财联社 9 月 11 日讯（编辑 夏军雄）美伊冲突延续，霍尔木兹海峡恢复通航的预期一再推迟，原油价格却没有持续失控上涨。与此同时，柴油价格和炼油价差高企，企业与家庭正在减少用油。

摩根大通 9 月 9 日发布的《石油市场周报》提出一个判断：即使冲突演变成一场长期化的 " 永久冲突 "，霍尔木兹海峡持续受限至 2027 年，布伦特原油均价也可能只有约 87 美元 / 桶，而非长期维持在 100 美元以上。

原因在于，高油价本身正在推动全球石油体系自我调整：非中东生产商加速增产，企业和居民主动削减消费，电气化进程提速，库存则为这一调整过程提供缓冲。

原油没有失控，冲击更多转移至成品油

美伊冲突爆发之初，摩根大通就认为，即便供应冲击规模巨大，原油价格仍将相对受控，很难长期平均高于 100 美元 / 桶，主要调整压力将出现在炼油和成品油环节。

迄今为止，这一判断基本得到验证。3 月至 6 月，布伦特原油均价约为 97 美元 / 桶，三季度截至研报发布时则约为 87 美元 / 桶。

相比之下，成品油市场明显更加紧张：全球柴油价格已处于历史高位，欧洲馏分油裂解价差一度接近 80 美元 / 桶，创下纪录；美国零售柴油价格已经超过伊朗冲突初期的高点。汽油虽从近期峰值回落，但经季节调整后仍处历史高位，美国消费者在劳动节周末支付了有记录以来最高的汽油价格。

所谓裂解价差，可以简单理解为炼油产品价格与原油成本之间的差额。

原油本身具有较强的全球可替代性，可以通过贸易改道、库存释放和其他产区增产进行补充，但炼油能力和成品油物流调整往往更慢，因此供应冲击未必完全体现在原油价格上，反而可能首先推高柴油等终端产品。

市场低估冲突持续时间

相比价格本身，摩根大通认为市场更明显的误判是冲突持续时间。

该行今年 5 月曾预计霍尔木兹海峡将在 6 月恢复通航，但现实已经大幅超出这一假设。与此同时，石油期货市场过去半年一直重复类似的定价逻辑——当前供需最紧，未来几个月会逐步改善。每当恢复正常的时间节点临近，市场又继续将其向后推迟。

（布伦特原油远期曲线显示，市场持续将高油价维持时间向后推迟，近端价格明显高于远端，反映供应紧张预期仍集中在短期）

问题在于，迫使冲突结束的 " 红线 " 目前似乎尚未出现。

摩根大通指出，美国股市仍接近历史高位，经济展现出韧性，AI 投资继续支撑企业盈利。尽管能源价格上涨侵蚀居民实际购买力，但消费者仍在一定程度上依靠财富效应维持支出。美国长期利率虽然上升，但这也可能反映美联储政策反应发生变化——年初市场原本预期多次降息，如今政策讨论已经转向是否需要进一步加息。

这意味着，如果经济、资产价格和消费都没有恶化到足以迫使政策转向的程度，冲突完全可能继续拖延。

摩根大通因此认为，未来 16 个月的布伦特远期曲线存在一种反直觉的错配：近端价格可能高估约 6 美元 / 桶，而远端价格反而低估约 10 美元 / 桶。该行此前对 2026 年第四季度布伦特均价的预测为 80 美元，如果冲突长期化，这一预测可能偏低，但差距可能只有约 8 美元。

千万桶供应缺口如何被逐步消化

在 " 冲突无法解决 " 的情景中，摩根大通假定中东石油出口维持过去三周的水平，即约 1350 万桶 / 日，较正常水平减少约 1000 万桶 / 日。如此巨大的缺口之所以没有直接转化成库存等规模下降，是因为全球市场正在通过多个渠道重新平衡。

首先，战争是在一个原本供应过剩的市场中爆发的。2025 年全球石油市场平均供应过剩约 150 万桶 / 日，而在冲突爆发前，随着大量非 OPEC 项目投产，摩根大通原本预计，如果 OPEC 不进一步减产，2026 年至 2027 年的供应过剩甚至可能超过 200 万桶 / 日。换言之，中东供应损失的一部分，只是消除了原本市场并不需要的过剩产量。

其次，高价格正在刺激中东以外地区快速增产。2026 年上半年，非中东石油供应增长加速至约 200 万桶 / 日，比摩根大通原先预测高约 70 万桶 / 日，主要增量来自巴西、委内瑞拉、加拿大、美国和圭亚那。如果霍尔木兹海峡继续受限，这种供应响应预计还会持续至 2027 年。

报告的区域供应预测也体现了这一趋势：北美液体供应预计从 2025 年的约 2970 万桶 / 日升至 2027 年的 3100 万桶 / 日；拉美则从约 790 万桶 / 日升至 970 万桶 / 日，其中巴西由 460 万桶 / 日增至约 560 万桶 / 日。

最大调节力量是需求破坏

正吸收本轮供应冲击最大部分的，是需求。

摩根大通估算，自霍尔木兹海峡关闭以来，全球石油需求平均比上年同期减少约 500 万桶 / 日。如果海峡长期处于实质关闭状态，2027 年全球需求可能降至约 1.016 亿桶 / 日，比 2025 年低约 400 万桶 / 日，比战争前该行对 2027 年的预测低 660 万桶 / 日，相当于全球石油消费量重新回到 2019 年附近。

（2026 年全球石油需求自一季度高位明显回落，反映高油价对消费形成显著压制）

这种调整已经通过真实经济活动体现出来。航空公司取消利润较低的航线，企业增加线上办公，部分通勤者由驾车改乘公共交通，制造商则通过重新设计包装减少石化原料使用。

与此同时，一部分需求下降可能不只是暂时的 " 少开车、少坐飞机 "，而会演变成结构性变化。摩根大通认为，持续高价格正在加快原本已经存在的电气化和脱碳趋势，并特别提到中国电动汽车出口增长已经对全球运输能力形成明显压力。

从产品结构看，柴油受到的影响最为明显。

报告预计，全球柴油和瓦斯油需求将从 2025 年的约 2970 万桶 / 日降至 2026 年的 2870 万桶 / 日，减少约 100 万桶 / 日；同期汽油需求减少约 50 万桶 / 日，石脑油和液化石油气（LPG）需求也分别下降约 30 万桶 / 日。

库存逼近压力线，但未必意味着油价继续失控

库存仍是最后一道缓冲，但摩根大通强调，库存不需要独自承担全部供应缺口。

如果冲突继续，全球石油库存可能最终降至约 76 亿桶，这是该行估算的 " 压力阈值 "。但届时，由于需求已经显著减少、非中东供给增加，加之原本存在的供应过剩已经被消化，全球市场有可能在这一库存水平附近重新实现平衡，而不是继续无限制去库存。

（2026 年全球石油库存持续下降，但实际降幅明显小于其 4 月时的预测，显示需求回落和非中东增产正在缓冲供应冲击）

库存下降会推高价格，但需求下降则产生相反作用，最终决定价格的正是两种力量之间的平衡。

此外，全球炼厂加工量也显示成品油供应受到更明显约束。

摩根大通预计，全球炼厂加工量将从 2025 年的约 8420 万桶 / 日降至 2026 年的 8120 万桶 / 日，2027 年再恢复至约 8480 万桶 / 日。2026 年中东、俄罗斯以及部分亚洲地区炼油量明显下降，进一步解释了为何柴油裂解价差远比原油本身更加极端。

展望 2027 年油价：和平意味着 64 美元，长期冲突意味着 87 美元

因此，摩根大通给出了两个截然不同的 2027 年。

在基准情景下，如果冲突结束、中东供应恢复，全球石油市场反而将迅速重新进入过剩状态。报告预计 2027 年全球石油需求约为 1.075 亿桶 / 日，而供应约为 1.109 亿桶 / 日，对应约 340 万桶 / 日的供应过剩。

原因在于，战争期间被高油价刺激出来的巴西、美国、加拿大等新增供应不会立即消失，而中东产量又重新回归，供给端可能出现 " 双重恢复 "。

在这一和平情景下，摩根大通预计 2027 年布伦特均价约为 64 美元 / 桶。

而如果冲突长期持续，霍尔木兹海峡仍受到严重限制，供应虽然减少，但需求也被高价格压低，全球库存和非中东产量继续发挥调节作用，最终布伦特均价可能维持在约 87 美元。