导语8 月 23 日晚，" 工业牙齿 " 钨的全球龙头中钨高新交出 2026 年半年报：营收 163.85 亿、同比翻倍增长 108.51%，归母净利 20.76 亿、同比暴增 280.53%，扣非净利 20.53 亿、同比增长 324.17%。王者归来的数字背后，却藏着三个刺眼的反差点：一是经营活动现金流净额  -12.55 亿元，去年同期已经是 -3.18 亿，今年又多流出 9.38 亿——赚了 20.76 亿的账面利润，现金反而净流出 12.55 亿；二是 Q2 单季计提了  5.14 亿元资产减值损失，而这与钨价的走势直接相关；三是股价从 6 月 23 日的高点 113.76 元，跌到 9 月 4 日的 57.64 元，三个月腰斩。这不是一份 " 好到没有瑕疵 " 的财报，而是一份 " 利润表狂欢、现金流量表告急 " 的分裂式财报。

营收  163.85 亿元，同比  +108.51%。

归母净利润  20.76 亿元，同比  +280.53%。

扣非净利润  20.53 亿元，同比  +324.17%。基本每股收益  0.9112 元、同比 +264.19%，加权平均净资产收益率  19.29%、同比提升  13.31 个百分点。

单看这四个数字，这是一份教科书级的周期反转答卷。ROE 从 2025 年全年的 5.98% 跳到 19.29%，说明这不是简单的规模扩张，而是盈利能力的质变。

分季度看，Q1 归母  9.21 亿、Q2 归母  11.55 亿，环比增长约 25%。Q2 单季营收  93.78 亿元、营业成本  65.34 亿元，对应单季毛利率约  30.33%。

但真正的问题在于：这 20.76 亿的利润，有多少变成了真金白银？答案是——一分都没有，反而还倒贴了 12.55 亿。

第一道裂缝：赚了 20 亿，现金流却净流出 12.55 亿

这是整份财报里最需要盯紧的一个数字。

2026 年上半年，公司经营活动产生的现金流量净额为  -12.55 亿元，而上年同期为  -3.18 亿元，同比又多流出  9.38 亿元。

做个简单的除法：净现比 = -12.55 ÷ 20.76 = -0.60。

横向对比一下就明白这个数字有多扎眼：同期新易盛的净现比是 0.21（虽然也不高，但至少是正的），中国巨石是 0.83，京东方高达 4.33。中钨高新是负的。

钱去哪了？资产负债表的两个科目给出了答案。

第一，存货 91.89 亿元，较上年末增加  42.97 亿元、增幅  87.85%，占总资产的比重上升 6.87 个百分点。更关键的一个比例是：存货账面价值已占到净资产的 81.46%。公司还为此计提了  7.96 亿元  存货跌价准备，计提比例  7.97%。

第二，应收票据及应收账款 83.98 亿元，较上年末增长  72.4%。倒推上年末约 48.71 亿元，增量约  35.27 亿元。

两项合计，营运资金占用增量约  78.24 亿元——而公司上半年赚的净利润只有 20.76 亿元。

换句话说，赚来的钱几乎全部沉淀在了库存和应收账款里，差额还得靠借钱和占用上游资金来补。

佐证就在负债端：应付票据及应付账款较上年末增长  166.39%，短期借款较上年末增长  106.79%  至  41.25 亿元。上半年筹资活动现金流净额  +28.36 亿元，投资活动现金流净额  -9.70 亿元。

杠杆指标也随之变化：期末总资产 309.64 亿元，资产负债率  60.50%，流动比率 1.39、速动比率  0.82——速动比率已经跌破 1，意味着不变卖存货的话，流动资产已经覆盖不了流动负债。期末货币资金 26.02 亿元，而短期借款就有 41.25 亿元。

第二道裂缝：Q2 计提 5.14 亿减值，钨价其实已经腰斩

如果说现金流是结果，那钨价就是原因。而这恰恰是市场最容易误读的地方。

绝大多数人看到 " 钨价暴涨推动业绩 " 这个叙事，脑子里浮现的是一条一路上扬的价格曲线。但真实情况要复杂得多。

钨价在 2026 年一季度冲到历史极值后就掉头向下了。

看两组同口径的长单采购报价：2 月下半月，某头部企业 55% 黑钨精矿报价  73 万元 / 标吨、仲钨酸铵（APT，国标零级） 107 万元 / 吨；而到了 8 月上半月，章源钨业的 55% 黑钨精矿长单报价已回落到  41.20 万元 / 标吨、白钨精矿 41.10 万元 / 标吨、APT  60.60 万元 / 吨。

简单算一下：黑钨精矿 -43.6%，APT-43.4%。同口径下，钨价较年内高点已回落约四成。

（补充一个不同品位的参照：上海钢联数据显示，65% 黑钨精矿在 3 月上旬一度冲到 104.5 万元 / 吨，较 2026 年初上涨近 128%；此后持续回落。不同品位、不同企业报价口径存在差异，但趋势方向一致。）

这个价格走势，直接解释了财报里的两个异常。

异常一：Q2 单季计提资产减值损失 5.14 亿元。  这不是经营亏损，而是公司在为高价囤积的原料和库存计提跌价准备。公司自己在会计上已经承认：手里的库存，现在不值那个价了。

异常二：股价三个月腰斩。  6 月 23 日盘中最高  113.76 元，9 月 4 日收于  57.64 元，跌幅  -49.33%。市场从来不交易已经发生的事，它交易的是预期——当钨价掉头向下时，周期股的估值会先于业绩崩塌。

还有一个细节值得注意：章源钨业 2026 年半年报显示，其钨精矿（WO3 ≥ 55%）上半年平均价格同比大涨  213.38%，APT、钨粉、碳化钨粉均价同比涨幅均超 2 倍。注意，这是 " 同比 " 口径。  中钨高新上半年之所以能做出 280% 的利润增长，正是吃到了这个巨大的同比价差。而下半年，这个同比基数会迅速抬升，增幅必然收窄。

行业格局上还出现了一个值得警惕的信号：矿强冶弱。章源钨业 8 月下半月的 APT 长单报价为 60 万元 / 吨，较前期又下调了 6000 元 / 吨，与同期上调的钨精矿价格出现背离。矿端议价能力更强，中游冶炼两头受压。这对资源自给率高的企业有利，对纯加工环节是挤压。

四条业务线：全线爆发，最亮的不是矿

分产品看，这是一份罕见的 " 全线上扬 " 成绩单。

整体看，有色金属采掘及加工业务毛利率  29.87%，较上年同期的 22.16% 提升  7.71 个百分点。公司的解释很直白：主要系本期钨相关产品价格较上年同期上涨所致，营业成本虽同步上涨 87.12%，但涨幅低于收入涨幅——这 1.08 倍收入增速对 0.87 倍成本增速的剪刀差，就是全部利润的来源。

但请注意一个容易看漏的结构性事实：营收增量最大的不是矿，而是 " 其他硬质合金 "，同比暴增 208.68%、增量 37.89 亿，毛利率还大幅提升 15.48 个百分点。

公司的解释是：充分发挥全产业链优势，有效实现价格传导，叠加  AI 算力基建、通用机械及航空航天  等高端制造领域需求旺盛，棒材、钻齿等下游合金产品实现量价齐升。

这才是这份财报里最有价值的一条线索：它不只是 " 矿涨价所以赚钱 "，而是完成了价格向下游的传导。

出口端同样亮眼：国外收入  30.63 亿元，同比  +134.20%，增加 17.55 亿元。公司对棒材、钻齿、刀具等出口产品实施了多轮调价，售价同比上涨，叠加客户加大备货力度，销量同步提升。

产量层面：硬质合金产量同比增长超  10%，总产量规模居  全球第一；切削刀具、棒材、球齿、轧辊及精密零件等重点产品规模居  中国第一；IT 工具产量超  5 亿支、同比增长  28%；数控刀片产量同比增长 2%。

研发投入上半年  6.66 亿元、同比大增  98.30%。

护城河：真正的底牌是 " 还有四座矿没装进来 "

抛开财务波动，中钨高新的产业地位是硬的。

它是中国五矿旗下钨产业运营管理平台，构建了覆盖钨矿采选、冶炼、硬质合金精深加工及难熔金属的完整一体化产业体系，受托管理范围内钨资源储量、钨冶炼年生产能力均居全球第一。

2025 年的产量份额：钨精矿  1.11 万标吨（占全国 8.5%）、仲钨酸铵  1.66 万吨（占全国 12.2%）、硬质合金  1.63 万吨（占全国 25.5%）。硬质合金产能 1.4 万吨全球第一，数控刀片 1.4 亿片。

但真正值钱的是资源注入的期权。

- 2024 年，公司以  52 亿元  对价收购柿竹园公司 100% 股权（现金 4 亿 + 股份 48 亿）。以 2023 年为基期，柿竹园净资产 13 亿、净利润 3.6 亿，对应 PE 14.4 倍、PB 4.0 倍；到 2024 年，净资产升至 17.6 亿、净利润升至 7.1 亿，PE 降至 7.4 倍、PB 降至 3.0 倍——资产包价值随钨价上行显著增厚，这笔买卖做得很划算。

- 2025 年 12 月，远景钨业完成交割过户，正式注入上市公司。

- 目前公司托管五矿集团五座钨矿山（柿竹园、新田岭、瑶岗仙、远景钨业、修水香炉山），合计保有钨资源储量约 124 万吨，占中国 / 全球储量的 41%/21%；现有产能约 2.7 万标吨，占中国 / 全球产量的 21%/17%。

国盛证券测算：柿竹园注入后，公司钨资源自给率约  21%；五矿托管矿山全部注入后，自给率可达 70%。

实控人中国五矿已出具避免同业竞争承诺，将在柿竹园交易完成后  五年内（即 2029 年底前），通过注入、关停、对外转让等方式解决同业竞争问题。剩余四座矿山合计精矿产能约 1.9 万吨、权益量约 1.3 万吨。

按此推算，2029 年前香炉山、新田岭、瑶岗仙等矿有序注入后，公司体内钨矿产量有望达 2.8 万标吨（在产 2.6 万吨 + 技改 2000 吨）。

柿竹园万吨采选技改项目预计  2027 年完工，2028 年柿竹园钨精矿年产量将达 1 万标吨（由 0.8 万吨扩至 1 万吨），伴生的钼、铋、萤石产量同步提升。截至 2022 年底，柿竹园全矿山钨资源储量 55 万吨，伴生钼 9.5 万吨、铋 18.3 万吨、萤石 4047 万吨。

这是理解中钨高新估值的核心：市场买的不是它现在赚的 20 亿，而是 " 资源自给率从 21% 到 70%" 这个尚未兑现的期权。

新曲线：AI 算力，正在把这家周期股拽向成长股

这是我认为最值得单独拿出来说的一段。

在 8 月 25 日的投资者关系活动上，公司明确提到：PCB 微钻需求旺盛，受益于高附加值产品占比环比增加，均价、毛利率水平显著提升；棒型材产品扩产，PCB 钻针棒料市占率接近 30%，扩能项目正在逐步释放产能。

载体是控股子公司  深圳市金洲精工科技股份有限公司——全球领先的 AI PCB 用精密微型钻头及刀具综合供应商。

产能节奏：1.4 亿支微钻扩产项目已于  2026 年 3 月达产；1.3 亿支微钻和 0.63 亿支超长径精密微型刀具扩产项目正在推进；8 月 23 日同日公告，金洲将实施  AI 高速高频印制电路板用高精密微型刀具产能 1.4 亿支 / 年  建设项目，预计总投资  1.89 亿元，建设期一年，第二年达产。

这条线和本篇开头的 AI 叙事闭环了：AI 服务器 → 高多层 PCB → 微型钻针 → 钨钢棒料 → 钨精矿。  中钨高新恰好站在这条链的最后一环。

这也是切削刀具及工具板块能做到  39.62% 毛利率（全公司最高）、同比还提升 6.57 个百分点的原因——受益于 AI 服务器、数据中心等高端 PCB 市场需求显著增长，超长径、涂层等微钻产品销量显著增长。

IT 工具产量超 5 亿支、同比 +28%，同样印证这一点。

换句话说，中钨高新正在同时踩中两个故事：一个是钨的资源稀缺性（周期属性），一个是 AI 算力的硬件需求（成长属性）。  前者决定它今年能赚多少，后者决定市场愿意给它多少倍估值。

估值：从 113.76 元到 57.64 元，市场在交易什么

最后回到价格。

股价年内从 27.81 元起步，最高冲到 113.76 元（涨幅超 3 倍），再腰斩回 57.64 元。  区间涨跌幅仍达  +107.26%，但区间振幅高达  310.75%。

这个振幅本身就是答案：这是一只被资金与情绪深度参与的资源股，不是一只稳定分红的价值股。

以 9 月 4 日 57.64 元计，PE（TTM）约 46.7 倍。对一家周期股来说，这是个不便宜的位置——周期股的经典陷阱是：在盈利最好的时候 PE 看起来最低，在盈利最差的时候 PE 看起来最高。  现在它正处在盈利的历史最好时段。

估值口径上也要留意：8 月 21 日收盘价计算时，PE（TTM）曾高达  55.23 倍、PB（LF） 13.76 倍、PS（TTM）5.93 倍。随着股价回落，PE 降至 46.7 倍。这个下降是股价跌出来的，不是利润涨出来的。

筹码层面，9 月 1 日单日下跌 5.27%，主力资金净流出 5.51 亿元、占总成交额 14.22%，近 5 个交易日融资资金净流出 1.38 亿元，杠杆资金持续减仓，机构兑现意愿较强，筹码出现明显松动。

机构关注度倒是很高：8 月 25 日的特定对象调研吸引了  85 家机构  参与，4 月 28 — 29 日也有超 60 家机构。会上机构最关心的两个问题恰好是——钨价未来走势、托管矿山注入进展。而公司对前者的回答是：" 钨作为战略性小金属，价值被重估，价格受多重复杂因素影响，公司无法对钨价做精准预测。"

这个回答很诚实，但也很值得玩味。

股东回报方面：公司计划  不派发现金红利，不送红股，不以公积金转增股本。在现金流为负、短期借款翻倍、还有大额资本开支的背景下，这个决定可以理解，但对期待 " 周期股高股息 " 的资金来说，是个减分项。

把 163.85 亿营收、20.76 亿净利、-12.55 亿经营现金流、91.89 亿存货、5.14 亿减值、113.76 元到 57.64 元这几个数字串起来，能读出两个完全不同的中钨高新。

一个中钨高新，是利润表上的中钨高新：营收翻倍、净利暴增 281%、ROE 从 5.98% 跳到 19.29%、四条业务线全线增长、毛利率全面提升、AI 微钻打开新空间。

另一个中钨高新，是现金流量表上的中钨高新：经营现金流连续两年为负且缺口扩大、存货占净资产 81.46%、应收增七成、短期借款翻倍、速动比率 0.82、Q2 已为高价库存计提 5.14 亿跌价。

两个都是真的。区别只在于：前者记录的是已经过去的钨价，后者预示的是正在发生的钨价。

这家公司的长期逻辑依然成立——全球钨资源储量 21%、硬质合金产量全球第一、五矿还有四座矿承诺 2029 年前注入、自给率有望从 21% 升至 70%、AI 算力又给了它一条成长曲线。但短期的问题非常具体：当钨价从 73 万元 / 标吨回落到 41.20 万元 / 标吨时，那些用高价原料堆出来的库存，还能不能按账面价值卖出去。

最值得跟踪的三个数：一、经营活动现金流能否在下半年转正——这决定 20 亿利润是真金还是库存；二、55% 黑钨精矿与 APT 的月度长单报价能否止跌企稳——这决定 Q3、Q4 要不要继续计提减值；三、金洲精工 AI 微钻的营收占比与 PCB 钻针棒料市占率能否继续爬升——这决定它到底是周期股还是成长股。

第一个数验证利润质量，第二个数决定短期风险，第三个数决定估值天花板。

峭缘认为，在那之前，请记住一个朴素的道理：对资源股而言，利润是钨价的影子，现金流才是它的体温。当体温和影子背离时，相信体温。

全文完

免责声明：本报告基于公开信息做投研分析，数据截至 2026 年 9 月 4 日，仅供参考学习，不构成任何投资建议。投资有风险，入市需谨慎。

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