9 月 9 日，A 股三大指数涨跌互现，沪指收涨 0.28% 报 3951.51 点，沪深两市成交额 1.86 万亿，较上一个交易日缩量 1047 亿。券商板块整体表现疲弱，申万证券指数（399707.SZ）收跌 0.19%，50 只券商股中仅 10 只勉强飘红，涨幅最大的华安证券仅上涨 0.62%，跌幅榜首锦龙股份却跌近 6%。

就在一周前，券商刚刚交出了近年来最好的中报成绩单：板块净利润 1712.85 亿元，同比增长 49%；头部券商 ROE 普遍回升至 7% 以上，盈利能力已恢复至较优水平。在 A 股日均成交额接近翻倍的大年里，" 牛市旗手 " 理应迎来高光时刻。

但股价讲的是另一个故事。上半年，申万证券指数（399707.SZ）反而下跌 7.92%，年初至 9 月 9 日跌幅扩大至 11.69%。同期，上证指数仅微跌 0.44%。对比来看，" 牛市旗手 " 反而成了落后生。

业绩向上、股价却在向下。市场为什么不买账？

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业绩有多好？

看总量，2026 年上半年，A 股上市券商合计实现营业收入 3895 亿元，同比增长 45%；净利润 1712.85 亿元，同比增长约 49%。其中，44 家券商实现营收与净利润双增长。

从五年维度看，券商板块经历了 2022 年的深度调整、2023-2024 年的缓慢复苏、2025 年的强势反弹，到 2026 年上半年进入加速爆发期。

分个股来看，头部券商几乎全线爆发。其中，营收排名前十的上市券商中，8 家营收增速超 20%，9 家利润增速均在 20% 以上。招商证券以营收增长 108%、利润增长 105% 的翻倍表现领跑。

ROE 方面，东方财富以 8.48% 居首，华安证券（8.20%）、长江证券（7.53%）、招商证券（7.51%）、广发证券（7.00%）、中信证券（6.96%）紧随其后。头部券商 ROE 普遍回升至 7-8% 区间，盈利能力已恢复至较优水平。

从业务结构来看，自营业务是 2026 年上半年利润爆发的核心驱动力。以 50 家上市券商口径统计，2026 上半年自营业务收入约 1690.8 亿元，同比增长 46.4%，继续稳居券商第一大收入来源。中信证券自营收入达到 256.3 亿元，国泰海通 225.7 亿元，招商证券、广发证券均超过 120 亿元。

其次是传统的经纪业务。2026 年上半年 A 股累计成交额达到约 317.5 万亿元，同比增长约 95%；日均成交额约 2.74 万亿元，同比接近翻倍。同期市场累计新开户 2016 万户，同比增长约 60%。

这种市场活跃度直接转化为券商佣金收入。据统计，50 家上市券商上半年经纪业务手续费净收入近千亿元，同比增长 55%。

这也解释了为什么这一轮券商业绩弹性如此之大：成交放量贡献经纪收入，权益市场上涨和资产配置能力改善贡献自营收入。

02

市场为什么不买账？

与火热的中报形成鲜明反差的是，券商板块在二级市场上持续遇冷。

申万证券行业指数上半年累计下跌 7.92%，年初至 9 月 9 日跌幅扩大至 11.69%；同期上证指数上半年上涨 3.16%（5 月 14 日见顶 4258.86 点后回落），年初至今下跌 0.44%。在成交额翻倍的大年里，" 牛市旗手 " 反而成为市场的落后生。

估值端同样冰冷。截至 9 月 9 日，证券行业指数 PB 约 1.26 倍，处于历史约 13% 分位。这意味着市场对券商板块的定价，已经低于 2022-2023 年业绩低迷时期的水平，业绩与估值走出了完全相反的方向。

但问题恰恰也由此产生。业绩这么好，为什么仍不愿给予与其利润相匹配的估值？

一方面，自营驱动的利润被质疑 " 不可持续 "。当增长主要由自营业务贡献，而自营又高度依赖投资收益与公允价值变动时，市场会天然启用周期股定价框架，即高点利润不能外推，景气利润必须打折。

严格说，自营争议的关键并非 " 自营占比高 " 本身，而是在自营收益中仍有相当部分利润依赖于权益方向、债券利率与资产价格上涨，因而盈利确定性弱于经纪、资管、利息等相对可持续的费类业务。

从收入结构看，这一变化确实显著。据统计，上市券商自营占营收比重已由 2022 上半年约 19% 升至 2026 上半年的约 43%。  

这是一把双刃剑。积极的一面是，头部券商在衍生品、做市、客需交易、跨境资产配置等业务上的能力明显增强，自营已经不完全等同于过去单纯依靠股票方向性投资。

但资本市场看到的另一面是：若本轮利润主要发生在成交放大、两融扩张、资产价格上涨和波动率抬升阶段，那么一旦权益市场降温、成交中枢回落、费率竞争继续加剧，自营收益能否穿越周期仍未被充分证明。

另一方面，" 牛市旗手 " 的稀缺性下降了。过去风险偏好回暖时，想表达指数弹性，买券商几乎是标准动作。但 2025 年以来，A 股表达风险偏好和产业趋势的工具明显变多，AI、半导体、算力、机器人等成长方向，提供了更强的景气度叙事、更高的业绩弹性和更清晰的产业催化。对以相对收益为核心的主动资金来说，" 市场很好 " 不再自动等于 " 必须买券商 "。

资金行为已经给出注脚。开源证券测算显示，2026Q2 主动型基金重仓股中券商板块占比 0.63%，环比提升 0.11 个百分点，经历一季度明显减仓后二季度有所加仓；但该比例仍处于近 5 年 26% 分位数，相对 A 股低配 2.55 个百分点。

这意味着，机构并非完全回避券商，而是把券商从 " 必配主线 " 降级为 " 可配资产 "。当超额收益主要来自产业趋势时，资金更愿意在科技成长赛道中追逐弹性，而非单纯依靠成交额和两融扩张驱动的券商。券商的工具属性仍在，但不再稀缺；业绩仍高，但相对收益不一定占优。

但市场并非全盘否定，它在 " 挑着买 "。

年初至 9 月 9 日，50 家上市券商中仅 4 只录得正收益。领涨的华安证券（+20.66%）、长江证券（+15.54%）、招商证券（+10%），恰好与中报增速第一梯队高度重合；领跌的是国盛证券（-26.72%）、中银证券（-21.75%）、中国银河（-21.25%）。这说明市场并没有抛弃券商板块，而是在板块内部严格 " 按业绩定价 "。板块整体不火，不等于所有券商都被否定。 

03

景气度能否持续？

中报给出的是上半年答案，三季度以来的高频数据才开始回答 " 未来还能不能持续 "。

结论是：不是熄火，而是降温降速；基本盘仍在，弹性最脆弱的一环在自营。

先看成交额。月度数据显示，A 股日均成交额在 2026 年 5 月见顶于约 3.2 万亿元，此后连续回落：6 月约 3.1 万亿元、7 月约 2.7 万亿元、8 月约 2.3 万亿元。按交易日加权，7 至 8 月日均成交约 2.48 万亿元，较上半年均值约 2.74 万亿元回落约 9.5%，" 降温 " 是事实。

但同比看，7 — 8 月较 2025 年同期约 2.03 万亿元仍增长约 22%；即便 8 月已回落至 2.3 万亿元，也显著高于 2025 年上半年约 1.39 万亿元的水位。也就是说，市场交易仍处在比 2025 年明显更热、比 2026 年 5 — 6 月降温的状态。

杠杆资金也在降温。全市场两融余额于 6 月 25 日触及 3.03 万亿元高点，至 9 月 8 日回落至约 2.65 万亿元，回撤约 12.54%。这更像高水位后的降杠杆：融资偿还增加、风险偏好收敛，而非强制平仓压力下的被动收缩；且 2.65 万亿元的绝对规模仍处于历史高位区间。

两融没有崩、成交没有冷，意味着券商信用业务和经纪业务的 " 基本盘 " 还在，只是由上半年的高弹性切换为高基数下的稳态增长。

真正的软肋在自营。对头部券商而言，自营及投资相关收益已成为第一大收入来源，部分公司占比超过一半。一旦市场继续回调，方向性权益、债券估值和衍生品波动率敞口可能同时承压。

（责任编辑：曹言言 HA008）

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