2026 年 7 月 6 日，港交所一纸披露宣告，网红婴童零辅食品牌 " 爷爷的农场 " 招股书失效。这家于 2026 年 1 月 5 日递交上市申请、由招银国际独家保荐的企业，在经历六个月审核周期后未能完成聆讯，IPO 首战折戟。

从财务数据看，爷爷的农场业绩并不难看：2023 年、2024 年及 2025 年前三季度，营收分别为 6.22 亿元、8.75 亿元和 7.80 亿元，净利润分别为 0.75 亿元、1.03 亿元和 0.87 亿元。2024 年按中国婴童零辅食商品交易总额计算，公司以约 15 亿元 GMV 排名行业第二，在有机婴童零辅食细分赛道更以 23.2% 的份额位居第一。

然而，亮眼业绩未能叩开资本市场大门。拆解其商业模式，至少存在三重结构性隐忧。

隐忧一：269 个 SKU 几乎全部代工，27 人管品控的 " 轻资产 " 豪赌

招股书揭开了这家公司最核心的风险敞口。截至 2025 年 9 月，爷爷的农场旗下 269 个 SKU 几乎全部依赖外部代工生产，合作的 OEM 制造商多达 62 家，其中 49 家位于国内。直至 2025 年 10 月，旗下增城工厂才开始小规模投产，设计年产能仅涵盖猪肝粉 100 吨、果汁 2400 吨、食用油 300 吨，而公司同期营收已超 7 亿元。

更令人担忧的是人员结构。截至 2025 年 9 月 30 日，公司 640 名全职员工中，仅有 27 人负责生产与品控工作，超七成员工集中在品牌运营、电商投放、销售推广等板块。27 名制造相关人员需要对接数百个 SKU 和 62 家代工厂，品控链条之长、管理难度之大，远超一般食品企业的承受能力。

行业对比更能说明问题。行业 " 一哥 " 英氏控股 2024 年委托生产采购比例为 55.10%，2025 年已降至 47.95%，而爷爷的农场近乎 100% 的代工依赖度，在婴童辅食行业堪称 " 另类玩家 "。

代工依赖带来的品控问题并非纸上谈兵。公开记录显示，2019 年至 2021 年间，公司至少 8 批次产品被检出不合格，问题集中于钠、碘、钙等关键营养指标不达标。2019 年 6 月，国家市场监管总局通报其两款进口产品钠检测值低于标签标示值 80%，4.3 万余件不合格产品流入市场。2025 年 10 月，多款宝宝酱油被曝钠含量超过成人款，DHA 高蛋白鳕鱼肠每 100 克钠含量高达 774 毫克。

在黑猫投诉 【下载黑猫投诉客户端】平台，关于该品牌产品异物、变质、异味等质量问题的投诉超过 200 条。招股书中，公司亦坦言，" 由于对生产过程的控制力度较弱，公司可能面临相关产品质量不达标的风险 "。

隐忧二：营销费用是研发的 16 倍，" 营销公司 " 而非 " 食品科技企业 "

爷爷的农场的另一重隐忧，在于其增长模式的本质。

2023 年、2024 年及 2025 年前三季度，公司销售及分销开支分别为 2.01 亿元、3.06 亿元和 2.83 亿元，占营收比重从 32.3% 攀升至 36.3%。与之形成鲜明对比的是研发投入，同期研发开支分别仅为 1768.5 万元、2834.7 万元和 1720.6 万元，占营收比重仅 2.8%、3.2% 和 2.2%。营销费用分别是研发开支的 11.37 倍、10.8 倍和 16.45 倍。

这家以 " 全心研制 " 为口号、定位 " 食品科技企业 " 的公司，研发投入之 " 轻 "，与其品牌叙事形成巨大反差。

更值得关注的是研发占比的持续下滑趋势。2025 年前三季度研发费用同比下降 1.3%，从 2024 年的 3.2% 回落至 2.2%。这直接触及了一个关键问题：爷爷的农场境内控股公司艾斯普瑞（广州）食品于 2022 年 12 月被认定为高新技术企业，享受 15% 企业所得税率，并于 2025 年 12 月续申该资格。而根据《高新技术企业认定管理办法》，企业近三个会计年度研发费用合计占销售收入比例需不低于 3%。如果研发占比持续低于门槛，高新技术企业资格能否顺利续证，将直接影响公司合并报表的 " 含金量 "。

营销驱动模式的脆弱性还体现在净利率的持续下行。尽管毛利率维持在 55% 以上的高位（2024 年为 58.8%），但净利率却从 2023 年的 12.1% 降至 2024 年的 11.7%，2025 年前三季度进一步降至 11.2%。大额销售费用正在持续侵蚀盈利空间。

隐忧三：合规欠账与品牌信任的裂痕

除了商业模式层面的风险，爷爷的农场在合规与品牌信任方面同样存在不容忽视的隐患。

招股书显示，2023 年、2024 年及 2025 年前三季度，公司社会保险及住房公积金缴款缺口分别达 470 万元、680 万元及 590 万元，不到三年累计欠缴 1740 万元。在员工社保尚未足额缴纳的情况下，公司此前曾进行慷慨分红，这一反差在 IPO 审核中引发了监管关注。

品牌信任方面，爷爷的农场长期以来的 " 洋品牌 " 定位也面临拷问。招股书披露，公司于 2015 年由杨钢、姜福全、何建农、刘海波四名中国籍创始人在广州共同设立，核心创始团队均有蓝月亮、威莱日化等本土日化企业从业背景，并无食品行业深耕经验。然而，2018 年产品推向市场时，品牌却以 " 欧洲荷兰婴幼儿食品品牌 " 身份亮相，宣传文案反复强调 " 欧洲原装进口 "" 植根于欧洲 "。品牌身份争议之所以在上市进程中格外敏感，是因为它直接关联着消费者信任这一宝贵资产，而信任一旦受损，修复成本极为昂贵。

行业镜鉴：婴童辅食赛道的模式之困

爷爷的农场的困境并非孤例。中国婴童零辅食市场高度分散，前五大品牌合计市占率仅 14.2%，行业 " 一哥 " 英氏控股以 5.7% 的市占率位居第一，爷爷的农场以 3.3% 排名第二，两家合计不足 10%。在出生率下行、消费环境变化的背景下，" 轻资产 + 高营销 " 模式的吸引力正在减弱。

港交所对供应链透明度和盈利可持续性的审查趋严，招股书中的代工占比、品控体系、财务健康度等已成为重要关注点。有业内人士指出，爷爷的农场 IPO 折戟，并非只是单一的上市受阻，而是整个婴童零辅食行业 " 重营销、轻产品 " 模式在资本市场与消费端同时面临新审视的缩影。

对于这家年营收 8 亿级的品牌而言，真正的考验或许不在 IPO 本身，而在于能否从 " 营销驱动 " 转向 " 产品驱动 " ——这既是一道关乎上市成败的合规命题，更是一道关乎品牌存续的根本命题。

注：本文由 AI 生成，请仔细甄别。