美团股价持续暴跌的根源：从 " 盈利机器 " 到 " 防守方 " 的估值逻辑坍塌

1. 补贴大战直接打翻了盈利底盘

美团股价下跌最直接的导火索，是 2025 年全年业绩由盈转亏。2025 年全年调整后净亏损达 186.5 亿元，而 2024 年同期为盈利 437.7 亿元，从盈利到亏损的剧烈翻转直接动摇了市场对这家本地生活龙头的估值逻辑。

亏损的源头是全行业外卖、即时零售补贴大战白热化。2025 年第二至三季度，美团、阿里、京东累计补贴高达 800 亿至 1000 亿元，这场大战将餐饮堂食客单价打回了 10 年前。竞争对手的进攻直接推高了美团的补贴成本和骑手激励支出，核心本地商业板块经营承压。

2. 市场份额的实质性侵蚀动摇了长期壁垒

比短期亏损更令市场担忧的，是竞争格局是否已发生不可逆的改变。大战前美团在外卖市场的份额约为 65%，但截至 2026 年 2 月，按日均单量估算，美团份额已滑落至约 51%，淘宝闪购约 42%，京东约 7%。虽然美团仍保持第一，但已失去垄断性地位，市场从一家独大转向 5:4:1 的多极格局。

与此同时，抖音持续渗透到店酒旅赛道，美团从 " 引领者 " 变成了 " 防守方 "，任务从做大蛋糕变成了保住地位。

3. 战略层面的两大失误被公开确认

在 2026 年 6 月的股东大会上，王兴首次复盘了五年来的两大战略失误：一是出海太晚，二是美团优选投入过大。管理层的坦诚虽然赢得了一定尊重，但也等于向市场确认了此前在战略节奏上的判断偏差，进一步削弱了投资者对公司执行力的信心。

4. 宏观与流动性环境的双重压制

美团并非孤立下跌。2026 年恒生科技指数年内累计跌幅超过 18%，跑输恒生指数。全球央行加息预期升温、中东地缘局势持续、美国长债息上升等因素叠加，持续压制港股科技板块整体估值。南向资金也呈现减持态势，截至 2026 年 9 月 11 日，南向资金近 5 个交易日中有 2 天净减持美团，累计净减持 561.47 万股。

5. 监管处罚叠加合规成本

监管层面，2026 年上半年市场监管总局大力查办 " 幽灵外卖 " 系列案件，对美团等 7 家平台处以罚没款共计 35.97 亿元，美团还需就一笔收购主动补充申报反垄断审查。监管合规成本的上升进一步压缩了利润预期。

反弹需要具备哪些条件？

条件一：外卖盈利修复从 " 拐点 " 变成 " 趋势 "

美团 2026 年 Q2 已实现经调整净利润 25.24 亿元，核心本地商业经营利润环比由负转正，经营利润率提升至 7.9%。但市场对这份 " 超预期 " 财报的反应相对冷静——股价当日仅涨近 3%，此后再度回落。

关键观察点在于：Q3 外卖 UE 能否维持正值。美团 CFO 陈少晖在业绩会上明确表示，Q3 外卖 UE 预计仍保持正值，但环比会受到季节性营销和骑手保障等因素影响，且当前行业补贴水平仍显著高于 2024 年。市场需要看到连续多个季度 UE 稳定在正值区间，才能确认盈利修复不是短期脉冲。大摩维持美团外卖单位经济效益于 2027 年恢复至每单 1 元的预测，认为市场已大致消化此预期。

条件二：到店业务竞争格局的稳定化

到店业务是美团利润的重要来源，也是抖音持续进攻的方向。大摩的乐观判断在于，预计美团将维持到店其他服务的份额，与抖音形成 2:1 的结构，并在餐饮领域占据 60% 份额，到店其他服务 GTV 到 2030 年可达 1.9 万亿元，复合年增长率 25%。如果这一格局预期能够被实际经营数据逐步验证，到店业务的长期增长潜力将被重新定价。

条件三：AI 战略从 " 故事 " 变成 " 效率数据 "

美团 Q2 研发投入达 77 亿元，占总收入的 7.3%。AI 战略围绕自研模型、工作中的 AI、产品里的 AI 三个方向展开。花旗认为 LongCat 2.0 的开源将进一步巩固美团在本地生活市场的领导地位，维持 113 港元目标价。

但 AI 对估值的贡献目前仍停留在 " 故事 " 层面。市场需要看到 AI 在搜索转化率、调度效率、商家经营成本等可量化指标上产生实质改善，才能给予美团 "AI 溢价 "，而非仅将其视为成本项。

条件四：海外业务从 " 个案盈利 " 走向 " 系统可复制 "

Keeta 在沙特市场用 22 个月实现盈利，短于香港市场的 29 个月。这一数据确实证明了美团本地生活能力在海外市场的可复制性。但沙特仅是单一市场，巴西仍处于探索阶段。王兴明确表示，全球化需要在五到十年的维度上来看。市场需要看到中东其他市场经营效率的持续改善，以及巴西市场的阶段性验证，才能将海外业务纳入估值模型。

条件五：回购与投资变现形成实质性信心支撑

美团 CFO 陈少晖已明确表示 " 当前公司价值被严重低估 "，并计划重启股票回购。6 月 30 日，美团以每股 67.25 至 69.00 港元的价格回购 146.21 万股，金额近 1 亿港元，连续 2 日累计回购 2 亿港元。从 2024 年 1 月至 2025 年 5 月，美团总计回购了约 4% 的股份，金额接近 36 亿美元。

此外，美团持有的对外投资规模超过 650 亿元，包括理想汽车 12.73%、智谱 AI 3.86%、宇树科技 7% 等。智谱 AI 自港股上市后市值飙升，从上市初始约 528 亿港元最高攀升至 6500 亿港元。这些投资在解禁后择机变现上市标的，有望为回购和股东回报提供增量资金来源。回购力度和投资变现节奏，是市场判断管理层信心的重要窗口。

条件六：行业竞争从 " 非理性 " 回归 " 理性 " 的制度保障

2026 年 6 月，国家市场监管总局就《外卖平台补贴行为规范十条》正式公开征求意见，明确不得以长期、大额补贴排除、限制市场竞争。三家平台均表态将单位经济效益改善确立为核心经营目标，不再片面追逐订单增速。监管的制度化约束，是防止补贴大战 " 死灰复燃 " 的关键保障。

美团当前面临的核心矛盾，不是 " 能不能赚钱 "，而是 " 赚钱的确定性和可持续性能不能重新被市场定价 "。Q2 的盈利修复已给出了初步答案，但市场需要的是连续的、可验证的、有制度保障的盈利改善，而非单季度的脉冲式反弹。大摩的 " 增持 " 评级和 110 港元目标价，本质上是对美团 " 外卖 UE 修复 + 到店业务重估 " 这一逻辑的押注。而要让这一逻辑真正兑现为股价反弹，上述六个条件中至少需要三到四个形成共振，才能从根本上扭转市场对美团 " 防守方 " 角色的估值折价。