2026 年，全球 AI 资本市场的钟声从未如此密集。大洋两岸，一场史无前例的 AI 公司 IPO 浪潮同步奔涌，中国 "AI 六小虎 " 集体冲关港股，美国 Anthropic 则以 2 万亿美元估值目标剑指 " 史上最大 IPO"。

今年年初，智谱拿下 " 全球大模型第一股 " 的那天，盘中一度触及 116.1 港元，短暂跌破 116.2 港元的发行价，收盘回到 131.5 港元，涨 13.17%，市值 579 亿港元。次日挂牌的 MiniMax（00100.HK）以 165 港元上限定价，首日收 345 港元，涨 109%，市值超 1000 亿港元。同一个月上市的两家公司，首日涨幅差了八倍。

到 9 月 11 日，智谱报 831.5 港元，总市值 3871.66 亿港元，较 8 月 14 日 1435 港元的高点回撤约 42%，其中 9 月 10 日单日下跌 10.34%，近 20 个交易日累计下跌 34.53%，较 116.2 港元发行价仍累计上涨约 6.2 倍。MiniMax 总市值 1025.35 亿港元，较 3 月 18 日 1330 港元、市值约 4640 亿港元的峰值回撤约 78%。

9 月 2 日，月之暗面以保密形式向港交所递交 A1 文件，此后又传出它考虑在港股上市后再登陆科创板，港股 IPO 目标募资约 30 亿美元，最快 2027 年一季度挂牌。阶跃星辰 4 月完成股改与离岸架构拆除，5 月完成近 25 亿美元融资，港股目标窗口定在 2026 年底前，但市场传言的递表至今未获证实。百川智能与零一万物把上市时间放在 2027 年。

智谱 2026 年上半年收入 9.54 亿元，净亏 20.72 亿元，亏损率 217%；MiniMax 上半年收入 1.17 亿美元，同比增长 283.1%，但开放平台收入占比从 30.3% 跳到 63.4% 之后，整体毛利率落到 17.9%；月之暗面 ARR 半年内从 1 亿美元推到 3 亿美元，同期因算力不足暂停 C 端新用户订阅。三家的收入都在增长，投入也都在扩大。

" 六小虎 " 集体冲关港股，招股书里真正决定估值倍数的，是每 1 元收入背后要投入多少算力。

六家公司做的是同一门生意吗？

" 六小虎 " 这个称呼顺口，也容易让人误以为这六家公司走在同一条路上，区别只是速度快慢。把它们的商业模式摊开，路径的分叉比想象中大得多。

智谱：基座 MaaS 平台。 从清华孵化，以 GLM 框架为底座，商业模式是 MaaS 平台加 B 端与 G 端客户，把大模型当作基础设施按调用量收费。这条路通向的收入上限最高，需要的投入周期也最长。

MiniMax：C 端出海，再掉头做 B 端。 靠情感陪伴应用 Talkie 和海螺 AI 视频生成在海外积累起 3 亿累计用户（截至 2025 年 9 月，覆盖 200 多个国家和地区），随后把模型能力通过 API 开放给企业客户。C 端产品先跑通了模型能力的验证，企业侧再把这种能力换成收入。

月之暗面：用 ARR 推估值。 以 Kimi 为矛头，用产品体验聚拢用户，同时猛攻企业 API 市场，ARR 在半年内从 1 亿美元推到 3 亿美元，支撑起 500 亿美元投前估值的想象。

零一万物与百川智能：放弃规模竞赛，转向垂直场景。 零一万物砍掉基模预训练，转做企业 AI 解决方案，2025 年经审计收入 2.5 亿元；百川智能锚定严肃医疗赛道，推出 Baichuan-M4 医疗大模型与 " 百小医 "，创始人王小川称账上有 30 亿元。

阶跃星辰：模型加终端。 走 B2B2C 路线，推出智能体手机 STEPX Neo，国内超过 60% 的头部手机品牌接入其模型能力，装机量超 4200 万台。它的位置在月之暗面与零一万物之间。

没有哪条路天生优越，但每条路需要的核心能力、投入节奏与估值逻辑并不相同。二级市场也不会因为 " 六小虎 " 这个统称给出同一套定价。

大洋彼岸的分化同样彻底。Anthropic 与 OpenAI 走基座平台路线，前者约 85% 的收入来自企业 API 与开发者，6 月已机密递交 S-1；后者靠 ChatGPT 握着数亿周活用户。Databricks 代表 " 数据加 AI 平台 " 的成熟路径，估值 1900 亿美元，过去 12 个月调整后现金流持续为正。Anduril 专攻国防 AI。Cerebras 与 CoreWeave 站在产业链上游，一个造芯片，一个建云。

已经上市的两家靠什么赚钱？

方向选对之后，还要看走得通不通。已经上市的两家，招股书与首份中报给出了具体答案。

智谱：云端收入涨 27 倍，整体毛利率回到 26.4%

智谱 2024 年营收 3.12 亿元，2025 年 7.24 亿元，同比增长 131.9%，连续三年翻倍；2026 年上半年收入 9.54 亿元，同比增长 399.7%，半年收入超过 2025 年全年。其中开放平台及 API 业务收入 8.25 亿元，同比增长 2735.7%，占总营收比例从上年同期的 15.2% 升至 86.5%。截至 8 月末，平台 Token 调用量较年初增长超过 40 倍，付费日活用户增长 603%，前十大客户日均调用量增长 98 倍，企业及开发者用户超过 740 万，API 平均售价还提升了约 101%，收入增长并不依赖降价换量。8 月末年化收入约 16 亿美元，管理层称按最近一周的调用量折算已超过 20 亿美元。

收入结构的置换也改变了账面结果。2026 年上半年净亏 20.72 亿元，亏损率约 217%，但较上年同期 23.58 亿元的亏损收窄 12.1%（经调整净亏损 19.64 亿元，同比扩大 12.1%）；毛利率从上年同期的 50.0% 降至 26.4%。毛利率下行的原因在结构本身，本地化部署收入从 1.48 亿元降至 6704 万元，占比由 77.3% 降到 7%，空出的部分由仍在爬坡期的云端 API 业务填上。

分项看，云端 API 毛利率已由负转正，报告期内升至 24.6%，单位 Token 推理成本较年初下降约 80%，单位算力投入（含训练与推理）对应的收入提升 14 倍。研发支出 21.31 亿元，同比增长 33.6%，是同期收入的 2.23 倍。另有两处需要留意，截至 6 月 30 日银行贷款总额 22.25 亿元，2025 年末为 6.9 亿元；公司未单独披露算力成本占收入的比例。

客户的篮子也在变。前两大客户合计占比至少 31%，集中度仍高。但按半年报数据测算，开放平台及 API 收入一年增加 7.96 亿元，同期本地化部署收入减少约 0.81 亿元。即便假设流失的本地化客户全部迁移到 API，这部分也只占 API 增量的约一成，其余九成来自净新增的调用需求。

MiniMax：B 端收入半年涨 7 倍，毛利率的同比方向是向上的

MiniMax 上市之初被贴上 "C 端全球化变现标杆 " 的标签，海螺 AI、Talkie 与星野等 C 端产品累计用户超 3 亿。转折出现在 2026 年上半年。开放平台及其他 AI 企业服务收入从 920 万美元升至 7390 万美元，同比增长 703.1%，占总营收比重由 30.3% 升至 63.4%，首次成为第一大收入来源；C 端 AI 原生产品收入从 2122 万美元增至 4264 万美元，同比增长 100.9%，占比降至 36.6%。

关于毛利率，需要区分两个方向。2026 年上半年毛利率 17.9%，较上年同期的 12.1% 提升 5.8 个百分点；但低于 2025 年全年的 25.4%，原因是 C 端订阅收入占比下降，按调用量计费的 B 端收入占比上升。上半年毛利 2081 万美元，同比增长 464.8%，绝对额仍在扩大。8 月 ARR 超过 8 亿美元，其中 To B 贡献约 80%；7 月全平台 Token 消耗量达到 1 月的 20 倍，企业客户与开发者突破 200 万，较 2025 年底增长约 10 倍。

费用端同期收缩。销售及分销费用同比下降 17.9% 至 2700 万美元；研发费用 2.969 亿美元，同比增长 138.8%，约为同期收入的 2.5 倍。期内净亏损 3.58 亿美元，较上年同期的 4.02 亿美元收窄 11.0%，经调整净亏损 2.93 亿美元。截至 6 月 30 日现金结余 13.23 亿美元，7 月完成 160 亿港元配售，公司称现金储备已超 30 亿美元；8 月 6 日纳入港股通，当月南向资金净买入 100.52 亿港元，居个股首位。

月之暗面：160 倍 PS 与算力的现实

月之暗面虽未公开交表，但已知数据足够密集。公司正以 500 亿美元投前估值推进 Pre-IPO 轮融资，港股 IPO 目标募资约 30 亿美元。此前的估值曲线是，1 至 2 月连续三轮融资，估值从 100 亿美元升至 180 亿美元；5 月 D 轮 200 亿美元；6 月 E 轮投前 315 亿美元；7 月 F 轮超额三倍认购、额度提前关闭，投后 350 亿美元。三年多时间，估值从天使轮的 3 亿美元走到 500 亿美元。截至 5 月 D 轮交割，公司累计公开披露融资超 376 亿元。

核心驱动力是 K3。7 月 17 日发布的 Kimi K3 总参数 2.8 万亿，采用 896 选 16 的超稀疏 MoE 架构，发布 48 小时内用户请求量逼近集群承载极限，公司随即暂停 C 端新用户订阅。ARR 随之出现三级跳。3 月突破 1 亿美元，5 月突破 2 亿美元，6 月中旬到 3 亿美元。按 500 亿美元投前估值与 3 亿美元 ARR 静态计算，PS 超过 160 倍。

一个重度用户每天两次深度长文本对话的算力成本，就可能超过订阅费。8 月传出消息，月之暗面就 K3 与微软、谷歌、亚马逊谈收入分成，初期寻求最高 30%，而业内此前普遍把 20% 视作这类谈判的上限。这部分增量对应的并非已签合约，而是仍在初期谈判、核算口径与落地周期都未确定的商业条款。

以上三家之外，阶跃星辰、百川智能与零一万物尚未上市，没有可比的收入与亏损数据；月之暗面的年化收入来自公开报道，时点是 6 月中旬，与已上市两家不在同一口径上。

" 六小虎 " 的估值逻辑，已经从技术比较转向模式可持续性。美国的几家公司面临的是同一类问题，投入与亏损的规模要大得多。

Anthropic 二季度收入超过 115 亿美元，7 月底年化收入运行率超过 650 亿美元，二季度调整后营业利润首次转正；OpenAI 二季度收入 67 亿美元，7 月底 ARR 约 400 亿美元；SpaceX 2026 年一季度收入 46.9 亿美元。亏损同步扩大。OpenAI 2025 年经营亏损 209 亿美元、归属净亏 385 亿美元，Q1 毛利率仅 39%、调整后经营利润率为 -122%；SpaceX 2025 年净亏 49.4 亿美元，2026 年一季度净亏 42.76 亿美元，当季资本支出 101 亿美元中 77 亿投向人工智能，其人工智能业务 2025 年经营亏损 63.55 亿美元。Anthropic 预计 2026 年三季度 GAAP 口径 EBIT 将超过 10 亿美元（利润率约 6%），前提是每 1 美元收入对应的算力成本继续维持在二季度的 56 美分。

每 1 元收入要投入多少算力？

Anthropic 提供了一个目前最清晰的参照系。据其投资者材料（S-1 尚未正式公开），其一季度每 1 美元收入对应 71 美分算力成本，二季度降到 56 美分。15 美分的改善，把推理毛利率推到 70% 至 85% 的区间，综合毛利率从一季度的负值区间回到 60% 中段，调整后营业利润在二季度首次转正，约 5.59 亿美元。收入端，一季度约 47.3 亿美元，二季度超过 115 亿美元，同比增长逾 14 倍，环比增长超过 140%；7 月底年化收入运行率超过 650 亿美元，2025 年底这个数字约为 90 亿美元。

这 15 美分的下降来自三重推力。Claude 系统的缓存命中率已超过 90%，重复查询不再走完整推理链路；模型架构本身的效率优化，Opus 系列的实际混合推理成本约为官方标价的五分之一；训练成本相对可控，Anthropic 训练前沿模型的单位成本约为 OpenAI 的四分之一。

可持续性仍有变量。Anthropic 与 SpaceX 达成的算力协议尚未完全反映在二季度损益表中。随着相关产能利用率在 2026 至 2027 年逐步爬升，SpaceX 每兆瓦 3000 万美元的定价高于 CoreWeave 的每兆瓦 1100 万美元，会抬高单位成本。二季度 56 美分的水平能否延续，取决于需求增速能否跑赢合同价格。

中国公司目前不单独披露算力成本，可比的只有研发支出对收入的倍数。智谱 2026 年上半年研发支出 21.31 亿元，为同期收入的 2.23 倍；MiniMax 研发费用 2.969 亿美元，约为同期收入的 2.5 倍。这两个口径与 Anthropic 的 " 算力成本 / 收入 " 并不相同，包含人力等非算力投入，不能直接换算成 " 每 1 元收入花掉几毛算力 "。它们能说明的是投入强度的量级，以及一个更具体的问题。在两倍收入以上的研发投入水平下，收入增速需要维持在什么位置，单位成本曲线才有机会向下走。

OpenAI 那一侧的数字更直接。公司 7 月 22 日把 2030 年前的云与算力支出计划从约 6000 亿美元上调至 7500 亿美元，同时启动佐治亚州 200 亿美元、3.2 吉瓦的 Project Camellia 数据中心，电力分阶段交付时间为 2028 至 2032 年。已签署的长期合约包括微软 Azure 追加 2500 亿美元、亚马逊 AWS 八年 1380 亿美元、甲骨文约 6 吉瓦容量及五年约 3000 亿美元采购。与这些承诺并列的是它的收入。2025 年底 ARR 约 200 亿美元，2026 年 2 月约 250 亿美元，7 月底约 400 亿美元。CFO Sarah Friar 已被曝私下向管理层提示，如果收入增速跟不上，公司未来可能无力履行已签或待签的算力合约。

SpaceX 走过的轨迹，是这份对照里最完整的一次预演。6 月 12 日以 135 美元发行价在纳斯达克上市，募资 750 亿美元，创下全球 IPO 募资纪录，发行估值 1.77 万亿美元；首日收 160.95 美元，市值约 2.1 万亿美元，6 月 16 日盘中触及 225.64 美元，市值一度到 2.66 万亿美元。上市一个月后，它在 7 月中旬首次跌破发行价，7 月 20 日跌至 119.85 美元，7 月 27 日收 113.5 美元，较高点回撤约 50%，市值蒸发超过 1.2 万亿美元。业绩上，SpaceX 2025 年营收 186.7 亿美元，星链贡献 113.87 亿美元、占 61%，经营利润 44.23 亿美元，是唯一盈利的板块；人工智能业务 2025 年经营亏损 63.55 亿美元，2026 年一季度营收 46.9 亿美元，净亏 42.76 亿美元。公司在 2 月完成了与 xAI 的合并。

上市之后，估值靠什么支撑？

上市之后，这批公司的每一份财报都会被拿去和同行比。

单位算力成本对应的收入增量，正在取代参数量和用户量成为定价基准。 Anthropic 的估值抬升，建立在算力成本占收入比从 71 美分降到 56 美分的基础上。15 美分的下移，就足以让推理毛利率从 38% 跳到 70% 以上。国内公司如果跑不出同样的下降曲线，更高的 ARR 也只是把亏损做大。智谱上半年单位推理成本下降 80% 是好的起点，但绝对值仍在高位；月之暗面因算力不足暂停 C 端付费，是这组数据里最直接的预警。

企业级收入决定估值的量级。 MiniMax 的转身说明了这一点。C 端收入增速 101%，在 B 端 703% 面前迅速失去权重。能撑起千亿市值的是像 Anthropic 那样、每年在 API 上支出超百万美元的企业客户，2026 年 4 月这个群体已超过 1000 家，是两个月前的两倍。智谱把收入结构从本地化部署切到云端 MaaS，押的也是同一件事。

选择垂直场景的公司，反而更早看到盈利的可能。 Databricks 过去 12 个月调整后现金流持续为正，2026 年二季度收入同比增长 80% 以上；Anduril 预计 2026 年营收 43 亿美元。零一万物 2025 年经审计收入 2.5 亿元，2026 年累计锁定订单超过 15 亿元，李开复称 2027 年要成为中国首家盈利的 AI 2.0 公司；百川智能称账上有 30 亿元，把上市时间放在 2027 年。在算力预算有限的市场里，特定行业的数据与工程壁垒，比通用能力的规模更值钱。

三条线索都指向单位成本这一项指标。2026 年是 AI 资本化的密集年份，智谱、MiniMax 已在港股挂牌，月之暗面递交 A1，Anthropic 与 OpenAI 都已机密递表，前者传出的目标估值约 2 万亿美元、目标募资规模可能达到 1300 亿美元。

IPO 不是终点，过去四年淘汰了大量套壳式大模型公司，但模型在国内市场仍然同质且过剩，上市之后面对的是更频繁的财务审视。智谱首日涨幅 13%、盘中触及 116.1 港元的表现，和八个月后从 1435 港元回撤 42% 的走势，说明二级市场给出的定价一直在变。

智谱的政企基础与 MaaS 转向、MiniMax 的出海与 B 端结构、月之暗面的 ARR 爆发力，都对应各自的市场条件。美国同行也在为同一件事承压。OpenAI 要为 7500 亿美元的算力承诺找钱，SpaceX 的人工智能业务 2026 年一季度亏 42.76 亿美元。

真正需要回答的是谁能把算力成本曲线压得更快，谁的盈利结构更早出现拐点。这个答案会出现在接下来四到八个季度的单位成本数据里。（本文首发于钛媒体 App，作者 | 硅谷 Tech-news，编辑 | 赵虹宇）