" 药茅 " 恒瑞医药，正在经历一场无声的坠落。

2026 年 8 月 19 日晚，恒瑞医药交出半年报。营收 154.56 亿元，同比微降 1.94%；归母净利润 44.65 亿元，同比微增 0.34%。表面上看，这是一份 " 稳中有增 " 的成绩单。

但市场的反应极其剧烈。

次日，恒瑞 A 股单日大跌 6%，港股跌幅达 9.63%，A+H 两地单日合计蒸发约 560 亿元。此后抛压延续，到 9 月 2 日，A 股报 45.57 元，较半年报披露前的 52.66 元累计下跌 13.46%，市值蒸发逾 470 亿。港股更惨，45.5 港元的收盘价已经逼近 2025 年 5 月上市时 44.05 港元的发行价。

最刺眼的一幕发生在 8 月 20 日当天：受莫德纳与默沙东 mRNA 癌症疫苗 III 期临床成功消息提振，A 股及港股医药板块出现涨停潮，恒瑞医药旗下亦有布局 mRNA 肿瘤管线的 RGL-270，但在板块全线上扬的行情中，恒瑞股价逆势走弱。

同一个行业，同一次反弹，别人涨，它跌。

年初至今，药明康德涨 80%，百济神州涨约 25%，而恒瑞医药跌 21%。同为医药三大权重，一个天上，一个地下。

市场到底在担心什么？或者说，恒瑞医药，被这轮创新药行情开除了吗？

账面上的 " 稳 "，藏不住里子的 " 掉 "

把恒瑞官方叙事里的中报拆开，另一组数据触目惊心。

Q2 单季营收同比下滑 14.5%。 这是恒瑞走出 2022 年集采低谷后，第一次出现两位数的单季营收负增长。环比看更刺眼：Q2 营收 73.15 亿，较 Q1 的 81.41 亿环比下滑 10.1%，收入引擎不仅在减速，而且在倒转。

归母与扣非之间藏着 7.36 亿的非经常性收益。 表面归母净利 " 微增 0.34%"，靠的是 Kailera 在纳斯达克上市带来的 8.21 亿元股权公允价值浮盈，这笔钱属于未实现的账面收益，随股价波动存在不确定性。剔除这些浮盈，真实经营利润同比下滑 12.7%；单看 Q2，扣非净利从去年同期的 24.10 亿暴跌至 15.57 亿，降幅 35.4%。

剔除许可收入后，经常性业务的增速只剩 1.87%。 上半年产品销售收入 139.48 亿元，同比仅增 1.87%。对外许可收入 14.22 亿元，本质是 BD 交易的首付款，类一次性收入。一家被市场按 " 创新药成长股 " 定价的龙头，其可以复制的经常性业务增速不到 2%。

所谓 " 稳中有增 "，稳的是账面，掉的是里子。

更让投资者不安的是经营现金流。上半年经营活动现金流净额 19.87 亿元，同比减少 53.80%。利润靠浮盈撑，现金流靠什么撑？

仿制药在出血，创新药接不住

恒瑞的下跌不是单一利空，而是多重担忧的叠加。

第一重：仿制药出清的出血速度，超过了创新药的输血速度。

上半年仿制药销售收入 51.39 亿元，同比下降 16.07%，占药品收入比重从 44.72% 萎缩至 36.84%。布托啡诺、七氟烷等产品受地方集采执行影响，白蛋白紫杉醇等已纳入集采产品受续约降价影响进一步收缩。这是转型必经之路，但问题在于创新药的接棒力度不够。

第二重：创新药增速正在放缓，老药降价、新药未放量。

创新药整体收入 88.09 亿元，同比增长 16.38%，看似不错。但拆开看，抗肿瘤创新产品收入 62.65 亿元，同比仅增长 2.58%，占创新药收入的 71.11%。吡咯替尼等上市较早产品受同类竞争加剧影响销售收入下滑，阿帕替尼和硫培非格司亭因医保续约价格调整收入下降。

恒瑞最熟的院端肿瘤生意，基本盘几乎停滞。非肿瘤领域倒是增长了 73.97%，恒格列净、艾玛昔替尼等新进医保品种快速放量。但非肿瘤板块基数尚小，25.45 亿的收入撑不起 62.65 亿抗肿瘤产品的失速。

一位医药行业分析师在点评中指出：" 当前市场给恒瑞的定价矛盾在于——创新药占比破 63% 是结构改善，但扣非利润双位数下滑是盈利质量恶化，两者不能同时乐观。"

BD 叙事的定价逻辑，已经变了

恒瑞过去两年股价的重要支撑之一，是 BD 交易的故事。

2026 年 5 月，恒瑞与百时美施贵宝达成战略合作，潜在总交易额约 152 亿美元，其中包括 6 亿美元首付款，合作涵盖 13 款早期项目。自 2023 年以来，恒瑞已完成 13 笔海外业务拓展交易，潜在总交易价值约 420 亿美元，交易对方包括 BMS、GSK 等全球领先制药企业。

但市场对 "BD 叙事 " 的定价逻辑正在发生变化。

上半年对外许可收入 14.22 亿元，较上年同期的 19.91 亿元有所回落，主要因为去年同期 MSD、IDEAYA 合作首付款形成了较高基数。许可收入是脉冲式的，今年有一笔大的，明年未必有。当投资者意识到 BD 收入不能等同于可持续的经常性收入时，支撑恒瑞估值的这根柱子就开始松动。

摩根大通在 6 月曾将恒瑞 H 股评级从 " 中性 " 升至 " 增持 "，理由是 " 股价下跌源于宏观层面的不利因素，并非恒瑞单独承压 "，认为地缘紧张局势加剧和机构减持港股医药资产导致板块估值重估。

但到了 8 月业绩发布后，摩根大通的语气变了。该行指出恒瑞第二季收入及盈利均逊于预期近 10%，预计市场将下调收入及盈利预测，尤其集中于 2026-2027 年的创新肿瘤药。

评级从 " 中性 " 到 " 增持 " 再到维持 " 增持 " 但下调目标价，这条轨迹说明了一件事：市场不是在为恒瑞的转型买单，是在为一张负增长的利润表用脚投票。

连公司自己，都在下调目标

最能说明问题的，或许是恒瑞自己的动作。

与半年报同日披露的 2026 年员工持股计划中，公司将考核目标之一设为 192 亿元创新药收入，较 2025 年实际 163.42 亿元的收入，隐含 17.5% 的预期增速。但相较于 2023 年及 2024 年两期员工持股计划所设想的考核目标，有所下调。

公司在半年报中确认辞退福利约 0.72 亿元，2025 年全年支付辞退福利 1.12 亿元，连续两个报告期出现千万级裁员补偿支出。一边付着 " 分手费 " 精简队伍，一边推出 10 亿 -20 亿元股份回购和 1269 人 5 折员工持股计划，恒瑞正在用组织阵痛换创新药的仓位。

研发投入反增至 46.05 亿元，同比增加 18.96%，占营收比重 29.8%。钱从 " 养人 " 转向 " 养管线 "，方向是对的，但管线的兑现需要时间，而市场的耐心正在被消耗。

话说回来，恒瑞并非没有底牌。

根据 2026 年 Citeline 发布的管线规模排名，恒瑞医药自研管线规模位居全球第二。公司已在中国获批上市 24 款 1 类创新药、5 款 2 类新药，另有 100 多个自主创新产品正在临床开发，400 余项临床试验在国内外开展。

9 月 7 日，恒瑞一日之内 4 款在研药物获批临床，覆盖抗肿瘤与体重管理两大热门赛道。9 月 11 日，注射用 SHR-A2009 被纳入突破性治疗品种名单。在 GLP-1 减重赛道，恒瑞拥有 HRS9531、HRS-7535 和 HRS-4729 三款核心资产，分别覆盖双激动剂、口服小分子和三激动剂。

BMS 合作的 6 亿美元首付款预计在 2026 年三季度收到，全年许可收入有望不低于 2025 年的 33.92 亿元。管理层对 2026 年实现 192 亿元创新药收入也表示有信心。

但这些 " 未来 "，需要一个前提：创新药的收入增速必须重新回到 20% 以上的轨道，抗肿瘤板块必须出现新的亮点产品，非肿瘤板块的放量必须持续加速。

这三个条件，目前一个都还没有兑现。

从 " 药茅 " 到 " 被开除 " 的距离

市场喜欢用 " 药茅 " 来称呼恒瑞，因为它曾经像茅台一样稳、一样贵、一样让投资者放心。

但茅台不会因为集采而降价，恒瑞会。茅台不会因为医保续约而丢失利润，恒瑞会。茅台的品牌护城河是消费者心智，恒瑞的护城河是专利周期——而专利，是会到期的。

恒瑞的困境，本质上是一家从仿制药巨头转型为创新药龙头的公司，在转型深水区必然遭遇的阵痛。仿制药的利润在快速消失，创新药的利润还没长到足够大。中间这段 " 青黄不接 " 的距离，既是恒瑞的机会窗口，也是它最大的风险敞口。

市场愿意给一家创新药公司高估值，前提是它真的在成长。当一家公司扣非利润下滑、现金流腰斩、员工持股目标下调、股价逼近发行价时，市场的第一反应不是 " 耐心等待 "，而是 " 先跑为敬 "。

恒瑞需要的，不是更多管线数据，而是一份让市场重新相信它 " 还能长 " 的财报。这份财报什么时候来，没有人知道。但可以确定的是，在那份财报出现之前，恒瑞股价的翻身仗，很难打。