五家上市险企在同一轮行情中走出不同资产配置路径。收益差异背后，是资产选择、会计处理、负债约束与资本成本的综合权衡

文｜王言

2026 年上半年，权益市场结构性行情为观察保险资金配置提供了一个难得的窗口。

市场风格切换之后，不同保险公司的投资表现迅速拉开差距。新华保险年化总投资收益率达到 6.7%，中国人寿总投资收益率达到 5.58%；与此同时，以高股息、低波动权益资产见长的中国平安保险资金投资组合实现非年化综合投资收益率为 3.1%，

一个很自然的问题随之而来：在同一轮市场行情中，究竟哪家保险公司的投资做得更好？如果进一步拆开五家上市险企的中报，会发现这个问题并没有想象中那么容易回答。

资产配置的 " 三层逻辑 "：买什么、怎么记、担多少

拆解五家上市险企的中报，差异不仅出现在资产选择上，更隐藏在会计处理和负债资本约束两个更深层次。保险公司的配置选择，从来不只是 " 买什么 " 的问题。

最直观的差异，出现在资产选择上。有的保险公司主动压降存款等低波动资产，提高股票和基金配置；有的保险公司权益仓位变化并不大，仍然坚持高股息、低波动的长期配置；还有的保险公司同时强化长久期债券和权益资产，把组合进一步向 " 哑铃型 " 结构调整。表面上看，这是不同机构对市场周期和资产价格的不同判断。

但再往下一层，差异开始出现在会计处理上。同样是增加股票，一家公司可以把更多资产放进 FVPL（‌以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产），让市场价格变化更加直接地进入当期利润；另一家公司则可以更多通过 FVOCI（以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产）持有，股票本身的经济风险没有改变，但短期市场波动更多反映在其他综合收益中。因此，保险公司的选择不只是 " 买什么 "，还包括 " 这些收益和波动以什么方式进入财务报表 "。

再往下一层，则是保险资金区别于一般资产管理机构的核心约束—负债和资本。保险公司的资产端背后对应着庞大的长期保险负债。不同公司的产品结构、负债成本和久期并不相同，能够给予投资端的风险预算也不同；而股票、基金等资产配置增加之后，又会进一步影响最低资本和偿付能力。资产端看起来相似的两个投资组合，放在不同的负债和资本结构中，可能具有完全不同的意义。

因此，2026 年上半年真正被市场行情放大的，并不只是哪家公司 " 抓住了行情 "，而是五家公司长期形成的不同资产配置风格。愿意承担多少市场波动？愿意为稳定性放弃多少阶段性机会？如何理解当前所处的市场周期？又希望投资收益以怎样的方式进入利润、净资产和资本？这些问题背后，是不同保险公司对收益、风险、负债和资本关系的不同理解。

从这个意义上说，保险资金资产配置首先带有很强的 " 哲学 " 色彩。不同的负债结构、风险偏好和周期判断，本来就可能产生不同的配置选择，也很难脱离具体约束，简单判断哪一种选择更优。

但资产配置又绝不仅仅是一种哲学。当这些选择真正落到数万亿元保险资金上，最终仍然要接受收益、风险、负债匹配和资本消耗的检验。所以，比 " 今年上半年谁投资做得最好 " 更值得回答的问题是：五家公司分别选择了什么，为此承担了什么风险和成本，而这些选择放在更长的市场周期中，又应该如何评价？

新华保险：主动加弹性，资产与负债同步调整

五家上市险企中，新华保险是 2026 年上半年资产配置变化最明显的一家。

公司投资资产较年初仅增长 3.3%，但内部结构明显重构：定期存款占比由 16.0% 降至 11.9%，股票和基金合计占比则由 21.2% 升至 25.6%。与此同时，FVPL 金融资产占比由 31.5% 提高至 39.7%。这意味着，新华不仅增加了权益配置，也减少了部分低波动资产，并让更多市场价格变化直接进入当期损益，整个投资组合的收益弹性明显增强。

这一变化与负债端的转型同步发生。上半年，新华传统型保险保费同比下降 28.1%，分红型保险保费则增长 165.4%。现有披露尚不足以证明二者存在直接因果关系，但资产端与负债端同时出现明显的结构调整，显示新华正在形成一套不同于过去的资产负债组合。

更高的风险暴露在上半年获得了回报。新华年化总投资收益率达到 6.7%，净利润同比增长 54.0%，在五家公司中表现突出。但与此同时，公司最低资本增长 8.8%，核心偿付能力充足率由 135.11% 降至 126.21%。

上半年，新华保险通过降低低波动资产、提高权益及 FVPL 资产配置，主动增加组合弹性，并在市场上行阶段获得了更高收益。整个保险资金的资产配置框架正在向更高流动性、更高交易性和更高当期市场波动暴露的方向变化。这样的组合在市场机会出现时具有更强的收益释放能力，但相应也承担了更高的市场风险和资本成本。

中国平安：资产负债管理优先于追逐单一行情

与新华明显提高组合弹性不同，中国平安 2026 年上半年的资产配置整体保持稳定。

截至 6 月末，平安保险资金投资组合规模达到 6.61 万亿元，债券占比保持在 55.0%，股票与权益型基金合计占比基本没有变化。面对上半年的权益市场行情，平安并没有通过明显提高股票仓位来增加组合弹性。

更值得关注的变化发生在权益资产的会计分类上。上半年，平安 FVPL 资产占比由 25.1% 降至 23.0%，FVOCI 资产则由 55.3% 提高至 56.5%；其中，FVOCI 股票占投资资产的比例由 2024 年末的 4.6% 持续提高至 2026 年上半年的 9.6%。这意味着，平安并非减少权益风险，而是更多通过长期持有的会计框架承载权益资产，使市场价格波动更多进入其他综合收益，而不是直接进入当期利润。

这种配置在成长风格占优的市场中也付出了阶段性的机会成本。上半年，平安总投资收益同比增长 42.3%，但综合投资收益率由上年同期的 3.1% 降至 2.1%。公司在中报中提到，高股息、低波动权益资产表现弱于去年同期。换言之，平安并非没有参与权益市场，而是既有的权益配置风格在本轮行情中处于相对逆风。

这种选择与平安的资产负债管理框架是一致的。公司明确提出，以偿付能力充足率和风险管理为核心的风险偏好体系 " 前置于大类资产配置流程 "；在固定收益投资中强调成本收益与久期匹配，在权益配置中则兼顾高股息、价值类资产与科技成长方向。

因此，平安上半年资产配置的特点是在承担权益风险的同时，更强调资产负债匹配以及财务表现的稳定性。在科技成长风格占优的半年里，这种配置未必能够充分体现单一行情带来的收益弹性；但从保险资金的长期管理角度看，其目标本身也并非最大化某一个报告期的投资收益，而是在收益、负债、会计波动和资本约束之间保持相对稳定的平衡。

中国太保：把负债约束直接写进资产组合

如果说平安的特点是把风险偏好和资产负债管理前置于大类资产配置，那么中国太保 2026 年上半年的投资组合，则更直观地展示了这种约束最终如何落实到资产端。

截至 6 月末，太保债权类资产占比由 72.4% 降至 71.4%，但其中债券占比反而由 61.0% 提高至 61.4%，固定收益资产久期保持在 11.7 年；与此同时，权益类资产占比由 16.7% 提高至 17.1%，其中股票由 11.1% 升至 11.7%，股票与权益型基金合计占比由 13.4% 升至 13.9%。

这组数字看起来变化都不大，但放在一起，方向非常清楚：长久期债券和权益资产同时得到强化。太保自己将其概括为 " 精细化的哑铃型资产配置策略 "：一端是长期利率债，通过拉长久期加强资产负债匹配；另一端是公开市场权益和未上市股权，用来拓展长期收益空间；位于两者之间的信用类资产，则更加重视风险收益比。

这一点在资产结构中也有所体现。上半年太保债权投资计划占比由 7.7% 降至 6.7%，理财产品由 1.1% 降至 0.9%；与此同时，公司继续布局未上市股权、资产证券化产品和公募 REITs（不动产投资信托基金）。如果用资管行业更熟悉的语言概括，就是 " 长债管负债、权益管收益 "，传统信用资产不再承担过去那么重要的收益增强角色。

与平安类似，太保在增加权益配置的同时，并没有明显提高组合的当期波动暴露。上半年 FVOCI 资产占比保持在 63% 左右，FVPL 占比也基本稳定；总投资收益率为 2.4%，综合投资收益率为 1.8%。这意味着，太保并未通过大幅调整会计分类和风险敞口来追逐本轮行情，收益改善更多来自交易兑现，整体配置仍然保持相对克制。

太保的特点不在于某一类资产配得更多，而在于每一类资产承担什么功能更加清晰。公司明确提出，将提升资产配置能力与强化资本约束相结合，并建立以 " 净投资收益率加成 " 为核心的资产负债管理方法，将产品、投资、财务和资本管理纳入同一套框架。

这使太保的 " 哑铃型配置 " 不仅是一种市场判断，更是一种从负债端倒推资产端的配置方法：负债成本和久期决定固收端需要什么，收益目标决定权益端需要承担多少任务，资本约束则决定组合能够走多远。在 2026 年上半年权益市场结构性机会较多的环境中，太保并没有把组合明显推向某一类强势资产，而是继续强化长债与权益两端。从五家上市险企的横向比较看，太保资产负债管理的色彩也最为鲜明。

中国人保：边际变化透露配置方向

与新华、平安和太保相比，中国人保 2026 年上半年的资产配置变化没有那么鲜明。但对于数万亿元规模的保险资金而言，真正值得观察的有时并不是绝对仓位变化，而是边际资金正在流向哪里。

从中报披露看，人保仍然把固定收益资产作为投资组合的 " 基本盘 "，同时提出 " 稳步提升二级权益占比 "：一方面增加具有长期投资价值和稳定分红特征的权益资产，另一方面把握结构性市场机会。其配置思路并不是在 " 稳健 " 与 " 增加权益 " 之间做单选，而是在固定收益底仓之上逐步提高权益资产的收益贡献。

会计分类也体现了类似方向。上半年，人保其他债权投资有所增加，继续强调资产负债匹配；与此同时，交易性金融资产占比也有所提高，为捕捉市场机会保留一定弹性。一边强调长期匹配，一边保留收益弹性，是人保资产配置边际调整的主要特征。

另一个变化来自传统非标资产。随着存量项目陆续到期，人保继续压降非标资产，并通过资产证券化、REITs 等拓展另类投资。这与太保的方向具有一定相似性：在低利率环境下，过去位于债券与权益之间、承担收益增强功能的部分传统资产正在重新寻找定位。

因此，人保提供的是一个相对渐进的样本。它没有大幅改变整个组合的风险属性，而是在固定收益底仓之上逐步增加权益贡献，同时兼顾长期匹配与市场机会。对于大体量保险资金而言，资产配置的变化未必表现为大幅调仓，边际资金持续向同一方向移动，本身就是一种配置选择。

中国人寿：8 万亿规模下的 " 再平衡 "

上半年，中国人寿的资产配置变化更多体现为稳定底仓之上的边际再平衡，而不是对某一种市场风格的集中选择。其最重要的约束首先来自规模。截至 2026 年 6 月末，公司投资资产接近 8 万亿元。对于如此庞大的长期资金而言，大类资产配置很难围绕某一种市场风格大幅转向，即使几个百分点的仓位变化，也对应着上千亿元资金。

2026 年上半年，这种再平衡明显向权益资产倾斜，但固收底仓并没有明显削弱。固定到期日资产占比仍接近 70%，其中债券稳定在 57% 左右；权益类金融资产占比则由 22.57% 提高至 24.27%，股票和基金合计占比由 16.89% 提高至 19.14%。这组变化的关键，并不是中国人寿从固收转向权益，而是在保持长期固收资产作为组合基础的同时，系统性提高权益资产的配置和收益贡献。

权益增加的同时，中国人寿也在持续提高通过 OCI（其他综合收益）承载的长期权益资产。其他权益工具投资占投资资产的比例由 2024 年末的 2.60%，提高至 2025 年末的 4.28%，2026 年上半年进一步升至 5.94%。与此同时，本轮权益市场上涨使组合获得了较为充分的收益释放：上半年总投资收益率由 3.29% 提高至 5.58%，公允价值变动损益由上年同期的 10.29 亿元大幅增至 1358.35 亿元。因此，中国人寿上半年的高投资收益既来自权益配置提高，也明显受益于市场价格上涨；而长期权益资产更多通过 OCI 承载，又体现出其在提高权益贡献的同时，对利润波动进行管理的另一面。

结语：用半年收益率评价配置能力，是一把过于简单的尺子

保险资金的资产配置是一种哲学。保险资金的资产配置框架体现了保险公司愿意承担什么风险、放弃什么机会，如何理解市场周期，以及希望利润表、资产负债表和资本端呈现怎样的波动。

2026 年上半年恰好提供了一个观察这些差异的窗口。成长风格占优时，更高的权益配置能够带来更大的收益弹性，而不同的 FVPL 和 FVOCI 安排，又使这些市场波动以不同方式进入财务报表；以高股息、低波动资产以及长期持有为主的组合，则可能承受一定的风格机会成本。但如果市场环境改变，今天的收益排序也可能随之改变。

如果说资产配置是一种哲学，那么评价保险资金的资产配置必须成为一门科学。这套评价不能只有投资收益率，而需要把资产配置结构、收益来源、会计处理、负债匹配和资本消耗放在同一个框架中。如果一家保险公司通过承担更多权益风险获得了更高投资收益，但同时使用了更多风险资本，它的资产配置能力是否一定更强？如果另一家公司因为坚持既定的资产负债管理框架，在一轮成长行情中没有获得最高收益，但在更长周期中保持了更稳定的负债匹配和资本表现，又应该如何评价？

因此，用半年的投资收益率评价保险资金的资产配置能力，本身就是一把过于简单的尺子。哪一种资产配置真正实现了更好的收益、风险与资本平衡，可能只有经过完整的市场周期才能逐渐显现。

（作者为北京水木方略咨询有限公司创始人；编辑，杨芮）

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