记者丨黄子潇

编辑丨孙超逸，张俨

今年以来，香港三大发钞行股价涨幅均超 30%，市净率（PB）均站上历史高位。

Wind 数据显示，截至 9 月 11 日收盘，汇丰控股（00005.HK）报 163.30 港元，年内涨幅达 38.48%，市净率约 1.82 倍；中银香港（02388.HK）报 52.30 港元，年内上涨 38.71%，市净率约 1.53 倍；渣打集团（02888.HK）报 241.80 港元，年内上涨 32.02%，市净率约 1.50 倍。

目前，三大发钞行的 PB 均已升至近五年的 98% 分位点以上，其中汇丰和渣打甚至突破了近十年的 99% 分位点。

从 A 股和港股横向对比来看，今年以来，港股银行板块整体涨幅亦跑赢 A 股银行板块约 20 个百分点。

9 月 11 日，在美联储加息预期抬升的背景下，全球风险资产承压，A 股超 4850 只个股下跌，港股超 1100 只个股下跌，但 Wind 香港银行指数仅下跌 0.04%，展现出高股息板块的防守能力。

港股银行仅三家未破净

A 股银行全部破净

21 世纪经济报道记者注意到，当前 30 余家港交所上市银行中，市净率（PB）大于 1 的仅剩汇丰、渣打、中银三家发钞行。其余银行均处于 " 破净 " 状态（PB＜1），目前招商银行H 股（03968.HK）的 PB 为 0.99 倍，四大国有银行 H 股的 PB 则仅为 0.6 至 0.7 倍。

此前未破净的还有恒生银行（00011.HK），但已被母公司汇丰控股私有化，于今年 1 月 27 日摘牌，退市前市净率为 1.69 倍。换言之，目前港股市场上享有估值溢价的银行股，已仅剩三大发钞行。

从历史分位看，三家发钞行的估值已集体站上近五年极值。截至 9 月 11 日收盘，汇丰控股市净率 1.82 倍，处于近五年 99.0%、近十年 99.5% 的历史分位；渣打集团市净率 1.50 倍，近五年、近十年分位分别达 99.9%、99.96%；中银香港市净率 1.53 倍，近五年分位 99.4%，近十年分位 85.8%。

拉长观察窗口来看，三大发钞行经历了一轮五年的价值重估。例如在 2020 年新冠疫情冲击下，汇丰控股的市净率一度跌破 0.5 倍，此后随盈利修复与股东回报加码逐步回升，如今 PB 已达 1.82 倍，增至彼时的近四倍。

同期，港股银行板块亦显著跑赢内地银行板块。香港银行板块年初至今涨幅达 23.83%，同期中证银行指数（399986）仅上涨约 0.51%，上半年一度累计下滑 10.9%，进入下半年才随资金风格切换逐步修复。目前，整个 A 股银行板块市净率约 0.67 倍，42 家上市银行全部处于破净状态。

同样是银行股，香港发钞行与内地银行之间的估值差距为何在今年被进一步拉大？答案或藏在三份中报里。

图：港股上市银行近 3 月表现

中报观察：

盈利、财富业务、股东回报三重支撑

从 2026 年中报看，三家香港发钞行的基本面均在边际改善，且提升方向高度一致，包括轻资产业务占比提升、财富管理收入高增、股东回报加码。

汇丰控股上半年收入 377.42 亿美元，同比增长 11%；除税前利润 195.22 亿美元，同比增长 23%；平均有形股本回报率（RoTE）由去年同期的 14.7% 升至 18.2%。其中，财富管理业务费用及其他收益同比上升 18%，香港财富结余同比增约 10% 至约 5000 亿美元。

渣打集团上半年税前溢利 47.84 亿美元，同比增长约 9%，创历史新高；经营收入 116.04 亿美元，同比增长约 6%。其中，香港市场贡献税前溢利 16.1 亿美元，同比增长 13%，占集团整体溢利比重逾 33%。财富方案业务收入同比大增 38%，连续第二个季度突破 10 亿美元；环球银行业务收入亦增长 19%。

中银香港上半年股东应占溢利 237.39 亿港元，同比增长 7.1%；财富管理收入同比上升 14%，跨境个人客户数量、跨境客户综合理财总值及个人跨境业务收入均录得平稳增长。同时，托管资产总值较上年末增长 35%，资产管理及投资顾问规模较上年末增长约 14%。资产质量亦在改善，减值贷款比率降至 0.89%，较上年末下降 0.25 个百分点。

记者注意到，三家发钞行的共同特征是股东回报力度更强。汇丰维持 50% 的派息比率并宣布最多 10 亿美元回购；渣打中期股息同比大增 66% 至每股 20.4 美分，并加码 10 亿美元回购；中银香港则推出 2026 至 2028 年三年股东回报计划，计划额外增加不少于 105 亿港元的股东回报，并派发特别股息。

高分红叠加回购，构成了估值中枢上移的直接动力。

香港银行估值为何高于内地银行

在业内人士看来，香港发钞行与内地银行的估值差，源于盈利结构、息差环境、资产质量等差异。

ROE 的构成差异是一个关键。香港银行的盈利更多来自非利息收入，包括财富管理、跨境金融、交易服务等轻资本业务。

渣打银行 2026 年上半年非利息收入达 59 亿美元，占经营收入的 51%，财富管理收入同比高增 38%；汇丰同期的非利息收入占比亦高达 51.7%，通过汇丰银行及恒生银行双品牌策略成功吸纳 64 万名新客户；中银香港非利息收入占比超过 30%，其中投资和保险、信用卡及托管等非信贷类业务贡献了约 80% 的手续费收入。

由于非息收入的周期敏感度较低，不完全依赖于资产负债表扩张，因此市场可能愿意给予更高的估值倍数。

反观内地银行，利息收入仍是主要支柱。工行净利息收入占比 73.25%，农行 76.00%，邮储银行76.45%，即使是零售业务最强的招商银行，这一比例也高达 62.87%。在 LPR 持续下行背景下，息差收窄直接侵蚀核心利润来源。

同时，房地产风险敞口亦压制了内地银行估值。当投资者难以判断房地产风险是否已出清时，可能倾向于对内地银行施加 " 不确定性折价 "。

息差环境方面，汇丰上半年净息差为 1.61%，中银香港调整后净息差为 1.57%，相较年初均有扩大；而内地银行净息差的下降趋势仍未出现明显的拐点。

此外，香港三大发钞行在股东回报上的力度相较内地银行仍有优势，除了股息率更高外，股票回购也是内地银行难以进行的操作。

华泰证券9 月 10 日点评称，香港本地银行经营趋势改善、全球科技板块结构性调整背景下的资金避险情绪，对银行估值形成支撑。国有银行及港银中报业绩突出，推动大行 H 股及本地银行重新估值，财富管理发展与利率走势或成为香港银行基本面的主要驱动力。个股层面，财富管理等非息收入增长持续性、资本生成能力及股东回报空间将成为估值分化的关键。香港银行在股东综合回报率方面仍具备明显优势。

不过，研究机构亦提示风险。摩根大通 9 月初表示，香港银行 2026 年上半年业绩整体优于预期，负面因素则是在存款竞争及收益率曲线陡峭化的背景下，资金成本管理更具挑战性；华泰证券则提示了香港银行业贷款增速降低、港元汇率触及弱方兑换保证等风险。

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