来源：港湾商业观察

《港湾商业观察》施子夫

8 月 11 日，金蝶国际软件集团有限公司（以下简称，金蝶国际，股票代码：00268.HK）披露 2026 年半年报。

历时六年，金蝶国际终于摆脱持续亏损的困境，自 2025 年半年报后，公司又交出了首次扭亏为盈的中报成绩单。不过这份答卷似乎仍遭到不少声音质疑，一方面公司盈利质量并未有较大程度的提高；另一方面，半年报发布后，各大券商的观点也出现了明显分歧。摩根大通将目标价从 18 港元大幅下调至 12 港元。

扭亏为盈的半年报，股价今年跌五成

金蝶国际始创于 1993 年，是全球领先的企业管理云 SaaS 公司。金蝶旗下的多款云服务产品获得标杆企业的青睐，包括金蝶云 · 苍穹（新一代企业级 AI 平台）、金蝶云 · 星瀚（大型企业 SaaS 管理云）、金蝶云 · 星空（高成长型企业 SaaS 管理云）、金蝶云 · 星辰（小微企业 SaaS 管理云）等，已为世界范围内超过 740 万家企业、政府与组织提供企业管理云产品及服务。

在产品方面，金蝶国际通过灵基（Lingee）企业智能体操作系统与 SaaS 的组合，将 AI 能力嵌入财务、供应链、制造等管理与业务场景，助力企业从 " 流程驱动 " 向 " 智能驱动 " 转型。

IDC 数据显示，金蝶国际在中国 SaaSEA、SaaSERM、财务、财务与会计应用云、司库管理云、EPM、税务等细分市场均位居第一，中国成长型企业应用软件市场占有率已连续 22 年领先。

半年报显示，2026 年 1-6 月，金蝶国际实现收入 36.25 亿元，同比增长约 13.6%；实现毛利实现约 24.56 亿元，同比增长 17.2%；毛利率 67.7%，同比改善约 2.1 个百分点；归母净利润约 5450 万元，同比扭亏。

此次半年报系金蝶国际首次盈利的半年报业绩，公司方面将营收增长的原因归因于 AI 原生产品收入同比大幅增长，毛利率增长则主要受益于高毛利率的订阅收入占比提升，以及实施、咨询运维服务及其他毛利率同比上升。

按业务模式划分，2026 年上半年，金蝶国际来自订阅及软件的收入为 23.01 亿元，同比增长约 15.1%；实施、咨询运维服务及其他收入约为 13.25 亿元，同比增长约 11.0%。

按产品形态划分，报告期内，云服务收入约为 31.16 亿元，同比增长约 16.6%，占总营收比重达 86.0%。其中，云订阅收入约为 20.28 亿元，同比增长约 20.4%；年度经常性收入（ARR）约为 44.13 亿元，同比增长约 18.3%，主要得益于云订阅模式的深化及客户粘性提升，AI 套件亦对新签增长有所贡献。

AI 原生产品成为核心增长引擎。报告期内，AI 原生产品（灵基、金蝶 AI 套件、Kingdee AI Suite 组合）收入约 2.96 亿元，同比增长约 189.0%，其中订阅收入约 1.46 亿元，同比增长约 282.9%；签约合同金额达 6.05 亿元，同比增长 159.2%，新签客户包括海能达、玻色量子、双汇集团、中影科技、有鹿机器人、昆仑芯、面壁智能、云圣智能等。

报告期内，AI+SaaS 产品（AI 星瀚、AI 星空、AI 星辰等）实现收入约 27.70 亿元，同比增长约 10.3%。其中订阅收入约 16.70 亿元，同比增长约 13.5%，占总收入的约 60.3%。

面向大中型企业市场的 AI+SaaS 产品实现收入约 19.67 亿元，同比增长约 8.5%，其中订阅收入约 10.29 亿元，同比增长约 10.1%。

面向小微企业市场的 AI+SaaS 产品实现收入约 8.03 亿元，同比增长约 15.3%，其中订阅收入约 6.42 亿元，同比增长约 19.4%。

通过提升产品质量、交付效率及组织运营效率，金蝶国际的质量持续改善，人均创收同比增长约 20.8%。针对成本费用管控，具体来看：报告期内，销售及推广费用 13.3 亿元，同比增长 5.3%，销售费用占营业额的百分比由 2025 年的 39.6% 下降至 36.7%；行政费用 3.68 亿元，同比增长 6.4%，行政费用占营业额的百分比从 2025 年的 10.8% 下降至 2026 年的 10.2%。

尽管收入面表现增长不错，但需要指出的是，本次扭亏包含一次性投资收益，后续大模型公司股价波动或上市可能对账面利润造成较大影响。报告期内，金蝶国际的权益持有人应占当期盈利约 0.54 亿元，经调整后约 1.16 亿元，主要得益于订阅业务的增长、产品及客户结构的优化、经营效率的提升以及成本费用的管控。

知名财税审专家、资深注册会计师刘志耕也指出：金蝶国际 2026 年上半年业绩扭亏确实伴随降本增效措施落地，但业绩增长核心驱动力为 AI 原生业务高速增长与云订阅业务复利释放，降本增效仅为辅助配套手段，并非业绩增长的核心来源，其可持续性需结合业务增长综合判断。

8 月 12 日，在金蝶国际召开的 2026 年的中期业绩会上，首席财务官林波表示：金蝶今年投资的多家大模型公司，后续相关企业股价波动或上市带来的价值变动，均会对公司账面利润造成影响。同时林波还指出，公司经调整利润主要针对与日常经营关联度不高的项目进行调整，核心调整内容为股权变动价值波动等一次性投资相关损益。

截至 2026 年 6 月末，金蝶国际的经营活动产生的净现金流入约 1.42 亿元，主要受益于新签订阅与加购的持续增长。

值得关注的是，2026 年 5 月 22 日，恒生指数公司公布截至 2026 年 3 月 31 日的季度检讨结果，将金蝶国际（00268.HK）从恒生科技指数成分股中剔除。所有变动于 2026 年 6 月 5 日收市后实施，并于 2026 年 6 月 8 日起生效。

不仅如此，在资本市场表现上，从今年 1 月中旬至今（9 月 8 日），公司股价跌幅高达 50.24%。显然，投资者对于公司前景持不乐观看法。

销售及推广费用连年高企，机构普遍看好与部分投行下调目标价

此次扭亏为盈无疑来之不易。金蝶国际在 2020 年至 2024 年连续五年处于亏损状态，累计亏损金额超 13.79 亿元。

东方财富网显示，2020 年 -2024 年，公司实现营收 33.56 亿元、41.74 亿元、48.66 亿元、56.79 亿元和 62.56 亿元，同比增长分别为 0.93%、24.36%、16.57%、16.71% 和 10.15%；归母净利润分别为 -3.36 亿元、-3.02 亿元、-3.89 亿元、-2.1 亿元、-1.42 亿元，同比增长 -190.04%、9.88%、-28.72%、46.07% 和 32.31%。

2025 年金蝶国际首次扭亏为盈，该年度公司实现收入 70.06 亿元，同比增长约 12.0%；公司权益持有人应占利润约为 9291.4 万元，上一年亏损约 1.42 亿元；经调整净利润 2.32 亿元，上一年亏损约 1015 万元。

尽管首次扭亏为盈，但金蝶国际的盈利质量也受到外界较多争议。2020 年 -2025 年，公司的净利率分别为 -10.18%、-8.11%、-9.3%、-4.75%、-2.95% 和 1.05%。

对于连续五年亏损的原因，主要源于云转型战略的投入阵痛期。因全面推进云转型和 AI 转型战略，公司持续加大研发投入及市场推广力度。2020 年 -2025 年，金蝶国际的销售及推广费用分别为 14.25 亿元、17.41 亿元、20.27 亿元、23.20 亿元、25.03 亿元和 27.26 亿元。

同一时期，公司的行政费用分别为 4.14 亿元、4.66 亿元、5.04 亿元、4.9 亿元、5.39 亿元和 6.47 亿元。

半年报发布前后，多家券商对金蝶国际的评级与目标价做出调整。

8 月 12 日，富瑞与中银国际维持 " 买入 " 评级，一致认为市场对 AI 颠覆 SaaS 的担忧过度。瑞银将金蝶国际评级由 " 中性 " 上调至 " 买入 "，目标价由 9.7 港元微升至 9.8 港元。瑞银认为，公司在历经多年订阅制转型后，将持续受益于营运杠杆，而 AI 变现或效率提升将带来额外上行潜力。

而摩根大通发表报告称，金蝶上半年业绩稳健，但 " 目前难以忽视所面对的较长期 AI 问题 "。该行认为，AI 原生产品似乎已初见成效，但贡献在现阶段仍属有限，维持近期盈利估计不变，但基于更保守的年度收入增长及终端增长假设，目标价由 18 港元大幅下调至 12 港元，评级 " 增持 "。

摩根大通指出：" 关键问题并非上半年执行情况，而是 AI 会否加速金蝶的总潜在市场扩张，抑或在变现变得显著前，反而干扰 ERP 软件定价、产品周期及长期软件经济效益。"

美银证券则表示，公司 7 月的收入增长势头将较上半年强劲。上调金蝶 2026 至 28 财年的收入预测 1%，以主要反映 AI 产品增长加快；考虑到近期行业估值向下重评，将其目标价由 13.9 港元下调至 12.9 港元，重申 " 买入 " 评级。

招商证券研报称，AI 原生产品成为核心增量来源，增量贡献约占营收同比增量的 45%。招商证券预计金蝶国际 2026-2028 年营收分别为 79.87 亿元、91.85 亿元、107.46 亿元，归母净利润分别为 3.93 亿元、5.11 亿元、6.14 亿元，维持 " 强烈推荐 " 投资评级。

摩根士丹利综合金蝶上半年业绩后，将公司 2026 至 2028 年各年收入预测分别上调 0.4%。受毛利率预测上升带动，该行将期内经调整经营溢利预测分别调高 7.2%、8.2% 及 7.5%。目标价由 11.3 港元微升至 11.4 港元，续予 " 增持 "" 评级。

8 月 19 日，国信证券发布研报，AI 原生产品成为当期增长核心驱动力。国信证券小幅上调 2026-2028 年收入预测至 79.2/90/102 亿元，归母净利润预测至 3.84/7.34/11.04 亿元，维持 " 优于大市 " 评级，目标价 9.00-11.00 港元。

国盛证券近期则指出，全球化布局持续推进，本地化服务能力逐步完善。上半年公司继续推进 " 中企出海 + 海外原生客户 " 战略，在马来西亚、泰国、越南、印尼、新加坡、卡塔尔等市场搭建本地服务网络，并完善多语言、多币种、多国税务及跨国集团管控能力，已有 6 国财税合规能力可直接交付。期内国际业务签约企业客户约 140 家，新签永青集团、香港库务署、CUCKOOInternational、HailongSingapore 等多领域客户。重申 " 买入 " 评级。看好公司将 AI 嵌入到企业业务场景的能力及 AI 原生产品 /AI+SaaS 的商业化前景，预计公司 2026-2028 收入为 80/87/96 亿元，同比增长 14.2%/8.9%/10.1%。归母净利润为 4/7/11 亿元，同比增长 307.6%/87.1%/48.2%。金蝶公司合理股价为 14 港元，对应 5x2027eP/S，重申 " 买入 " 评级。（港湾财经出品）