出品：新浪财经上市公司研究院 / 港市多维镜

2025 年下半年，两家中国 L4 自动驾驶公司先后二次上市登陆港股，一度被视为这个赛道从概念走向商业化的标志性时刻。文远知行（0800.HK）与小马智行（2026.HK），均为国内 L4 自动驾驶第一梯队玩家，在 Robotaxi 运营、自动驾驶解决方案等领域深度布局，两家被市场并称为港股 L4 双雄。

然而一年过去，双雄的故事走向了同一个剧本：股价双双深度破发，亏损仍在持续，商业化的终局依旧模糊。表面上看，两家公司收入都在高速增长、彼此咬得极紧；但剥开这层高成长的外衣，会发现一个更根本的问题——市场在两家之间做了 " 谁先盈利 " 的排序，但更大的悬念其实是：这个赛道，还有多远才能走向盈利？

港股上市至今双双大跌：板块热情正在退潮

文远知行与小马智行分别于 2024 年 10 月、11 月登陆美股纳斯达克市场，并于 2025 年 11 月 6 日同日回港上市。但港股上市以来，二级市场的热情并未持续，目前文远知行股价较发行价累计下跌约四成，小马智行股价更是累计下跌约六成，两家在港股都处于深度破发状态。

这轮下跌，是 L4 自动驾驶板块整体降温的直接体现。港股投资者对未盈利硬科技公司的定价日趋理性：在收入规模有限、商业化尚未跑通的阶段，"L4 终将改变世界 " 的远期叙事，正在让位于 " 何时能看到真金白银盈利 " 的现实拷问。两家从美股转战港股后，面对的是风险偏好更低，对现金流和盈利路径更敏感的资本市场。

但值得注意的是，在两家股价都大跌的背景下，小马智行相对文远知行的估值溢价却依然维持——这背后，是市场在板块内部做出的一次明确排序。

收入端咬得紧 估值却相差 60 亿港元——市场在为盈利预期投票

2026 年上半年，文远知行实现营收 3.46 亿元，同比增长 73.3%；小马智行实现营收 4.78 亿元，同比增长 98.9%。两家收入体量接近、均保持较高增速，上半年文远知行营收规模低于小马智行。拉长到全年维度，根据 Wind 卖方一致预测，市场判断文远知行 2026 年全年收入存在反超小马智行的可能性。回顾历史，文远知行 2025 年全年收入约 6.8 亿元，小马智行 2025 年全年收入约 6.3 亿元，文远知行曾在 2025 年实现全年收入的短暂反超，该对比结果或受到汇率因素扰动。

但二级市场的定价，拉开了明显差距。文远知行总市值约 164 亿港元，小马智行约 224 亿港元，相差约 60 亿港元。市销率上，文远知行 TTM 约 17.0 倍、2026 年预测约 13.2 倍；小马智行 TTM 约 22.7 倍、2026 年预测约 19.5 倍。

市场显然不是在为收入定价。如果按收入规模估值，文远知行理应获得更高估值，但事实相反：接近的收入量级，市场给予小马智行的 2026E 估值较文远知行溢价超 40%。市场定价的锚，是 " 距离盈亏平衡还有多远 "。

小马智行之所以赢得估值溢价，核心在于它在四个 " 盈利信号 " 上全面领先：单车盈利已经兑现（广州 2025 年 11 月、深圳 2026 年 2 月）、净亏损率更低、现金消耗更慢、回款效率更高。资本市场为 " 确定性 " 付费——在 L4 公司普遍未盈利的阶段，谁的亏损收窄更快、谁的现金跑道更长、谁的单车模型先跑通，谁就能拿到估值溢价。小马智行恰好占全了这四个信号。

真正的悬念不是 " 谁更贵 " 而是 " 谁能活到盈利 "

两家上市以来的大幅下跌，本身已经说明市场正在对 L4 的远期叙事重新定价。前面讨论小马智行相对文远知行享有估值溢价，本质上只是行业内部的排序；但如果把视角从 " 谁更贵 " 拉远到 " 这个赛道到底贵不贵 "，就会发现一个更根本的问题：无论是文远知行还是小马智行，距离真正的规模化盈利都还很远。

从估值绝对值看，两家 2026 年的市场预测收入都只有 10 亿元左右，但市值分别达到约 164 亿港元和 224 亿港元。对于尚未盈利、经营现金流仍为负的公司而言，这样的估值水平意味着市场已经把未来多年的增长预期提前计入价格。也就是说，当前估值并不主要建立在已经兑现的利润上，而是建立在 "L4 终将大规模商业化 " 的预期之上。

现金流压力同样不容忽视。文远知行现金储备约 54.0 亿元，2026 年上半年净亏损 7.9 亿元，较 2025 年末现金消耗约 12.9 亿元，现金储备下滑约 19.3%，按当前消耗速度大致只能维持约 2 年。小马智行现金储备约 75.9 亿元，2026 年上半年经营现金净流出 8.0 亿元，现金支撑周期相对更长。但共同点在于，两家公司仍在持续烧钱，IPO 募资更多是延长了现金跑道，并不等于已经证明商业模式能够自我造血。如果经营现金流不能在现金耗尽前转正，后续再融资和股权稀释压力依然存在。

更关键的是，两家公司都没有给出集团层面明确的整体盈亏平衡时间表。小马智行虽然已经在部分城市实现单车盈利，文远知行也在运营推进和收入增长上保持强势，但局部城市的单车盈利并不等同于公司整体盈利，收入增长也不必然等于利润释放。市场当前为两家公司支付的溢价，很大程度上仍是在为一个 " 终将到来 " 的盈利时点买单；但这个时点究竟是 2027 年、2030 年，还是更晚，仍然存在高度不确定性。

如果 Robotaxi 的单位经济模型无法在更多城市复制，如果 L4 落地节奏持续慢于预期，如果第二曲线业务不能有效贡献收入和利润，那么无论小马智行还是文远知行，当前估值都仍有进一步消化的空间。

换句话说，" 谁先盈利 " 决定的是两家公司之间的相对位置，而 " 是否都能盈利 " 决定的是整个赛道的生存逻辑。前者影响的是相对收益，后者影响的是长期投资价值。在 L4 自动驾驶的终局真正到来之前，这两个问题都还没有被最终回答。

（小马智行财报披露原始货币为美元，按 1 美元≈ 6.7851 元人民币折算财务数据）