文｜瞭望财经   张曙霞

2026 年，脑机接口无疑是资本与产业界最受瞩目的关键词之一。

据公开报道，上半年国内脑机接口领域融资事件达 47 起，披露融资总额超 53.8 亿元，占该赛道历史融资总额近六成。强脑科技、阶梯医疗、暖芯迦、智冉医疗等头部企业相继完成亿元级甚至数十亿元级融资。

融资节奏之快、估值水位之高，连投资人都感到压力。" 一个一级市场公司的估值，比科创板上市公司还高。甚至出现三个月融三轮、一个月一定价的现象。" 合盈脑机基金合伙人张宇涛坦言，" 我们有时也会慌。"

与资本热度同步攀升的，是产业活动的密集程度。全国性行业论坛、博览会脑机接口专区及专场路演几乎月月不断。

​图为 2026 世界机器人大会展出的脑机接口设备，左侧是非侵入式脑电采集头套，右侧为植入式脑机接口系统模型。来源：瞭望财经

热潮之下，脑机接口是否已真正找到从实验室到临床、从技术到商业的可行路径？在人类对脑科学认知尚不完整的背景下，投资人如何甄别真技术与伪概念？当前脑机接口企业的估值是否存在泡沫？

带着这些问题，瞭望财经采访了张宇涛。他所在的合盈资本，于 2024 年 5 月联合中国电子、天津天使投资引导基金及脑机交互与人机共融海河实验室等，发起设立国内首只脑机接口专项基金。作为这只基金的操盘手，张宇涛在过去两年多时间里，带领团队系统调研了全国 350 多家脑机接口公司。

产业拐点已至

瞭望财经：2025 年初你曾判断 " 脑机接口产业拐点已至 "，主要依据是什么？

张宇涛：当时我们看到三个结构性信号。

一是底层技术多点共振。柔性电极、高密度阵列、无线传输及 AI 解码等关键技术，正同步从实验室迈入工程化阶段。

二是临床刚需被低估。对于颈段脊髓损伤致瘫、肌萎缩侧索硬化（俗称渐冻症）、闭锁综合征、难治性癫痫及视觉重建等病症，现有疗法极为有限，脑机接口则提供了明确的解决路径。

三是政策路径日趋清晰。科技创新 2030" 脑科学与类脑研究 " 重大项目于 2021 年正式启动；在监管层面，创新医疗器械特别审查程序为脑机接口产品提供了快速审批通道。我们判断政策还会持续加码。

后续的进展也印证了这一判断。" 十五五 " 规划纲要将脑机接口列为六大未来产业之一。2026 年 6 月国家药监局专门发布《脑机接口医疗器械产品分类界定指导原则》和《脑机接口医疗器械通用名称命名指导原则》。从战略规划到监管细则，产业发展的制度环境正加速成型。

瞭望财经：目前脑机接口的技术突破，建立在人类对大脑认知尚不完整的基础上。这个认知瓶颈，会不会制约行业发展？

张宇涛：会的，但这是一个动态演进的过程。对人类大脑运作机制的认知尚不完整，这构成了行业发展的重要制约。然而，脑机接口的临床应用并不需要等到脑科学 " 完全解密 " 之后才能开展，它可以在已有明确神经环路机制和循证医学证据的领域率先突破，并以此为基础逐步拓展边界，同时反哺基础研究，形成认知与应用的闭环。如果一切早已明确，这个行业反而失去了想象空间。

以药物难治性癫痫为例，通过脑深部电刺激（deep brain stimulation，简称 DBS）刺激丘脑前核等特定核团，其机制已有较清晰的神经环路基础，积累了高级别循证医学证据。在此基础上，部分企业将技术能力延伸至脊髓电刺激（spinal cord stimulation，简称 SCS）领域，形成多靶点神经调控产品矩阵。

从 " 以终为始 " 的视角看，应用研究与产业端的差距在快速收窄，而脑认知、脑解析机制等底层基础研究与产业端的差距依然很大，甚至在扩大。这意味着底层基础研究需要更长期的投入。

​图为科研人员在实验室内进行实验。新华社记者   许畅   摄

" 研先投后 "，不追热点

瞭望财经：你们的投资进度如何？覆盖哪些细分方向？

张宇涛：我们已系统调研了全国 350 多家脑机接口公司，覆盖上游核心器件、中游设备系统、下游场景应用的全产业链。目前已投资项目包括傲意科技、穹顶科技、超维景和东瑙医疗等。近期还将有一系列交割落地。

投资布局聚焦两大板块：一是脑科学上游，以 " 影像、声、光、电、磁 " 等手段，进行多模态数据采集，结合 AI 分析，构建脑认知与脑解析的数据闭环，实现高质量颅内数据的持续积累与迭代；二是脑机接口技术应用，聚焦严肃医疗场景中的康复和神经调控，覆盖脊髓损伤、视觉重建等侵入式技术重点攻关的方向。

瞭望财经：你们的投资策略是什么？

张宇涛：我们始终坚持 " 研先投后 "，不追热点。尤其在行业火爆、普遍呈现高估值和同质化竞争的背景下，我们确保每个项目都经过充分的技术和商业验证。

我们有三个核心标准：一是技术要符合现有脑科学机制；二是要有顶级的科学家和临床主要研究者（Principal Investigator，简称 PI），脑机接口是典型的医工交叉领域，需要神经科学、算法、临床等多学科顶级人才组合；三是坚持生意底层思维，不神化科技，要有可复制的商业付费场景。

结合医疗场景，我们还有更注重落地的判断维度：患者有需求、医生合规免责、院方有利润。患者有需求是前提，医生合规免责意味着安全性和合规性有保障，医疗机构获得合理收益，才能形成可持续的商业闭环。

瞭望财经：具体如何筛选真正有价值的标的？

张宇涛：操作层面，我们有一套分层递进的漏斗筛选机制：

第一层，赛道卡位。优先布局产业链核心硬环节，排除纯概念、纯组装、无核心技术的边缘项目。

第二层，团队底色。核心看创始团队的长期积累，技术创始人是否有脑科学、神经科学、工程学等相关研究背景，团队是否形成科研、工程、商务的互补搭配。临床 PI 资源同样不可或缺，他们负责临床试验设计和执行，是脑机接口从实验室迈向市场的关键推动者。

第三层，技术壁垒。验证核心技术的真实性、先进性以及可工程化的成熟度。我们会咨询脑机海河实验室专家团队进行验证，同时借助天津大学十多家附属医院的临床资源，验证院方刚需和技术路径的可行性。我们重点看技术成熟度等级、自主专利壁垒及落地验证数据，优先选择已完成动物实验、拿到早期临床数据的团队。

​图为工程师演示脑机接口手部运动反馈康复训练系统。新华社记者   金良快   摄

第四层，商业潜力。脑机接口产业链整体处于中早期，要求项目迅速盈利不现实，但必须有清晰的商业闭环逻辑，能区分真实付费场景与伪需求，验证落地场景、付费意向和可复制的商业化路径。同时需注意，不能仅从脑机接口单一维度看问题，药品、细胞与基因治疗等都可能构成竞争，相对于其他疗法，脑机接口至少要做到非劣效。这需要投资人紧密跟踪医学前沿，与临床医生深度交流，真正了解医疗机构的需求。

瞭望财经：有业内人士认为，很多脑机接口的探索存在医工脱节。作为投资人，如何识别和应对这一问题？

张宇涛：医工脱节确实是核心问题。很多公司始于科学家单点突破，但科学家构想的商业路径未必是临床刚需，也未必能以更低成本替代现有方案。从医院角度来说，临床需求和痛点又很难有效反馈给科学家。中间缺少一个工程化的纽带。

这种脱节在行业热潮中被进一步放大。部分项目呈现出高系统集成度但底层技术依赖外购的特征，缺乏核心部件的自主研发与长期稳定性验证，其工程化能力有待商榷。这需要投资人具备足够的专业辨识能力。

项目筛选上，我们重点看两个维度：

一是研发流程是否前移。有些项目先做出样机再找医院验证，往往行不通。我们看重的是从产品定义阶段就把临床需求嵌入进去，临床医生、康复师、患者代表早期介入，明确手术条件、患者耐受度、术后使用场景、故障处置等实际问题；试验设计上严格区分动物实验、健康志愿者预试验、真实患者临床试验三个递进阶段，不能将健康人的数据直接外推到患者；同时建立两套版本体系，研发端持续快速迭代，临床端则严格锁定版本，确保临床试验条件的恒定性。

二是是否构建了真实临床数据集。实验室里信号干净，但临床环境复杂，患者状态各异，脑卒中、脊髓损伤、渐冻症等患者的脑电本身就有病理改变，与健康人数据差异巨大。不经真实患者验证，安全性和有效性无从谈起。算法设计必须基于临床真实数据，而非实验室的理想条件。

三条路径分层发展

瞭望财经：侵入式、半侵入式、非侵入式三种技术路径，在投资策略和预期回报周期上有何差异？

张宇涛：三条路径的核心差异在于信噪比，信号质量决定了能解决什么问题。它们绝非替代关系，而是分层发展，对应不同的应用场景、投资节奏和回报周期。

非侵入式是目前资本关注度最高的赛道。合规门槛低、落地场景多元、商业化验证快，以康复、调控为代表的医疗场景，以睡眠、复健为代表的消费场景，以及工业监测、教育测评等都能快速落地。从技术到工程化到商业化的完整路径已经跑通，大量企业已实现收入。强脑科技已于今年年初以保密形式提交港股 IPO 申请，术理创新则于 9 月初正式启动科创板 IPO 辅导。

半侵入式兼顾信号精度与侵入风险，在运动功能障碍、药物难治性癫痫、帕金森病、渐冻症等医疗场景有明确临床价值，审批路径比侵入式更清晰。以博睿康为代表，其植入式脑机接口手部运动功能代偿系统（简称 NEO 系统）于 2026 年 3 月获批首张脑机接口三类医疗器械注册证并获医保赋码，科创板 IPO 申请已于 6 月获受理。随着临床数据逐步积累，预计该路径将继续保持资本高强度投入。

侵入式技术天花板最高，针对重度神经疾病、高阶人机交互的价值不可替代，但技术风险高、临床周期长、监管严格，回报周期极长，适合头部产业资本、科技基金长期布局。此外，侵入式脑机接口电极植入精度要求极高，既需与神经元高度吻合，又需避开颅内关键血管，靠人手无法完成，对手术机器人依赖度高。国内已有阶梯医疗等企业自主研发手术机器人并完成临床植入，但从科研到量产普及尚需验证，这是制约商业化的关键环节之一。

​ 2025 年 12 月 21 日，南昌大学第一附属医院脑机接口手术现场。新华社记者 周密 摄

关于投资逻辑，国家政策倾向于支持具有明确临床应用场景的侵入式技术攻关，但其上市必须以解决长期安全性为前提。

参照新质生产力相关行业的上市经验，初期能符合科创板上市原则的脑机接口公司理论上不超过 10 家，且场景优先、强者恒强的态势已经显现，IPO 退出路径天然存在门槛。

与此同时，行业内也不乏优质的并购标的。在侵入式维度，我们更看重能持续获取高质量颅内数据的公司。无论最终谁跑出来，数据都是有价值的资产。

瞭望财经：博睿康 NEO 系统今年 3 月获批上市，7 月完成全球首例商业化植入手术。这是否意味着半侵入式路线的确定性更高？

张宇涛：NEO 系统率先拿证，很大程度上得益于其生物相容性友好的硬膜外方案——不损伤脑实质，胶质增生风险降低，电极失效概率随之下降。半侵入式路线阶段性安全性更高，临床效果可复现，监管接受度高，风险收益比更高。先易后难本就是常规的临床推进策略。

但不能把率先拿证等同于技术更优。硬膜外脑电记录只能采集场电位，无法获取单神经元信号，在复杂言语解码、精细肢体控制等方面存在天花板。首个产品上市也不等于赛道成熟，皮层内高通道侵入式脑机接口、渐冻症言语解码、闭环癫痫调控等方向，正处于科研验证和临床试验阶段。商业化尚处起步阶段，价格门槛高，临床渗透率有限。

此外，半侵入式也存在尚未充分验证的问题。目前，柔性电极的长期安全性缺乏完整数据支撑。若取出替换，存在封装层老化导致金属裸露、损伤脑膜的风险。

瞭望财经：有观点认为非侵入式已遭遇技术天花板，难以突破信噪比和空间分辨率的物理瓶颈；同时也有研究显示，通过更好的采集设备和 AI 模型，非侵入式正在拓展其应用边界。你怎么看？

张宇涛：非侵入式确实存在生物物理上限。设备和 AI 可以部分补偿信噪比和空间分辨率的缺陷，但无法恢复被颅骨混叠丢失的神经细粒度信息，更难以达到侵入式的高精度水平。好比隔墙听人说话，能感知有人言语，却难辨具体内容。

基于这一现实，非侵入式的定位应更务实。它的优势在于安全和便携，劣势在于信号易受干扰。信号精度决定了它的能力边界，但癫痫监测、睡眠分期、康复训练、脑电频域特征评估等场景，并不需要单神经元级的精度，在群体信号层面即可实现有效诊断或干预。在这些领域，非侵入式已具备成熟的技术基础，商业空间也足够大。

多模态是进一步提升的重要方向，将脑电与影像、眼动、行为学数据结合，可以在一定程度上弥补单一模态的信息不足，辅助更精准的解读。

局部有泡沫，无系统性高估

瞭望财经：公开数据显示，今年上半年行业融资额已占历史总额近六成。如何看待当前脑机接口行业的估值水平？

张宇涛：目前脑机接口行业估值局部有泡沫，整体无系统性高估。这符合新兴产业早期的估值波动规律。

自 2025 年以来赛道热度快速上升，部分没有核心技术、纯做组装集成甚至只蹭概念的项目，凭借行业风口和地方产业投资的加持，估值被抬到与基本面不匹配的水平，未来必将价值回归。

但多数真正拥有核心技术、有临床数据、有真实订单的企业，估值上涨有基本面支撑。与海外同阶段脑机接口企业相比，国内头部标的估值处于合理区间，叠加国内市场规模和供应链优势，长期价值持续存在。

瞭望财经：2024 年合盈脑机基金成立时你们看了约 100 家公司，如今已触达 350 多家。这两年行业发生了哪些显著变化？

张宇涛：2024 年基金成立时，脑机接口领域远不及现在这般热度，甚至连像样的行业会议都凑不齐人，很多企业以科研为根基，商业化诉求不强。如今我们已系统调研 350 多家公司，覆盖国内绝大部分相关企业，技术路径和应用场景的颗粒度越来越精细。今年以来融资节奏显著加快，估值水平随之快速攀升，甚至出现三个月融三轮、一个月一定价的现象。

但冷静来看，优质率始终维持在 30% 左右，资金集中涌入这些项目，头部估值高企，尾部融资依然艰难，呈现明显的两极分化。

瞭望财经：如何判断行业估值接下来的走向？

张宇涛：我们预判一到三年内，行业会有一波估值回调。

逻辑在于，头部企业的上市定价将成为市场的锚点，二级市场的估值水平会反过来压制一级市场的溢价空间。这与近期宇树科技上市后对整个具身智能一级市场估值预期的传导逻辑类似。

侵入式项目的上市窗口期大约只剩两年，所以我们选择谨慎，坚持以临床应用场景和对应适应症的市场规模作为估值判断的依据。

瞭望财经：合盈脑机基金的存续期多长？能否覆盖一个侵入式项目从临床到商业化的完整周期？

张宇涛：合盈脑机基金存续期为 7 年，加延长期，能够覆盖多数已投项目的成长周期，但对于侵入式项目从临床到拿证再到商业化的完整周期而言，确实较为紧张。

我们通过以下策略进行配置：方向上，更多关注侵入式的细分刚需场景，如脊髓损伤、视觉重建，以及能拿到高质量颅内数据的企业。这个路径无关报证，只要数据具备代表性、能对下游有指导意义即可。我们判断这个方向未来会成为大并购方向，产业方对此非常关注。

退出策略上，我们坚持 " 以轮次退出为底线 "，即在项目后续融资轮次中择机退出部分或全部老股，确保本金安全，在此基础上再寻求超额收益。

上市退出是回报最高的方式，但只有少数头部企业能走通。对于侵入式这种长周期项目，IPO 不是唯一路径，甚至不是核心着眼点。

并购将成为脑机接口领域最主要的退出渠道。行业尚处早期，将形成逐步整合的趋势，电极、芯片、算法、设备、服务最终会整合进少数几家平台型公司。未来的并购场景包括：医疗器械巨头补充产品线；科技巨头布局下一代人机交互；海外巨头需要中国本土团队拓展市场；已上市的脑机接口公司通过并购扩大版图；等等。

我们正在同步设立存续期 10 年左右的接续基金。同时，基于当前估值水平及政策导向，预计未来会出现一批技术扎实但关键里程碑未能如期达成或现金流难以为继的公司，我们正在提前进行并购基金的设计。

需要强调的是，脑机接口的发展速度可能低于多数人预期，但长期影响远超想象。这种慢，源于技术、临床、监管、伦理等维度的客观约束，无法像互联网革命那样快速爆发；影响深远，在于这是人类首次具备直接干预和读取大脑的能力，是人机关系的根本性变革。