文 / 瑞财经 李姗姗

2025 年，是药店行业告别 " 跑马圈地 " 的转折之年，供需失衡与强监管叠加导致深度洗牌。

数据显示，去年全国药店净闭店近 2.2 万家，闭店率达 7.9%，昔日靠 " 开店—并购—上量 " 狂奔的药店巨头们纷纷调转方向。

在行业寒冬里，一家诞生自福建的区域连锁药店龙头——康佰家医药集团股份有限公司（下称 " 康佰家 "）却逆势前行。2023 年至 2025 年，康佰家门店规模快速扩张，三年时间内净增加 550 家，截至 2025 年直营门店数量超 2400 家。

近日，康佰家递表上交所主板，冲击 A 股上市。此次 IPO，公司计划进一步扩张门店，拟将 8.09 亿元募资中的 5.49 亿元用于营销网络建设，预计在四年新开 1250 家门店，相当于现有体量的一半。

而现实情况是，近三年来，康佰家的单店效益已出现滑坡，若单店效益无法得到有效改善，大规模新店投入或将进一步摊薄整体盈利水平。

过去，康佰家的快速扩张同样依赖收并购，这使得公司商誉同步推高至 3.22 亿元，一旦发生商誉减值，或将对利润产生不利影响。

康佰家的直营门店主要是租赁房产，报告期内，公司存在向实控人王辉、王勇及其子女名下商铺租赁房产的情况，期内其累计自公司收取租金及利息达 1523.13 万元。

01

闽商兄弟白手起家开药店

连续收并购商誉膨胀至 3.2 亿

康佰家的故事始于出身草根的闽商兄弟王勇和王辉。

生于 1975 年的王辉，深耕医药行业三十年。早年间，他曾是一名县医药公司、乡镇药店的普通职员，于 1996 年至 2003 年曾在福清市医药公司、福清市三山镇兴民药店任职。

比王辉年长四岁的王勇，起点更为朴素，早年扎根乡村卫生室，曾是福清市三山镇官路村卫生室职员，后担任福清市三山镇兴民药店店长。

2004 年 7 月，兄弟二人联手成立了康佰家的前身 " 新紫金 "，在福建龙岩开出了第一家药店。彼时，二人姐妹的配偶郭国强也加入创业队伍，在此之前，郭国强从事了 14 年商贸类个体经营活动，多年的销售经验，让他在康佰家担当起区域经理的职责。

彼时，王辉和王勇的药店没有走品牌溢价的常规路线，而是打出 " 平价 " 二字，从价格端切入市场。在连锁药店尚未成为主流的年代，他们凭借高性价比和薄利多销，在本地市场站稳了脚跟。

此后十余年，它在福建省内稳步渗透，2012 年完成从单店到连锁体制的转变，" 康佰家连锁 " 正式诞生，2016 年分别成立浙江和江西子公司，正式迈出跨省步伐。

而真正让它跑起来的，是两次关键的并购布局。

2018 年，康佰家收购了福建本土龙头惠好四海的 200 多家门店，此举直接奠定了康佰家在福建市场的连锁龙头地位。

2024 年，康佰家斥资 1 亿元收购维康药业旗下的浙江维康医药零售和浙江维康大药房 100% 股权，获得超百家门店，将版图从福建正式延伸至浙江。

这两步落子之后，康佰家完成了 " 区域深耕 跨省扩张 " 的战略闭环：避开一线城市的正面绞杀，主攻二三线城市及县域空白市场。

截至 2025 年末，康佰家已拥有 2484 家直营连锁门店，覆盖闽浙赣三省 130 多个城市，其直营门店数量位列全国第 10 位。

并购布局期间，康佰家还进行了一次资产重组。招股书显示，为解决康佰家连锁的历史遗留问题，于 2020 年 12 月设立了康佰家有限，并将其作为上市主体。康佰家有限设立后，收购了康佰家连锁门店资产及其子公司股权、新紫金股权，并将相关的资产、人员等逐步转移。

不过，连续的收并购整合也让公司账面商誉快速膨胀。

招股书显示，2023 年至 2025 年，康佰家完成了多笔股权及资产收购，其中单笔金额超千万元的大额收购共 7 笔。

2023 年末，康佰家商誉账面价值为 1.19 亿元，占资产总额的 3.26%；到 2025 年末，商誉规模攀升至 3.22 亿元，三年增长近 1.7 倍，占资产总额比例升至 7.33%，占非流动资产比例达到 21.34%。

招股书披露，江西地区医药商业资产组商誉原值为 1170 万元，该资产组在 2023 年、2024 年连续两年出现减值迹象，公司分别计提减值准备 379.19 万元和 790.81 万元，至 2024 年末已将该资产组商誉全额计提减值。

目前，悬在账面上的 3.22 亿元商誉，主要集中在福建和浙江两大资产组，其中福建地区医药商业资产组商誉约 1.85 亿元，占比 57.64%；浙江省片区医药商业资产组商誉约 1.36 亿元，占比 42.36%。

02

小学教师出任董事

两副总来自银行系统

此次递表前的股权架构显示，康佰家是一家典型的家族控制企业，公司实控人为王辉和王勇，其中，王辉直接持有公司 10.88% 股份，同时通过担任益智仁七号、益智仁八号和益智仁九号的执行事务合伙人间接控制公司 10.82% 表决权；王勇直接持有 10.31% 股份；二人还通过持有福建勇恒的股权间接控制 21.19% 表决权。此外，郭国强为两人的一致行动人，直接持有 5.78% 股份。综上，王辉和王勇及其一致行动人合计控制公司 58.98% 表决权。

目前，王辉担任康佰家董事长兼总经理，现为福州市人民代表大会人大代表。王勇担任董事兼副总经理，郭国强为区域经理。2025 年，王辉和王勇分别领取薪酬 88.87 万元、56.65 万元。

康佰家还有一位董事是韩美凤，她曾长期担任小学教师，在康佰家递表前半年，即 2025 年 12 月刚刚卸任福清市实验小学教师岗位，同时出任公司董事，此前任教期间，她担任康佰家监事。

公司有两位副总林瑞朋、雷丽珠来自银行系统。其中，林瑞朋历任中国建设银行福清市支行职员、副主任，2005 年 10 月开始加入新紫金，跟随王氏兄弟创业；雷丽珠历任中国建设银行福建城东支行职员、经理，以及民生银行福州分行经理，2021 年 8 月进入康佰家。

公司财务负责人及董秘由林学震担任，他于 2007 年 11 月加入新紫金从财务专员干起，在此之前，他有一年多时间为自由职业。

2025 年，林瑞朋、雷丽珠、林学震分别领薪 55.75 万元、49.46 万元及 45.97 万元。

值得注意的是，康佰家的股东队伍里只有一家外部投资者，即江西玉萤火，持股 1.37%。2024 年 3 月，江西玉萤火以衢州康佰家 100% 股权认购公司新增股本 932.40 万股，彼时衢州康佰家资产评估价值为 5594.4 万元。

除了王辉、王勇及郭国强直接持股以外，康佰家股东里还有 20 个持股平台，其中 13 个是员工持股平台，合计持有公司 26.53% 股份，这些持股平台通过锁定期差异化安排（从 12 个月至 120 个月不等），将核心员工利益与公司长期发展深度绑定。

在此次递表前夕，即 2026 年 3 月至 5 月，在上述持股平台层面解除了一大批代持，共 16 起。招股书显示，形成代持的原因包括区域经理激励店长、员工向亲属借款未还并因存在分红记录而从严按代持处理、代朋友持股、家族投资等。

03

直营门店三年净增 550 家

毛利率水平高于同行

作为一家闽浙赣区域领先的跨区域医药零售连锁集团，康佰家打造以线下直营门店为核心、线上线下深度融合的全渠道医药零售健康服务体系，专注于医药健康产品终端销售与综合服务。

2023 年至 2025 年，康佰家的直营门店数量从 1934 家攀升至 2484 家，三年净增 550 家，增幅达 28.4%。其中，2024 年是扩张高峰期，当年直营店同比增长 26%，加盟店从 44 家增至 124 家，增幅高达 181.8%。

从区域布局看，福建是康佰家的 " 大本营 "，三年间门店从 1,382 家增至 1,657 家，贡献了超 75% 的收入。浙江和江西则是跨省拓展的核心战场，浙江门店从 168 家猛增至 409 家，期内收入从 3.50 亿元翻倍至 7.08 亿元，占比也从 7.41% 提升至 13.27%；江西市场则相对平稳，2025 年达到 418 家门店、6.22 亿元收入规模。

伴随着门店扩张的是公司收入的持续增长，2023 年 -2025 年，康佰家营业收入分别为 47.48 亿元、51.25 亿元、53.84 亿元，三年复合增速约 6.5%。

不过，在 2025 年门店数量增速放缓的情况下，公司员工数量出现同步缩减。当期，公司员工人数为 9626 名，较 2024 年的 10612 名减少了 986 名，减幅约 10%。其中，主要是门店人员减少了 972 名，同时运营与支持人员减少 39 名。

在产品结构上，康佰家已搭建中西成药、中药、医疗器械、保健品协同发展的商品矩阵。

其中，中西成药和中药合计贡献了近 90% 的收入，2025 年中西成药收入 40.06 亿元（占比 75.03%），中药收入 7.57 亿元（占比 14.19%），医疗器械和保健品合计占比不到 10%。

销售渠道方面，零售业务收入占比持续保持在 98% 以上，其中，2025 年线下门店零售收入 45.86 亿元，占比 85.91%；线上渠道收入快速增长，各期分别为 3.74 亿元、5.03 亿元、6.76 亿元，占比由 7.93% 增至 12.66%。2025 年，批发业务仅占 1.43%，规模较小。

不过，线上收入增长虽快，但毛利率偏低。招股书显示，2025 年线上渠道毛利率仅约 19.70%，远低于线下门店的 39.22%，且呈逐年下滑趋势，2023 年及 2024 年分别为 21.37%、20.2%，主要受行业价格竞争加剧等因素影响。

报告期内，康佰家主营业务毛利率分别为 36.66%、36.37%、36.27%，略高于同行业可比公司平均水平 32.35%、32.1%、32.44%，这主要得益于公司业务高度聚焦于零售，批发业务占比低。

04

单店效益走低

给销售人员发薪 7.9 亿

康佰家门店的大规模扩张虽带来收入的增长，但并未实现盈利的同步提升。

2023 年，公司净利润为 3.34 亿元；2024 年，在营收同比增长 7.9% 的情况下，净利润却同比下滑 13.87%，跌至 2.9 亿元；2025 年，净利润回升至 3.11 亿元，但仍未恢复至 2023 年的水平。

净利润下滑的背后是单店效益的滑坡。报告期各期，直营门店数量 1934 家、2437 家、2484 家；加盟店数量 44 家、124 家、180 家；各期门店总数为 1978 家、2561 家、2664 家。

按此测算，2023 年，康佰家单店营收约 240.05 万元，单店净利润约 16.89 万元；到 2024 年，单店营收降至 200.13 万元，同比下滑 16.63%，单店净利润跌至 11.33 万元，同比下跌 32.94%；2025 年，单店营收和净利润分别回升至 202.10 万元、11.69 万元，但较 2023 年仍有差距。

不过，与同行业可比公司相较，康佰家虽然门店总量偏低，但单店净利润水平处于领先地位。

伴随规模膨胀而来的，还有资本利用效率的持续下行。报告期内，康佰家加权平均净资产收益率分别为 24.41%、17.92%、17.34%，两年间下滑超过 7 个百分点，反映出随着资产规模不断膨胀，公司的资本利用效率正在持续走低。

而此次 IPO，康佰家计划募集资金约 8.09 亿元，其中 5.49 亿元将用于四年内新增 1250 家直营门店，相当于在现有基础上再增加一半门店体量。若单店效益无法得到有效改善，大规模新店投入或将进一步摊薄整体盈利水平。

在业务扩张的同时，康佰家的期间费用也一路上升。报告期内，公司的期间费用分别为 12.88 亿元、14.69 亿元和 15.49 亿元，期间费用率分别为 27.12%、28.67%、28.77%。

其中，销售费用作为费用端的绝对主力，报告期各期分别为 11.53 亿元、13.19 亿元和 13.86 亿元，销售费用率分别高达 24.29%、25.74%、25.75%。同期，同行可比公司的销售费用率均值分别为 22.97%、24.27% 和 23.41%。

康佰家的销售费用主要包括职工薪酬、房租及物业费、销售服务费、长期待摊费用等。其中，职工薪酬各期分别为 6.64 亿元、7.59 亿元、7.91 亿元，占比超 57%，房租及物业费占比 24% 上下，两项占据销售费用的大头，其增长主要系门店数量增长所致。

05

租赁房产摊销优化经营现金流

实控人及其子女三年收租千万

康佰家净利润下滑的情况下，经营活动现金流净额则保持高位，各期分别为 7.45 亿元、7.36 亿元、7.95 亿元，是同期净利润的 2 倍多，主要系使用权资产摊销等非现金性支出所致。

报告期内，公司使用权资产账面原值分别为 12.04 亿元、14.11 亿元、13.77 亿元，各期折旧 4.97 亿元、6.37 亿元、6.79 亿元，公司使用权资产主要为公司直营门店租赁房产产生。

使用权资产摊销额在利润表的处理中计入成本或费用，减少净利润，但不涉及当期现金流出，在编制现金流量表时，需将摊销额作为非现金项目‌全额加回净利润‌，体现为经营现金流的增加项，但实际租金支付被归类为‌筹资活动现金流出‌，导致经营现金流虚高。

招股书显示，因偿还大额租赁门店及办公楼相关的租赁负债，康佰家各期筹资活动现金流净额分别为 -6.32 亿元、-4.2 亿元、-3.82 亿元。

截至 2025 年末，康佰家存在租赁负债合计 6.6 亿元，其中短期租赁负债为 2.55 亿元；存在即期借款 2.42 亿元，短期有息负债合计 4.97 亿元。同期末，公司现金及现金等价物 2.82 亿元，存在 2.15 亿元短债缺口。不过，公司还有交易性金融资产 4.67 亿元，主要为结构性存款。

值得注意的是，康佰家存在向实控人王辉、王勇及其子女名下商铺租赁房产的情况。

2023 年 -2025 年，王辉累计自康佰家收取租金及利息 536.63 万元，王勇累计获得租金及利息 826.37 万元，2025 年，两人从公司获得的租金收入远高于其作为管理者的薪酬报酬。

此外，王佳、王俊作为王勇的子女，三年分别累计自康佰家收租（包含利息）127.85 万元、32.28 万元；郭国强同期亦收租（包含利息）212.78 万元。

除了收租以外，2024 年及 2025 年，康佰家派发了现金分红 1.67 亿元、8479.05 万元，合计 2.52 亿元。按照持股比例，王辉、王勇兄弟二人可分得约 1 亿元。

06

三年十次被罚

单笔最高金额 47 万

在治理与合规层面，报告期内，康佰家多次出现医保违规、处方药管理不规范等处罚，暴露出公司在快速扩张过程中合规管理未能同步跟进的短板。

招股书披露，2023 年至 2025 年，康佰家及其子公司共有 10 笔单笔处罚金额在 3 万元及以上的行政处罚，处罚事由涵盖未按规定凭处方销售处方药、超医保范围支付、处方管理不规范、药品贮存不合规等多个方面。

其中，单笔金额最高的处罚发生在 2025 年，江西康佰家大药房上饶市五三一店因超医保支付政策范围等违规使用医保基金行为，被当地医保局处以 47.21 万元罚款。医保违规并非孤例，2024 年，江西康佰家大药房临川伍塘路店因超医保范围支付、处方管理不规范被罚款 6.11 万元；同年，宁德、漳州等地多家门店因处方审核违规等问题接连受罚。进入 2025 年，医保监管力度持续加大，莆田、江西东乡等地多家门店又先后被查出社保卡购药账实不符、超量开处方、执业药师缺位售药等问题，部分门店被暂停医保服务协议。

此外，公司处方药管理的漏洞同样突出。温州康佰家瑞安安阳分店曾因通过外卖平台网售处方药未经执业药师审核被处罚；江西泰和中山路店因处方药与非处方药混放且逾期未改被处以罚款。上述分散在不同区域、不同类型的违规案例，反映出康佰家标准化合规管控体系存在诸多漏洞。

附：康佰家上市发行有关中介机构清单

保荐人、主承销商：中信证券股份有限公司

发行人律师：湖南启元律师事务所  

审计机构：天健会计师事务所（特殊普通合伙）

评估机构：北京坤元至诚资产评估有限公司（曾用名：开元资产评估有限公司）