慢慢浮出水面。到那时，收入的每一分增长，都来自真实使用，而不是仓库里的转移。

双轮驱动、创新破冰

动销变革稳住的是基本盘，多元化则是打造长线价值的增量盘。

首先主业方面，上海莱士 " 拓浆 " 逻辑清晰，血浆资源是血制品企业根基。2001 年之后国家不再新批血制品生产企业，牌照成为硬通货。在供给端持续扩张的行业趋势下，守住并扩大浆源基本盘，激发规模优势是扛过周期的一个抓手。

互动平台显示，上海莱士 2025 全年采浆量超 2000 吨，同比增超 8%，高于行业平均增幅。2026 上半年，采浆量再创新高，同比增长 9.6%。海外拓展步伐同样醒目。财报显示，2026 上半年公司海外收入增超 20%，核心产品海外注册有序推进。

另一厢，扛起新曲线大旗的还有衍生业务。并非放弃血制品主业，而是将竞争维度从 " 抢浆源 " 升级到 " 拼分子 "。上海莱士正构建一套 " 自主创新 + 专利引进 + 技术合作 " 的多维研发体系，在出凝血、炎症、免疫三大治疗领域集中资源，推进从血液制品到创新生物药的多元延伸。

2026 上半年，上海莱士研发费规模为 1.34 亿元，同比增长 32.49%，增幅远高于销售费、管理费。7 月公司自主研发的 SR604 注射液，亮相第 34 届国际血栓与止血学会大会，同时也是全球首创的靶向活化蛋白 C 的血友病单克隆抗体。

据上海莱士披露，治疗 24 周后，患者年化出血率较基线下降 90% 以上；最长给药间隔可达 8 周，皮下注射，患者可在家自行操作。如后续Ⅲ期临床和上市审批顺利，有望重新定义血友病非因子疗法的竞争格局。

多元化的想象空间不止于此，依托 " 海医汇 " 医工创新平台，借助 AI 优化研发流程，上海莱士还在加速血液制品相关技术临床转化，同步推进多个研发管线。目前，蛋白 C 项目临床试验申请已获国家药监局受理。

据悉，该产品针对蛋白 C 缺乏症这一罕见遗传性疾病，国内尚无同类人蛋白 C 制剂获批，已列入《第三批鼓励研发申报儿童药品清单》。围绕白蛋白、静丙、人纤维蛋白原等成熟产品，ARISE-2 研究已经启动，覆盖 50 余家医院，正推进新的临床适应症探索。

行业分析师王婷妍认为，一个个首创破冰，意味着上海莱士正从 " 血浆加工 " 向 " 分子创造 " 转型。为血制品提供产业基础，研发平台向创新生物药延伸，成熟产品继续做临床价值拓展。这套结构一旦成型完善，就不再是一家单纯的血制品企业，而是具备持续创新能力的生物制药平台。

当然，战略转型的叙事再漂亮，也须直面资本市场拷问。

2024 年 6 月，海尔集团以 125 亿元现金拿下上海莱士 20% 股权，对应每股 9.405 元。并通过表决权委托合计控制 26.58% 股份，正式跻身实控人。此前海尔生物已布局采浆设备、低温存储、冷链运输等上游环节，入主上海莱士补上了血液制品生产的最核心一环，因此该交易被视为海尔大健康战略的关键一环。

客观而言，虽标的业绩股价不佳，海尔入主逻辑本身没有错，且两年来，数字化管理、产业生态协同、组织效能导入，上海莱士的变化有目共睹：研发端引入 AI 分子模拟技术，将观测精度推进到 " 埃米级 "；生产端推进 MES、QMS、EQMS 三大系统覆盖 5 家子公司；营销端搭建数智化销售运营系统，为 " 动销驱动 " 转型提供基础设施支撑 .....

这些投入无法立刻转化为利润，但它们构成了主业优化、多元培育战略的组织底座。wind 数据显示，2025 年，上海莱士全年现金分红约 3.17 亿元，完成约 4.75 亿元股份回购；2026 年 6 月，注销回购股份 4531.1952 万股；7 月又推出新一轮回购方案，拟使用 2.5 亿元至 5 亿元资金回购股份，全部用于注销、减少注册资本。

在铑财看来，回购和分红本身不能决定一家公司的价值，但它能改变资本市场观察公司的方式。尤其回购注销，直接减少股本，增厚存量股东权益，也释放出管理层对公司内在价值的判断。

更重要的是，它与经营现金流形成一条完整闭环：主业产生现金、现金流改善、回馈股东、剩余资本继续投入业务和研发。在收入下滑近两成的转型阵痛期，上海莱士依然有能力持续回馈股东，这本身就是经营韧性、现金流质量的一种证明。

简言之，想正确看待上海莱士当下处境，就要风物长宜放眼量，抛开短期视角。当同行还在清库存、砍费用、保利润时，其把营销体系推倒重来，把研发重心转向创新药，把组织能力向数字化和全球化延展。这些刀刃向内、基本功修炼虽短期拖累业绩表现，却也在为下一周期蓄力，个中长期主义值得肯定，也是后续起跳的根本。

毕竟，行业周期终会翻转。血制品人均消费量偏低、老龄化带来的需求刚性、产品结构升级的空间，这些长期逻辑并未失效。当供给端加速出清、需求端筑底回升，那些在寒冬中完成渠道重构和研发储备的企业，将率先吃到市场回暖的头道鲜。至于是不是海尔、上海莱士，不妨让子弹再多飞一会儿。

当然，任何转型都有代价，想要平稳熬过阵痛、渡过周期，还要把好尺度拿捏好节奏，至少以下几点挑战，不容上海莱士小觑。

首先，股价低迷，存破净风险。Wind 数据显示，上半年每股净资产为 4.92 元，截至 9 月 7 日收盘，公司市净率（PB）已下滑至 1.01 倍，意味着股价已触及净资产边缘，面临 " 破净 " 风险敞口。

若拉长维度，较 2024 年 6 月海尔入主的 9.405 元收购价，已接近腰斩。叠加后续三轮增持约 15 亿元的投入，海尔系正承受不小账目浮亏。仅以上述 125 亿元成本计，持有的 20% 股权账面市值仅约 66 亿元，单笔收购浮亏近 60 亿元。

其次，商誉与担保 " 双高 "，考验资产负债表韧性。截至 2026 上半年末，上海莱士商誉余额达 81.99 亿元，占归母净资产超 25%。其中，2025 年收购南岳生物一次性新增约 30 亿元，增值率接近 400%。结合行业环境、最新自身财报，高溢价收购标的能否符合兑现预期值得观察。

大额隐性担保方面，2019 年上海莱士以发行股份方式，作价 132.46 亿元收购基立福旗下全资子公司 GDS 的 45% 股权。作为交易对价，基立福获得上海莱士 17.66 亿股股份，持股比例达 26.2%。2021 年，双方签署白蛋白独家代理协议，上海莱士及下属安徽同路医药成为基立福白蛋白在中国大陆的独家经销商。同时，为支撑代理业务开展，上海莱士每年向基立福出具银行安慰函（具备实质担保效力），为下属安徽同路医药的货款支付提供连带责任担保。2026 年度担保总额度为 3.39 亿美元。

据新浪证券，基立福 2023 年启动全球资产收缩计划，中国市场的控股权成为处置标的。当年 12 月，基立福将其持有的上海莱士 20% 股份转让给海尔集团，剩余 6.58% 股份的表决权全部委托给海尔集团行使，仅保留对应股份的经济权益。

截至 2026 上半年，上海莱士应收账款账面价值 20.43 亿元，较上年末的 18.42 亿元同比增长 10.92%。应收账款周转天数也由 2025 年同期的 77.52 天延至 108.94 天。2026 上半年，公司经营现金流为 4.05 亿元，同比下降 45.2%。

再者，主业承压，多元战略培育路漫漫。2026 上半年，公司血液制品生产及销售业务收入 31.6 亿元，同比下降 19.4%。其中，自产白蛋白、进口白蛋白、静丙、其他血液制品营收下降 28.82%、24.42%、6.62%。要知道，血液制品动销销量同比增超 10%，营收仍下滑，意味着产品价格在承压。

SR604 虽进展积极，但Ⅲ期临床尚未启动，上市审批、商业化推广、医保谈判等关键节点均存不确定性。而创新药研发的长周期特征，与资本市场对业绩兑现的短期期待间存在天然张力。上海莱士须学会在 " 讲故事 " 和 " 交业绩 " 间维持微妙的平衡。

最后，组织基因的重塑是一个系统工程。海尔带来的数字化能力、管理体系、人单合一模式，能否真正嫁接到一家传统血制品企业身上，需经历系统磨合。从 " 资源驱动 " 转向 " 创新驱动 "，要求研发、生产、营销、资本配置的每一环节随之重构。这种深层转型，离不开持续投入和时间沉淀。

2026 上半年，上海莱士销售费、财务费、研发费、管理费均同比上涨。其中，管理费体量最大，达到 2.23 亿元，同比增长 12.14%。

整体来看，2026 最新中报好似一面镜子，折射了挑战与机遇。一方面，业绩股价双压、现金流收缩、81 亿商誉悬顶，叠加行业洗牌寒冬，意味着仍在负重前行、但已没有多少试错空间；另一方面，新增终端网点超万家，多元战略收获成效、创新产品屡屡破冰、业绩季度环增等，也显示了上海莱士的发展韧性、改革质效、长期主义蓄力。

喜忧交织中，快就是慢，慢就是快。唯一确定的是：只要方向对了，就没有一个寒冬不会过去，每一次主动调整，都是为春天储备起跳的势能。会是上海莱士么？