20 家样本净现比呈现明显分层根源在于，行业正处于整体从加速下行阶段，转入筑底企稳、震荡磨底的关键周期。

执笔 ：姜 姜

编辑 ：扬 灵

2026 年白酒中报已经全部披露完毕，20 家白酒上市企业合计实现营业总收入 2004.4 亿元，同比下降约 6.65%；合计实现归母净利润 736.81 亿元，同比下降约 8.28%。

20 家企业中，营收同比增长的仅 5 家，归母净利润增长的也仅 5 家，同时实现营收与净利双增的只有五粮液、迎驾贡酒、珍酒李渡 3 家。

账面利润只是故事的一面。反映企业 " 真金白银 " 回笼能力的指标——经营现金流，在行业调整期里往往比净利润更能揭示渠道健康度与盈利质量。当收入与利润双双承压时，现金流的分化程度如何？回款是否先行出清？盈利的现金含量是否同步下降？

经营现金流净额 805.44 亿元

一超格局下的 " 结构性承压 "

据统计，20 家合计经营现金流净额约 805.44 亿元，其中贵州茅台一家 706.91 亿元，同比增长 438.84%，占比约 87.8%。需要提示的是，茅台现金流的大幅增长并非全部来自销售回款的同步改善，主因第二季度财务公司吸收存款、同业存款减少等资金结构因素拉动。

剔除茅台后其余 19 家合计仅约 98.53 亿元，样本内 10 家净流出合计约 39.7 亿元，说明除茅台外，行业经营现金流整体处于 " 微流入 + 结构性流出 " 状态。

华创证券 9 月 2 日的研报指出，山西汾酒、洋河股份、古井贡酒、今世缘等基地型次高端整体转弱，舍得酒业、酒鬼酒、水井坊等扩张型与中低档持续为负，行业真实现金流仍偏弱。

" 结构性流出 " 背后是各家主动的动作选择。茅台第二季度对茅台酒端主动控量微降，系列酒根据需求适度减少投放；洋河持续去库、销量同比降 31.4%；古井主动控货加大调整、纾压去库；舍得核心单品品味舍得承压，但 T68 同比维持正增长；酒鬼酒内参逐步筑底，酒鬼系列销量同比增长 22.3%、湘泉系列下降 19.9%；水井坊上半年渠道库存同比降幅约 50%，业绩阶段性承压。

回款降幅大于收入

折射 " 放缓回款、加速去库 "

销售回款是经营活动现金流中占比最大的流入项，也是观察酒企渠道政策的先行指标。收入下滑的表象之下，回款端已经先行出清。

统计显示，2026 年上半年行业回款合计 1993.08 亿元，上年同期 2576.25 亿元，同比下降 22.6%。回款降幅大于收入，主因酒企淡季主动放缓回款发货节奏、加速渠道去库，并放宽回款要求。

从披露回款数据的主要酒企看，分化与各自酒企上半年动作一一对应。山西汾酒回款同比上涨 5.0%、其青花 20 及以上价位持平微增、相对稳健；贵州茅台上涨 3.5%，好于收入表现，对应茅台酒端主动控量下的稳健回款；今世缘下降 1.6%，受益于大众价格带淡雅、单开动销反馈较好、低基数下报表转正。

而古井贡酒下降 31.5%，对应其主动控货、加速去库；泸州老窖下降 40.1%、对应坚持控量挺价、短期业绩务实加速出清；五粮液下降 63.3%，主要受此前追溯调整报表因素影响，叠加降价去库，其普五终端动销相对较优。

回款表现基本对应各家 " 控量挺价、主动去库、报表调整 " 的渠道策略差异，也解释了经营现金流分化的方向。

现金流质量分层

净现比揭示盈利含金量差异

经营活动现金流与归母净利润的比值（净现比，静态测算）可衡量盈利的现金含量，即赚到的净利润，有多少真正收到了现金。

财务经验中，净现比在 0.7~1.0 之间通常表明盈利质量尚可，但存在一定票据、应收或存货占用；由于白酒渠道普遍采用先款后货、预收占比较高，头部酒企净现比常年高于 1。

20 家样本呈明显分层：茅台、汾酒净利润所对应的现金已全部收现，还叠加了前期预收款项的确认，盈利现金含量充足，延续了头部酒企先款后货的常态。

位于良好区间的有金徽酒、迎驾贡酒、今世缘、老白干酒、古井贡酒等，现金流对利润的支撑相对扎实。

从传导链条看，回款分化影响经营现金流分化，进而形成净现比分层：回款稳健的茅台、汾酒、今世缘，现金流对利润的覆盖较好；回款承压的古井、老窖、五粮液，经营现金流大幅下滑或转负，盈利含金量同步下降。

2026 年上半年白酒行业现金流呈现 " 总量改善、结构高度集中、质量分层 " 的特征：总量层面的改善主要由茅台贡献，行业回款降幅大于收入、主动去库存仍在进行，盈利的现金含量在头部、次高端与区域酒企之间明显分化。

回款放缓、净现比分层的另一面，是酒企正在主动为渠道纾压、为历史包袱出清。多家券商也在中报点评中将经营层面的务实调整，解读为行业整体从加速下行阶段，转入筑底企稳、震荡磨底的关键周期。

招商证券表示，26H2 基数压力明显缓解，中秋国庆旺季动销有望成为预期改善的催化剂。

华创证券指出，Q2 酒企普遍给渠道纾压、报表压力有望进一步释放，下半年低基数下更多酒企动销及报表有望转正。

兴业证券认为，2026 年第二季度白酒务实出清，报表底基本确认，整体由加速出清转入筑底阶段。

下半年能否迎来拐点，仍需观察茅台批价能否持续企稳、渠道库存能否有效消化，以及回款端能否从 " 主动放缓 " 转向 " 温和修复 "。