研究员 | 梁秀杰 审校 | 张旭 责编 | 韩玮烨

摘要：卖药的巨头，突然急着脱手自家的酒店。

靠生长激素起家的医药千亿白马长春高新（000661.SZ），正计划将两家开业刚一年出头的酒店打包塞进资产支持专项计划，作价 11.94 亿元卖给机构投资者。

论主业，酒店纯属边缘；论资历，两家店开业才 13 个月，若按公募 REITs 运营满三年的铁律，它连入场的资格都没有。但这笔买卖不仅董事会全票拍板，甚至走得顺理成章——因为长春高新精准踩中了一条更宽松的监管快车道。

截至成稿，这单机构间 REITs 只走到董事会审议与公告，尚未正式向深交所提交；11.94 亿也只是初步规模，以底层资产估值和最终结果为准。

七年才开业，13 个月就急着证券化

最耐人寻味的，是长春高新按下资产变现急救键的节点。

翻开长春高新（000661.SZ）2026 年半年报，映入眼帘的是一幅主业失血、辅业收缩的清晰图景：2026 年上半年，集团营收 55.43 亿元，同比下降 16.06%；归母净利润 4.75 亿元，同比暴跌 51.64%。核心子公司金赛药业，因生长激素医保降价持续挤压利润，归母净利润下降 47.84% 近乎腰斩，营收同步下滑 17.65%，这是公司当前最核心的出血点。同时，房地产板块合并口径收入仅 3.24 亿元、同比下滑 28.02%，去库存、缩规模的撤退轨迹依然明确。

在主业盈利空间被政策压缩、辅业已无增量可做的双重约束下，长春高新此时推动酒店 REITs，本质上是在做一道资产端的算术题：把沉淀在资产负债表里的非核心重资产（海容酒店）转化为流动性，用资产盘活换来的资金，为转型期的主业争取时间与弹药。

把时间线摊开，反差更刺眼。

一组是慢。2018 年 9 月长春高新地产以 10.42 亿元总投资拿下海容广场洲际暨假日酒店项目，两家酒店 2025 年 6 月、7 月才先后开业，从拿地到开业隔了七年。

这说明酒店从来不是跨界冲动，它是地产开发链末端的配套件——海容广场是综合体，写字楼、住宅、酒店互相撑估值，酒店是 " 提升配套、加快去化 " 的那块拼图。

另一组是快。从两家酒店开业，到 2026 年 8 月就拿到董事会授权，启动 REITs 拟申报，从开业到拟申报以最短计，只有 13 个月。

前一组讲 " 为什么有这栋楼 "，后一组讲 " 为什么是现在 "：答案在通道规则里。

按公募 REITs 规则，这两家酒店至少要等到 2028 年；而机构间 REITs 未设置同等运营年限门槛。2026 年 7 月，沪深交易所修订 ABS 指引，正式把 " 持有型不动产资产支持专项计划 " 命名为机构间 REITs，并锁定 " 无外部增信、平层结构、无强制回购、主动管理 " 四条。尺子一松，效率来了，质量过滤器也飞走了。

11.94 亿元规模如何定：短运营酒店的估值难题

投资者对海容酒店的质疑已经不止一天。2025 年就有投资者在社交媒体测算：" 总投资花费 15 亿元重金打造 "，若运营成本为 0 需 80 年回本。2025 年末，另一名投资者在互动平台提问时称项目投资 20 亿元；公司回复未确认这一数字。

本次拟发行 11.94 亿与 15 至 20 亿元总投资间的差额，是全案最该盯紧的变量。差额可能来自土地增值、折旧、估值打折，或内部重组边界调整。最终资产评估报告是唯一的真相文件，目前尚未披露。

更残酷的，是资产定价逻辑的瞬间裸奔。在当年的综合体蓝图里，五星级酒店是开发商用来讲故事的华丽图腾——它不需要自己赚钱，只要能给周边的住宅和写字楼镀金、加快去化，使命就完成了。但一旦把酒店单独剥离出来，装进要求真实出售、破产隔离的权益型证券里，所有的造梦光环瞬间归零。资本市场不再相信综合体溢价，摆在台面上的只有冰冷的硬指标：每晚能卖多少间房、办多少场宴席、收多少停车费。

这处资产硬件不差：623 间客房、双国际品牌（洲际 250 间、设 1000 平方米无柱宴会厅；假日 373 间）、438 个车位、毗邻吉林大学与海容荟商圈、CCD 操刀室内设计。

但开业一年的酒店，品牌效应、口碑、协议客户都还没跑完一个周期。用首年数据外推三十三年现金流，出租率、ADR（已售客房平均房价）、RevPAR（每可售房收入）增速、资本化率……任一假设摆动都让分派率高度敏感。长春不是上海，酒店 RevPAR 天花板是地理位置决定的。

出表却没离场：一张 33 年的看涨期权

交易结构里最精巧的，是 "33 年存续期 + 每三年优先收购 / 开放退出 " 的组合。持股压到 30% 以下、资产移出表外，但每三年一次的优先收购权又让公司随时能拿回资产——这是一场 " 不完全分手 "。

注：上表 " 主要经济承担者 " 以专项计划投资者为基准，最终以发行文件与挂牌条件确认结论为准。机构间 REITs 为权益属性产品（无外部增信、无强制回购），原始权益人 / 运营方仅承担明确约定的合同义务，资产经营、流动性与估值波动的经济风险，实质由持有资产支持证券的投资者承担。

对原始权益人，优先收购权像一张长期看涨期权。若运营超预期或周边地产回升，可约定机制拿回资产；对投资人，开放退出避免被 33 年期私募证券锁死；对运营端，原权益人保留统筹、旗下酒管公司具体运营、设绩效对赌，从 " 资产持有人 " 变 " 运营服务商 "，与锦江、华住逻辑一致。

结构设计老练，却也暴露一个事实：原始权益人没真正离场，只是换了更便宜的姿势待在场内。若后续退出窗口未行使优先收购，原始权益人的持有比例可能进一步下降；最终退出路径仍无法据现有公告判断。

公司 2026 年限制性股票激励计划中，金赛药业今年营收考核目标设为 98 亿元，显示公司仍将医药主业作为经营重心；REITs 资金用途及酒店长期退出路径，仍需等待申报文件或公司进一步披露。

东北资产的新出口与定价考验

把视野拉到整个市场，一个有待验证的假设是：机构间 REITs 可能在资产类型、运营年限和交易效率上，形成与公募 REITs 不同的项目池。两类市场最终如何分层，取决于发行估值、投资者要求收益率和资产后续表现。目前尚缺足够的可比样本与统一口径，断言 " 机构间 REITs 截流头部、接住尾部、把公募 REITs 挤在中间 " 为时尚早。

先看头部供给。据统计，自 2023 年 12 月首单落地，截至 2026 年 8 月底机构间 REITs 累计发行 67 单、超 1091 亿；上交所口径累计申报约 90 单、超 1700 亿。

" 四无 " 新规关死了假股真债的偏门，但也取消了公募那道 " 三年运营 + 分派率 " 的质量过滤器。2026 年 7 月，凯德将上海新天地板块的凯德晶萃广场（31.5 亿）装入机构间 REITs 而非等公募排队，远洲 21.51 亿酒店计划成为首单走完交易所全流程审核的酒店类机构间 REITs。这能否解读为 " 最优质供给正系统性跳过公募 "，仍需观察；更稳妥的表述是——机构间 REITs 为运营历史较短或资产类型多元的项目，提供了一条新增通道。

再看东北。东北三省首单机构间 REITs，是国泰海通资管－长春市城市建设集团持有的污水处理资产，规模 6.22 亿；如今长春高新 11.94 亿酒店接力。区域盘活正向机构间转向，原因不复杂：东北部分存量资产因运营年限等条件暂未达到公募 REITs 门槛，机构间 REITs 由此成为新增出口，而非简单意义上的被挑剩下。

机构间 REITs 为东北存量资产提供了盘活、定价与退出的新通道，但是否存在系统性地域折价，仍需由资本化率、现金分派收益率、入住率及可比交易估值验证。持平而论，通道本身是金融基础设施的进步；最终决定资产成色的，仍是可持续现金流与披露质量。

结语

长春高新这单拟发行的机构间 REITs，表面是 " 药企卖酒店 " 的奇闻，实质是上市公司资产结构重构的微缩样本：主业承压、辅业撤退、通道成熟三条线拧在一起，把那栋 " 既非核心、又占资本、还背折旧 " 的楼，变成一笔可定价的现金流。

REITs 化并不直接创造酒店价值，而是把表内资产转化为可单独定价的收益权，改变资本结构及风险承担者。真正增加的是流动性，真正被转移的是长期不确定性。

在接下来的半年里，市场需要盯紧三把刻度尺：深交所挂牌审核的问询底线、最终落地的真实评估折价率、以及首个三年优先收购及开放退出窗口到来时这笔看涨期权究竟是行权买回还是彻底抛弃。

当金融工具的准入门槛被拉平，市场的聚光灯已经打在长春的这两家酒店上——脱去了地产光环的东北资产，究竟能在机构投资者的显微镜下，撑起多少真正的估值？