出品：新浪财经上市公司研究院

作者：郝显

2026 年上半年，白酒行业进入了 " 加速出清 " 的新阶段。

上半年 19 家白酒上市公司实现总营收 1978.94 亿元，同比减少 6.75%；归母净利润 731 亿元，同比减少 8.39%。业绩下滑呈加速态势：营收增长率中位数从 2025 年上半年的 -12.84% 进一步下探至 -15.34%，归母净利润增长率中位数更是从 -24.63% 下滑至 -40.10%。

从行业层面看，亏损面在扩大。上半年仅 4 家公司营收正增长，4 家公司净利润正增长，而营收降幅超过 20% 的企业从 2025 年同期的 5 家暴增至 7 家。更值得关注的是，已有 3 家白酒公司陷入半年度亏损——水井坊、皇台酒业和金种子酒。

从整体来看白酒呈现三大趋势

趋势一：增长模式发生转变，从以前的 " 以经销商为核心的压货式增长 "，转向 " 以消费者为核心的动销式增长 "。头部酒企正在加速转型，上半年贵州茅台直销渠道（自营店与 i 茅台）收入占比已经达到 57.3%。

从预收款来看，今年上半年上市白酒企业合同负债总额为 323.84 亿元，同比减少了 13.6%，19 家上市酒企中，13 家合同负债同比下降，行业风向标贵州茅台合同负债一举减少 42.3%，泸州老窖、洋河股份也在大幅下滑。

从存货来看，行业存货总额从 1683.25 亿元增至 1891.88 亿元，同比增长 12.4%。有三家公司存货增速超过 20%，其中五粮液存货增长了 27.68%，排第一。今世缘、皇台酒业、伊力特、古井贡酒、泸州老窖收入下滑的同时，存货增速均超过两位数。

趋势二：需求疲软和竞争加剧下，酒企陷入 " 毛利率下降 + 费用率上升 " 的双重挤压，净利率下滑幅度普遍大于毛利率。

上半年 12 家白酒公司毛利率下滑，贵州茅台、山西汾酒、泸州老窖、洋河股份均未能幸免。净利率下滑的酒企达到了 16 家。剔除亏损酒企之后，舍得酒业净利率下滑幅度最大，从 16.35% 降至 6.21%。

从费用率来看，上半年 13 家公司销售费用率在增长，管理费用率增长的公司也达到 13 家。综合财务费用率和管理费用率，有 14 家公司同比在增长。金种子酒、皇台酒业、洋河股份、口子窖费用率均大幅增长。

趋势三：行业集中度进一步向头部提升。2025 年上半年贵州茅台一家公司占上市白酒企业总营收的 43%，今年上半年则进一步提升至约 47%。

集中度提升背后是其他酒企的加速出清。除了贵州茅台之外，其他大型酒企并不抗跌，五粮液上半年收入增长 20.87% 的背后是对 2025 年财报 " 重述 " 的结果，重述之前五粮液 2025 年上半年营收达到 527.7 亿元，2024 年上半年达到 506.48 亿元，而今年上半年仅为 284.17 亿元。

此外，其他四家百亿酒企山西汾酒、洋河股份、泸州老窖、古井贡酒营收均出现双位数下滑。

水井坊 12 年来首次半年度亏损 现金大降有息负债高企原因为何？

2026 年上半年，水井坊实现营业收入 10.82 亿元，同比下降 27.78%；亏损 622.25 万元，同比下降 105.9%，这是公司 2015 年以来首次出现半年度亏损，也是 19 家上市白酒企业中 3 家亏损酒企之一（另两家为金种子酒、皇台酒业）。

分季度来看，水井坊二季度业绩出现断崖式下滑。一季度营收约 8.16 亿元，同比下降 14.92%；二季度营收骤降至 2.66 亿元，同比减少 50.65%。一季度净利润约 1.71 亿元，二季度则亏损 1.77 亿元。

水井坊解释称，二季度以消化库存为主，公司控制了发货节奏。事实上，" 停货 " 已经成为近几年水井坊频频祭出的措施。

2024 年 10 月，水井坊暂停臻酿八号系列产品的发货和接单。2025 年 7 月，水井坊再次对臻酿八号 500ml 装（含单支、整箱、礼盒装）实施全渠道停货。

频频停货背后是公司产品价格倒挂的现实，臻酿八号与井台是水井坊核心产品，贡献了绝大部分营收。其中臻酿八号是一款定位次高端价格带的单品，52 度装建议零售价达到 578 元，目前在电商平台最低已经降至 270 元。井台零售价在 800 元以上，在电商平台已经降至 300-400 元。根据今日酒价数据，截至 9 月 9 日，臻酿八号批价为 360 元，新井台在 510 元，远高于电商平台最低售价。

目前白酒行业陷入深度调整，瞄准商务宴请的次高端市场受到的冲击最大，锚定这一价格带的水井坊自然无法独善其身。值得一提的是，水井坊长期以来推行高端战略，以次高端以上产品为主，在很长时间内甚至砍掉了低端产品线。2023 年左右公司重新 " 捡起了 " 中低端，在系列酒上增加投入，重新推出天号陈、水井宴和小水井等产品。不过 2026 年上半年中档产品收入仅为 4836.1 万元，占比可以忽略。在次高端产品受到冲击的情况下，大众价格带产品规模偏低竞争力不足，这是导致公司业绩大幅下滑的重要原因。

值得注意的是，从渠道端来看，截至报告期末水井坊经销商数量合计 62 家，报告期内增加 6 家、减少 45 家，净减少 39 家。其中，国内经销商期末仅剩 60 家，净减少 34 家；国外经销商 2 家，净减少 5 家。国内经销商从年初的 94 家锐减至 60 家，降幅达 36%。这意味着水井坊在国内市场的渠道覆盖面正在快速萎缩。

截至上半年，水井坊存货已经增至 40.82 亿元，存货周转天数飙升到 2786 天。存货占到总资产的近 50%，其中的风险不容忽视。

与此同时，应收账款激增至 7759.66 万元，同比飙升 81%。合同负债（预收经销商货款）从上年同期的 9.83 亿元降至 6.41 亿元，下降 35%。一增一减之间，终端动销压力可见一斑。

更重要的是现金流，上半年水井坊收现比骤降至 80.38%，经营活动现金流仍在净流出。而账面现金已经减少至 2.06 亿元，仅为 2024 年同期的 13%。

在账面现金大幅减少的同时，公司有息负债出现飙升，截至上半年，短期借款达到 12.8 亿元。

从构成来看，短期借款中 65% 为供应链融资，11% 为信用借款。其中供应链金融为公司在建设银行及汇丰银行两家金融机构办理的 "e 信通 " 及汇丰银行供应链解决方案等业务，用以支付供应商货款。

对于先款后货的白酒企业来说，有息负债高企的情况是极其罕见的。公司的现金究竟去了哪里，为什么连采购原材料的现金都必须依赖银行融资？