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清华五道口全球不动产金融论坛举办 " 商业不动产流动性提升路径 " 闭门研讨会，着力破解资产流转痛点，探寻商业不动产市场高效循环路径。会上，戴德梁行高级董事、北京估价及顾问服务部主管杨枝以《土地续期政策下商业不动产 REITs 估值趋势与展望》为题作主题分享。他重点讨论土地年限如何影响商业不动产 REITs 估值，以及续期政策将给短年限资产带来哪些变化。

杨枝指出，土地剩余年限是影响商业不动产 REITs 估值的核心变量。公募 REITs 普遍采用 DCF 现金流折现法开展估值，土地剩余年限直接决定资产可测算的现金流期限。当土地剩余年限降至 20 年以内，收益期缩短带来的估值压力会显著放大。

在他看来，土地续期需要权衡续期成本与资产新增估值。续期可以拉长收益期限、抬升资产价值，但企业需要承担对应的土地出让价款；续期是否具备经济性，取决于土地定价、续期年限以及项目实际经营水平。土地续期制度逐步走向常态化，有利于稳定市场预期，改善短年限资产的定价与流动性，为商业不动产纳入 REITs 搭建更稳定的制度基础。

一、土地年限：商业不动产 REITs 估值的重要变量

土地剩余年限是商业不动产 REITs 估值不可忽视的关键变量。当前公募 REITs 主流采用 DCF 估值，基于资产未来现金流测算价值，且一般不考虑建筑物到期残值。资产价值既取决于每年能够产生的现金流规模，也取决于这份现金流能够持续的时间。土地剩余期限越短，可以纳入估值模型的未来收益越少，年限因素对资产现值的影响就越直接。

当土地剩余年限接近 20 年，期限对估值的影响会明显加剧。商业、酒店用地法定出让年限仅 40 年，扣除开发建设周期，进入 REITs 市场时平均剩余年限大约 25 年。杨枝测算显示：土地剩余年限超过 30 年时，远期现金流折现后现值占比偏低，30 年与 35 年的估值差距并不显著；而一旦剩余年限低于 20 年，每缩减一年带来的收益期损失占比上升，现金流折现权重加大，年限对估值的影响快速增大。

图 1 剩余土地使用权期限对估值的影响

土地剩余年限较短的资产，对应的资本化率通常更高。在 NOI（净运营收益）不变前提下，土地剩余年限越短，资产整体估值越低，资本化率同步抬升。

如果发行定价已经充分反映土地剩余年限带来的影响，同时可预期期限内现金流确定性较强，短年限资产也可以实现更高的分派收益率，依旧具备公募 REITs 投资价值。但定价修正只能反映年限风险，无法逆转资产收益期限持续缩短的客观现实。

图 2 剩余土地使用权期限对资本化率的影响

二、土地续期：重新评估短年限资产价值

各地土地续期规则逐步落地，为短年限资产延长收益期限提供政策支撑。自 2025 年 9 月起，全国 22 个试点城市陆续推进工商业用地提前续期探索，上海等非试点城市也相继出台本地续期细则；天津、济南等城市通过一事一议模式完成多个项目续期办理。综合各地已公开政策，呈现四大特征：续期走向常态化、支持提前续期并可灵活选择续期年限、明确续期价款计算公式、划定续期价格底线。土地续期由此转变为企业可以提前量化测算的经营成本。

续期价款的计算规则直接决定企业的实际成本，不同城市对年期系数的测算方式各有差异。以广州商服用地政策为例，采用年期比例法，达标项目续期价款公式为：

（续期年期 ÷ 法定最高出让年限）× 同地段相应用途法定最高出让年限标定地价 × 建筑面积 × 70%，单次续期最长 20 年。

部分城市则采用差值法：先测算完整法定年限的土地价值，再通过土地年期修正系数计算现有剩余年限土地价值，企业补缴两者之间的差额。无论采用哪一种计算逻辑，基准地价、标定地价均是续期价款核算的核心基础。

续期的经济性取决于新增估值与土地成本之间的关系，基准地价、标定地价能否及时动态调整是关键。受市场供需影响，近几年国内多数城市商办资产租金承压，土地市场交易活跃度回落，但基准地价的更新存在客观滞后。若以尚未更新的基准地价作为补缴地价的核算基础，偏高的土地成本可能会抵减续期带来的大部分资产增值，这一现象在一线城市核心区域尤为突出。企业需要结合项目经营情况、土地价格水平以及地方计价规则开展定量测算，综合研判续期的经济可行性。

具备续期经济价值的优质资产，可以将续期与 REITs 发行相结合，兑现资产增值。土地续期拉长资产收益周期、推高资产估值，REITs 提供资本市场变现渠道；当企业可以预期续期投入能够通过 REITs 实现价值兑现，主动续期意愿也会相应提升。

杨枝建议，后续土地续期政策可考虑保留适度弹性，结合项目实际经营、区位条件差异化施策，帮助企业算清经济账，让更多优质存量资产实现长期运营，通过资本市场完成盘活。

* 本文根据杨枝在清华五道口全球不动产金融论坛举办的 " 商业不动产流动性提升路径 " 闭门研讨会上的发言内容整理而成。

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