文 | 张佳儒

编辑 | 刘振涛

" 先分红、后募资 " 的资本剧本不新鲜，但上市主体尚未分红，待注入的附属公司却先行巨额派息的操作，你见过吗？

8 月 31 日，宁波舜宇智行科技股份有限公司（下称 " 舜宇智行 "）递交更新版港股招股书，这家公司是为车载业务上市专门搭建的资本平台，经营主体由舜宇浙江光学及舜宇集团为代表的舜宇系企业分拆而来。

2025 年，那些尚未过户的附属公司被安排了合计数十亿元的分红，金额远超当年舜宇智行期内利润，分红资金流向舜宇系企业。

附属公司大额分红后，舜宇智行转身向市场募资 " 补血 "，资金投向研发、产能扩张与海外渠道建设，围绕车载相机主业夯实根基。与此同时，部分资金也将投入激光雷达、舱内投影显示等新兴车载光学业务布局。

招股书显示，舜宇智行主力产品车载相机单价承压，带动公司整体毛利率下行，利润增速显著跑输营收，" 增收弱增利 " 的特征愈发凸显。

这究竟是一家什么公司？

" 舜宇系 " 企业是客户兼最大供应商，

主力产品单价承压、毛利率下滑

舜宇智行是一家很新，又很 " 资深 " 的公司。

说它 " 新 "，是因为作为上市主体，舜宇智行 2025 年 11 月 12 日才完成注册设立，属于为分拆上市专门搭建的控股主体，全部车载相关经营资产，均是通过向舜宇系企业收购取得。

根据招股书，舜宇智行由舜宇浙江光学及舜宇集团分别直接持有 84.8% 及 11.7%。舜宇集团为舜宇浙江光学的直接全资附属公司。

2025 年 12 月 30 日，舜宇车载光学、舜宇智领技术成为舜宇智行全资附属公司；越南两家经营主体 SAV、SAOV 则分别在 2026 年 1 月 5 日和 9 日完成股权过户登记，转让给舜宇车载光学全资持有的公司。至此，全部核心经营资产才纳入舜宇智行体系。

说它 " 资深 "，是因为舜宇智行业务沉淀来自舜宇系企业。根据公司披露的历史，2004 年，公司汽车相关业务开始运营，成为全球首家开发 ADAS（高级驾驶辅助系统）相机产品的企业。

2012 年，舜宇智行的车载镜头组占据全球最高市场份额。2019 年，公司在越南设立生产基地。2024 年，公司车载相机产品出货量登顶全球第一。到了 2025 年，公司的业务涵盖全球十大 Tier-1 供应商中的八家，及全球前二十大主机厂中的十九家。

亮眼的行业地位背后，舜宇智行与母公司舜宇系企业深度绑定，舜宇系企业既是公司重要客户，同时也是核心供应商。比如，2024 年、2025 年以及 2026 年上半年，舜宇系企业为舜宇智行第一大供应商，

双向关联交易之下，市场最为关注交易定价的公允性。舜宇智行解释，与舜宇系企业订立的采购协议遵循一般商业条款，交易条件和独立第三方可比；对舜宇系的销售价格经公平磋商确定，对应销售毛利率也与其他外部客户大致持平。

在舜宇系企业助力下，舜宇智行有怎样的业绩表现？

2023 至 2025 年以及 2026 年上半年，舜宇智行营收分别为 52.62 亿元、59.89 亿元、71.89 亿元、37.02 亿元，期内利润分别为 11.40 亿元、12.72 亿元、12.89 亿元、6.65 亿元。

2024 年、2025 年、2026 年上半年，公司营收同比增速依次为 13.82%、20.03%、10.43%，收入始终保持双位数扩张；但期内利润同比增速仅为 11.51%、1.39%、1.25%。

对比可见，舜宇智行利润增速大幅落后于营收，" 增收弱于增利 " 的特征持续放大。这背后，舜宇智行主力产品单价承压。

根据招股书，两大车载相机产品是舜宇智行的基本盘，感知相机与座舱相机合计贡献公司超 93% 至 96% 的营收。其余少量收入，则来自激光雷达、舱内投影显示、车灯等其他车载光学产品。

从单价来看，感知相机平均售价从 2023 年 72 元 / 台涨至 2024 年的 76 元 / 台，最后在 2025 年下滑至 68 元 / 台，到 2026 年上半年进一步降至 62 元 / 台。座舱相机价格下行幅度更为明显，2023 年平均售价 35 元 / 台，2025 年跌至 31 元 / 台，2026 年上半年仅 28 元 / 台。

对于主力产品单价承压，舜宇智行归因于市场竞争激烈。比如，下游整车市场竞争，主机厂向上游零部件企业压价；同时，大量新玩家入局，合格供应商增多，行业竞争进一步加剧。

价格下行直接反映在毛利率层面。舜宇智行整体综合毛利率由 2023 年的 35.7%，回落至 2025 年的 32.4%，2026 年上半年进一步下滑至 30.4%。

银行借款飙升，

递表前夕附属公司大额分红，转身募资 " 补血 "

主力产品单价承压之外，分拆重组当年的大额分红，则从财务端带来另一重变量。

招股书显示，2025 年，舜宇智行下属多家附属公司宣派股息规模达 30.70 亿元，当期实际完成支付 27.04 亿元，其中仅 10 月至 12 月就集中宣派了 24.44 亿元。

从股权结构看，这笔巨额分红主要流向了母公司舜宇系企业。而作为上市主体的舜宇智行自身，并未派发任何股息。

附属公司大额分红后，2025 年，舜宇智行资金状况出现明显变化，当年 9 月 30 日，公司现金及现金等价物 29.95 亿元，到了 11 月 30 日降至 6.69 亿元，减少 77.66%。

舜宇智行表示，由于派付股息导致现金及现金等价物减少，公司的流动资产净值由截至 2025 年 9 月 30 日的 35.33 亿元大幅减少至当年 11 月 30 日的 18.39 亿元。

2025 年底，舜宇智行现金及现金等价物 9.71 亿元，相比 2024 年的 2.71 亿元大幅增长，但较 2025 年 9 月 30 日的 29.95 亿元高值，少了将近 20 亿元。

就在现金规模大幅回落的同一时期，舜宇智行银行借款规模出现显著抬升。根据招股书披露，2023 年末，公司银行借款为 0.18 亿元，2024 年末还款后归零，2025 年末银行借款增至 5.34 亿元。

对于 2025 年银行借款大幅增加，舜宇智行解释，为日常营运提供资金产生的额外资金需求。

就在附属公司完成大额分红、账面资金大幅缩减后，2026 年 1 月 26 日，舜宇智行向港股提交上市申请。现金以及流动资产净值的大幅减少，给上市融资提供了契机。

根据招股书，舜宇智行本次募资将用于车载相机产品及其他车载光学产品的研发、提升生产能力以及优化供应链管理、优化销售及服务网络、补充营运资金及一般公司用途。

其中 " 补充营运资金 " 这一项，在附属公司大额分红的背景下难免引发市场质疑：若不分红，舜宇智行是否本就不缺钱？

值得注意的是，香港联交所并未针对 IPO 前大额分红设置明确的限制规则，舜宇智行自身确实并未分红。

不过，如果 IPO 申请企业未能证明上市的商业理据，则有被认定为不适合上市的可能。

港交所过往拒批案例中，其中就有这一理由——企业因业务纪录期内仅靠内部资金运营，理应能以内部资源或债务融资支持扩充计划。

对舜宇智行而言，真正的考验不在于规则层面能否过关，而在于能否向监管与市场充分论证，上市募资是支撑公司长期发展的必要选择，而非母公司资产变现的通道。

回过头看，背靠舜宇系，舜宇智行从注册成立起便实力不俗，但光环背后也有挑战，主力产品单价下行、毛利率走低，" 增收弱增利 " 特征明显，递表前附属公司大额分红更添争议。

分拆上市是母体资源的延续，也是舜宇智行独立自证的第一课。未来，公司能否顺利上市，并凭业绩表现赢得市场信任，我们将保持关注。

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