模型能力越快迭代，Token 价格越往下走。

9 月 10 日，DeepSeek 发布 V4.1 Flash，并再次下调 Flash 系列 API 价格。

非高峰时段，每百万 Token 的缓存命中输入价格降至 0.02 元，未命中输入降至 1 元，输出降至 4 元；高峰时段价格为其两倍。

官方宣布，新模型在性能、费用、速度和总用时等方面全面超过 V4 Pro，并计划在 9 月 14 日之后，将部分 Pro 请求转至 Flash。

这改变了模型行业的定价规则：过去，模型能力提升支撑更高价格；现在，能力提升可能成为降价的理由。

同一天，智谱收跌 10.34%，MiniMax 收跌 8.98%。截至 9 月 11 日收盘，9 月以来两家公司股价累计跌幅分别达到 33.64% 和 22.98%。

智谱 2026 年上半年收入 9.54 亿元，同比增长 399.7%，超过 2025 年全年。MiniMax 同期收入 1.17 亿美元，同比增长 283.1%，同样超过去年全年。

业绩会上，两家公司又把增长速度推高了一截。智谱披露 8 月 ARR 约为 16 亿美元，MiniMax 披露 8 月 ARR 超过 8 亿美元。

三天前，华尔街知名投行杰富瑞也将智谱 2026 年至 2029 年的收入预测上调 37% 至 119%，同时下调了亏损预测。

按照通常逻辑，一家公司未来收入更多，亏损更少，估值也应该随之提高。

但杰富瑞却将智谱目标价由 1299.8 港元下调至 1183.79 港元，把智谱开放平台及 API 业务的估值标准，从预计 2026 年 ARR 的 50 倍降到 30 倍。

按同样一元 ARR 计算，过去估值 50 元，现在只给 30 元。

扛不住波动的 ARR 估值

智谱 2026 年上半年收入 9.54 亿元，同比增长 399.7%，超过 2025 年全年收入；但同期亏损仍达到 20.72 亿元。

智谱的收入结构也发生了明显变化。开放平台及 API 业务上半年收入 8.25 亿元，同比增长 2735.7%，占总收入的 86.5%，取代本地化部署成为公司的主要收入来源。

MiniMax 的情况类似。

公司上半年收入 1.166 亿美元，同比增长 283.1%，超过 2025 年全年收入。其中，开放平台及其他 AI 企业服务收入 7390 万美元，同比增长 703.1%，占总收入的 63.4%。但公司同期经调整净亏损达到 2.93 亿美元，毛利率只有 17.9%。

两家公司都在从一次性交付、定制项目和 AI 原生产品，转向更加依赖 API 调用和企业服务。

这条路的好处是收入增长更快，也更容易形成规模效应。

代价是，收入会直接暴露在 Token 价格变化之下。价格下降之后，调用量必须以更快速度增长，才能抵消单价下跌。

智谱管理层在半年报后的业绩交流会上透露，8 月 ARR 约为 16 亿美元。MiniMax 也披露，8 月 ARR 超过 8 亿美元。

ARR 是模型公司现在最受关注的指标。

它把最近一个月的收入按照当前速度年化，能够快速反映业务是否正在加速。但它只是大模型变现的加速度表，半年报收入则更像里程表。

前者可以告诉市场，公司最近跑得有多快；后者才说明公司已经跑了多远。

只要价格、客户结构或调用量发生变化，ARR 就可能迅速波动。

这也是智谱财报之后，市场出现分歧的原因。

乐观者看到的是，API 调用量快速增长，平台正在形成新的收入曲线；谨慎者在意调用能持续多久，价格下降之后还能留下多少收入，ARR 何时能够稳定转化为财务报表上的收入。

高增长没有消失，但增长质量成为关注重点。

据杰富瑞测算，智谱两家主要客户分别贡献超过 2.5 亿美元 ARR，合计至少占 31%。其中任何一家减少调用，都会直接改变按当月收入推算的年化ARR规模。

就在 DeepSeek 调价前几天，媒体援引杰富瑞报告称，该行将智谱 2026 年至 2029 年的收入预测上调 37% 至 119%，同时下调亏损预测。

但在同一份报告中，杰富瑞将智谱目标价从 1299.8 港元下调至 1183.79 港元，并把开放平台及 API 业务的估值倍数从预期 2026 年 ARR 的 50 倍下调至 30 倍。

收入预测上调，目标价却下调，看起来矛盾，实际上反映了市场正在改变估值方法。

此前，资本市场愿意为模型公司的高速增长支付更高倍数。只要 ARR 增长足够快，价格本身不是最重要的问题。

现在，市场开始怀疑这些收入是不是还值得原来的价格。

从 50 倍 ARR 降到 30 倍，相当于估值倍数下调了 40%。在其他条件不变的情况下，公司需要把 ARR 再提高约 67%，才能抵消估值倍数下降的影响。

Token 的定价权在谁手里？

智谱目前确实拥有一定的定价权。

2026 年一季度，公司将 API 调用价格提高 83%，调用量仍增长 400%。这构成了智谱中报中最强的一组商业化数据。

GLM 进入代码开发和智能体等更复杂的任务后，客户愿意为更高的模型能力支付更多费用。

业绩会上公司还披露，截至 8 月 31 日，智谱 MaaS 平台 Token 调用量较年初增长超过 40 倍，API 平均售价提高约 101%，付费日活用户增长 603%。

但智谱整个平台在一段时间内量价齐升，而不是 GLM-5.2 一款模型提价一倍后，销量增长 40 倍。

GLM-5.2 于 6 月 15 日发布，此后两个多月，智谱又推出 GLM-5.3 和 GLM-5.3-Flash。

据智谱介绍，GLM-5.3-Flash 模型拥有 320B 总参数，每次推理只激活 18B 参数。其能力超过 GLM-5.2，API 价格却只有 GLM-5.3 的十分之一。

中报收入统计截至 6 月 30 日，40 倍 Token 调用量和 603% 的付费日活增幅却统计到了 8 月 31 日。

GLM-5.3-Flash 上线的同一天，阿里上线 Qwen3.8-Flash。随后半个月，腾讯和 DeepSeek 也相继推出轻量、高吞吐模型。

几家公司争夺的不是一个低价产品档位，而是最容易形成海量调用的 API 市场。

代码开发、办公智能体等高频任务，并不需要每一次都使用价格最高的旗舰模型。速度更快、价格更低、能力足够的 Flash，反而更适合承接大规模调用。

目前，三款模型的普通输入和输出价格已经相差不大，拉开差距的是缓存输入。

所谓缓存输入，是指模型再次读取已经处理过的系统指令、历史对话或者代码库。以 DeepSeek 非高峰价格计算，首次处理 100 万 Token 收费 1 元，再次读取相同内容只收 0.02 元。

对模型公司而言，两次读取都产生了 Token 使用量，带来的收入却相差 50 倍。这意味着，如果大量调用来自低价 Flash 和缓存内容，API 收入未必按照同样速度增长。

昨天还只有旗舰模型能完成的任务，今天已经被 Flash 压到低价区。模型刚刚建立的能力溢价，很快就成了全行业的公开报价。

这让智谱的 "Token 增长 40 倍 " 有了另一种解释。

未来，客户即使没有离开智谱，只是从 GLM-5.3 换到价格只有十分之一的 Flash，同样数量的 Token 也只能换来更少的收入。

更何况，竞争对手也在提供低价替代。模型 API 的接口又相对标准，这些选择之间的技术边界已经越来越低。

智谱、MiniMax、DeepSeek 和阿里云均提供 OpenAI 兼容接口。开发者更换 API 密钥和基础地址，再重新测试准确率、速度和稳定性，就可以迁移模型，不需要重建整套应用。

因此，智谱接下来必须同时跑赢两场比赛。调用量增长要快过单价下降，推理成本下降还要快过报价下降。只要其中一项掉队，每一元 ARR 留下的毛利就会变少。

智谱们的独立模型厂难做

智谱与 MiniMax 曾经代表两条完全不同的大模型商业化路线。

智谱从清华技术背景和政企客户起步，依靠本地化部署进入政府、金融和能源行业。MiniMax 则以 Talkie、海螺 AI 等产品触达全球消费者，收入主要来自订阅和应用内付费。

2025 年，智谱 73.7% 的收入来自本地化部署，MiniMax 约 67% 的收入来自 AI 原生产品。

到了 2026 年上半年，智谱开放平台及 API 收入占比已经达到 86.5%。MiniMax 开放平台及其他 AI 企业服务收入占比也从 30.3% 升至 63.4%，首次超过 AI 原生产品。管理层披露，B 端业务已贡献约 80% 的 ARR。

两家公司最快的增长，都不再来自原来的优势业务，而是企业和开发者消耗的 Token。

而当两家公司都被归入 Token 供应商，一家的估值折价就会成为另一家的参照。

Kimi K3 发布后，摩根大通将智谱和 MiniMax 的长期估值倍数由 30 倍降至 20 倍。

9 月，杰富瑞又把智谱 API 业务的 ARR 倍数由 50 倍降至 30 倍。即使上调收入预测的华泰证券，也把智谱 2029 年市销率由 27 倍降至 20 倍。

估值倍数的连续下调，正是在缩短市场愿意预付的时间。

智谱上市时的高估值，至少包含三重期待。

它是港股稀缺的纯大模型标的，也是海外模型受限时的国产替代选择。GLM-5.2 进入代码和智能体等高价值任务后，智谱涨价仍能增加调用，又让市场看到单代模型领先带来的定价权。

半年后，这三重期待都不再稀缺。

更多独立模型公司传出上市计划，投资者不再只有智谱和 MiniMax 两个入口。DeepSeek、Kimi、千问、腾讯和 MiniMax 也都能满足部分国产模型需求。国产替代仍然成立，却不再专属于智谱。

新一轮 Flash 价格战把最后一层溢价也压短了。一款模型的领先可能只维持几个月，甚至更短。产品优势越来越难直接换算成未来数年的定价权。

模型行业的增长正在变得更便宜。

过去，模型公司可以用更强的能力获得更高价格；现在，技术进步和价格下降同时发生。能力差距缩小之后，客户会更容易在不同模型之间切换，API 价格也会成为采购决策的重要因素。

这对独立模型公司尤其重要。

大厂拥有算力、云平台和分发渠道，可以把模型当作生态的一部分。独立模型公司则必须证明，自己不仅能把模型做出来，还能在价格持续下降的环境中，保住客户、扩大调用量，并且改善利润率。

智谱和 MiniMax 的高增长并没有结束，但资本市场已经不再只为增长本身付费。