文 ｜ 子弹财经 孟祥娜

编辑｜胡芳洁

近日，益方生物再次向港交所递交招股书，中信证券出任独家保荐机构。

作为一家聚焦肿瘤、自身免疫、代谢三大疾病领域的研发型生物科技企业，益方生物早已摆脱 " 纯临床研发阶段 " 药企状态。

目前其手握两款已经获批上市的商业化新药，分别是用于治疗非小细胞肺癌的第三代 EGFR（表皮生长因子受体）靶向药贝福替尼，针对肺癌与结直肠癌的 KRAS-G12C 抑制剂格索雷塞。

不同于传统药企自主生产、自主销售的经营模式，益方生物采用 " 对外授权 " 的轻资产模式，将两款上市药物的国内销售权益分别授权给贝达药业、正大天晴，自身仅收取项目首付款、里程碑款项与产品销售分成。

按理说，核心产品成功商业化，意味着企业正式迈入营收兑现期，是创新药企发展的重要里程碑。但益方生物并未迎来稳定盈利和规模化增收，反而暴露出诸多深层次经营问题。

一方面公司营收不稳定、高度依赖一次性偶发收益，常态化药品销售分成体量小；账面存在 1 亿元未结算里程碑应收账款，回款不确定性带来持续现金流压力；另一方面，公司在研管线也面临一众头部药企竞速挤压，商业化兑现难度不言而喻。

目前公司股权较为分散，创始团队持股不足三成，港股二次上市还将进一步稀释股权，这也为企业长期战略稳定埋下隐患。

1 轻资产授权模式 弊端凸显， 应收账款风险高悬

创新药行业由科研出身的科学家担任创始人极为普遍，益方生物正是如此。

2013 年，王耀林与江岳恒、代星联合创立益方生物，三人均为美国国籍，曾共同任职于先灵葆雅、默沙东，具备全球小分子新药开发的完整经验。

创始团队分工明确：王耀林任董事长兼总经理，统筹战略与研发决策；江岳恒任执行董事、董事会秘书兼副总经理，负责工艺开发与商务运营；代星任副总经理，监督药物化学工作。

公司发展中，持续获得一线资本加持。例如，2017 年，公司完成 B 轮融资，由奥博资本领投、礼来亚洲基金跟投；2020 年完成 10 亿元 D 轮融资，高瓴创投领投，启明创投、经纬创投等多家机构入局。历经近十年研发积累，益方生物于 2022 年 7 月登陆科创板。

与多数研发型药企类似，益方生物长于研发、短于商业化，缺乏自有销售渠道和推广团队。为此，公司采取轻资产策略，通过对外授权合作推进产品落地，借助合作方商业化能力兑现管线价值，自身聚焦药物源头创新。

目前，公司已有两款产品商业化，包括用于治疗 EGFR 突变阳性非小细胞肺癌的贝福替尼，以及用于治疗 KRAS G12C 突变晚期非小细胞肺癌的格索雷塞，均已纳入国家医保。

2018 年 12 月，贝福替尼获批 II 期临床后，益方生物与贝达药业达成合作，授予其在中国内地、中国香港及中国台湾的开发与商业化独家权利。益方生物获得 2.3 亿元首付款及研发里程碑款，另享 10% – 15% 的销售提成。

格索雷塞的商业化权益则于 2023 年 8 月授权正大天晴，后者获得中国内地独家开发、注册、生产和商业化许可。益方生物获得 2.6 亿元首付款及研发里程碑款，以及最高 2.9 亿元的商业化里程碑款和销售提成。

基于上述授权框架，2023 年至今，益方生物的收入完全来自授权款项，无自主销售收入。

这一模式初期可规避自建商业化团队的高昂成本与风险，符合中小型创新药企重研发、轻运营的特点，但长期来看，其固有缺陷逐步显现，成为盈利稳定的核心制约。

从营收数据看，公司业绩波动明显。2024 年、2025 年、2026 年上半年营业收入分别为 1.69 亿元、3729 万元、5332 万元。其中，2025 年，公司营收同比下滑 78%。

2024 年的 1.688 亿元收入中，1.509 亿元为一次性开发里程碑款，属偶发性收益；产品分成仅 1785 万元，占比仅 10% 左右。

尽管终端销售分成逐年增长，但受限于合作方策略与市场竞争，增速缓慢、规模有限，难以对冲业绩波动。与此同时，研发、管线维护及运营等持续投入居高不下，收支明显失衡。

公司成立至今累计净亏损高达 30 亿元，且尚无扭亏为盈的明确信号，亏损持续侵蚀现金流，制约新管线研发与扩张节奏。

图 / Wind

除盈利模式问题外，应收账款风险亦不容忽视。

根据协议，贝达药业就贝福替尼项目已触发 1 亿元里程碑款的结算条件，但该笔款项已逾期 2 至 3 年，公司已累计计提 3084.4 万元坏账。

图 / 公司招股书

这意味着，该款项回款进度存在较大不确定性，受合作方经营状况及资金周转能力影响，且尚无明确回款时间表。若后续发生回款延迟、坏账增加，将直接冲击公司当期业绩，加剧现金流压力，这是市场与投资者需持续关注的核心风险。

2 授权产品份额遭蚕食， 格索雷塞低价入局

从产品来看，益方生物经过多年布局，已搭建起覆盖肿瘤、自身免疫、代谢三大热门领域的研发管线，除 2 款授权上市产品外，还包含 2 款 III 期临床阶段产品、1 款 II 期临床产品及 3 款临床前候选药物。

但从赛道格局与产品竞争力来看，无论是已上市授权产品，还是拟推进自主商业化的核心在研管线，均处于靶点高度集中、同质化竞争严重的拥挤赛道。

公司两款已上市授权产品所在赛道，竞争压力尤为突出。

贝福替尼作为第三代 EGFR 靶向药，核心用于治疗 EGFR 突变阳性非小细胞肺癌，通过抑制肿瘤突变驱动基因遏制肿瘤进展，是肺癌靶向治疗的核心药物品类。

但该赛道国内布局已久、竞品高度成熟，奥希替尼、阿美替尼等同靶点药物早已获批上市且纳入医保目录，凭借先发优势、成熟临床数据及医保价格优势，占据绝大部分市场份额。

在此背景下，贝福替尼作为后发入局者，其销售分成收入的增长空间受到制约。

另一款上市产品格索雷塞为 KRASG12C 抑制剂，主打携带 KRAS G12C 基因突变的晚期肺癌、结直肠癌治疗领域，精准匹配小众突变肿瘤治疗需求。

目前，全球已有六款 KRAS G12C 抑制剂药物获批上市，中国市场占据四席，分别是氟泽雷塞（信达生物 / 劲方医药）、戈米雷塞（加科思 / 艾力斯）、索西美拉西布（济民可信）以及益方生物的格索雷塞。

价格战已经打响，格索雷塞的医保支付价为 2562 元 / 盒，戈来雷塞 4000 元 / 盒，氟泽雷塞 5790 元 / 盒，格索雷塞以显著低价策略试图换取市场份额。

然而，全球超过十款后续在研药物已进入 II 期及更后期阶段，管线储备异常密集，未来市场竞争将从价格维度延伸至疗效、适应症拓展等多重维度，格索雷塞面临的压力将持续叠加。

3 在研管线面临 " 前后夹击 "

核心在研产品面临的问题也是如此。

针对 ER 阳性、HER2 阴性乳腺癌的口服 SERD 药物 D0502，是公司肿瘤管线的核心潜力产品，但该赛道同样内卷严重。

目前，全球已有四款口服 SERD 创新药及一款非口服（注射剂型）SERD 产品上市。其中阿斯利康注射剂型氟维司群于 2010 年进入中国市场，礼来口服 SERD 伊鲁司群于 2025 年 9 月在国内获批。

2021 年及 2025 年，SERD 药物在中国的市场规模均为 1 亿美元，2021 年至 2025 年复合年增长率为 -3.3%，该市场规模下滑主要源于氟维司群仿制药上市带来的价格下行。

益方生物 D0502 为口服 SERD，目前仍处于 III 期临床试验阶段，恒瑞医药、先声药业等国内头部药企的同类口服 SERD 管线同样推进至 III 期，存在竞品抢先获批、抢占先发市场的风险。

与此同时，氟维司群仿制药已在国内获批，这款注射剂型仿制药凭借低价持续压缩国内 SERD 存量市场的盈利空间，对创新口服 SERD 的商业化形成挑战。

即便 D0502 顺利完成临床试验并获批，一方面要面对海内外已上市口服 SERD、传统注射 SERD 的双重直接竞争，另一方面还要与国内同期开发的同赛道口服 SERD 候选药争夺目标患者群体；产品需依靠充分的临床证据，以此应对竞争压力。

益方生物另一款核心产品是用于银屑病治疗的口服 TYK2 抑制剂 D2570，正处于 III 期临床阶段。

从市场竞争来看，全球仅一款 TYK2 抑制剂颂狄多获批上市，由百时美施贵宝开发，覆盖银屑病、活动性银屑病关节炎适应症。

除此之外，武田制药、海思科医药、翰森制药、诺诚健华、正大天晴的 TYK2 抑制剂候选药物也处于 III 期临床。益方生物在研发进度上并无明显优势。

值得关注的是，益方生物长期以授权合作（License-out）为业务主导模式，尚未自主开展过药品的商业化运营。

因此，公司目前未建立自有的终端销售团队、市场推广体系及成熟的医患渠道资源，亦缺乏自主商业化的实操经验积累。在此情况下，其从研发成果到终端市场的价值转化，主要依赖于外部合作方的商业化能力，研发与商业化之间的衔接效率有待市场验证。

值得一提的是，对于高度依赖核心研发团队、管理层稳定性的 Biotech 创新药企而言，稳定的股权结构、清晰的实控体系是企业持续研发、战略落地的基础。

目前，公司实际控制人为王耀林、江岳恒、代星三位创始人，三人通过一致行动协议形成联合控制体系，合计持股比例仅为 27.19%，整体持股基数偏低。

公司现阶段推进港股二次上市计划，H 股发行完成后，新增股本将进一步摊薄创始团队持股比例，原本薄弱的控制权将被再度弱化。

股权持续稀释不仅会降低创始人团队的经营话语权，还可能引发股权结构进一步松散，增加外部资本介入、股权变动的潜在风险。

从研发到商业化的跨越，是每一家 Biotech 企业的必经之路。益方生物凭借扎实的小分子药物研发能力，已成功将两款产品推至上市，并储备了覆盖三大热门领域的后续管线，研发端的执行力已得到初步验证。

然而，创新药的价值闭环最终取决于市场端的兑现效率。

当前公司面临的核心挑战在于：授权合作模式带来的收入波动与回款风险持续扰动现金流，已上市产品在成熟赛道上面临先发竞品与价格战的双重挤压，在研管线则需与国内头部药企同台竞速。

而自主商业化体系尚未建立，意味着公司在短期内仍无法独立掌控产品的市场命运。多重因素叠加之下，益方生物从 " 研发型 Biotech" 向 " 全产业链药企 " 的转型之路，道阻且长。