飞鹤长期遭遇做空，为此曾在 2013 年从纽交所私有化退市，退市前市值仅剩 0.86 亿美元。

2019 年，飞鹤登陆港市，结果又被融券做空，从 21 年至今，股价下跌了 90%。

做空的理由，一开始是财务不规范，后来合规了，又碰到生育下行。

这次下行，空方认为最后新生为零都有可能，所以执念很强。

而做为融券最大的券源，家族的离岸信托一直默许做空，这多少说明，经营层也对行业的前景不太乐观。

目前，下行似乎到了阶段的底部，融券规模也已接近上限，种种迹象表明，做空动能已经松动，由于前期累积了大量空券需要平仓，一旦回升，其力度也将较大。

这对于有经验的投资者来说可能是个机会，但一般的散户不建议过多参与，毕竟生育下行是一个全球比较确定的趋势，这种状况下的阶段底部，操作难度不小。

其实行业的兴衰也是经常发生的事，苹果电脑当年受到 Windows 的冲击，如果不是 iPhone 的出现，可能已经像柯达胶卷和诺基亚手机那样走进博物馆了，所以有时候必须顺势而为。

婴配粉乃至整个乳品行业整体仍将下行，真正的底部远未到达，飞鹤的经营层看到了这一点，也正试图在成人奶粉、海外市场、乳蛋白三个方向绘制第二曲线。

但这三条曲线都存在问题。

成人奶粉竞争激烈，连光明、完达山都有同质的竞品，羊奶粉、驼奶粉、蛋白粉、营养粉、米粉、核桃粉、燕麦粉、豆奶粉等等替代品更多，关键成人奶粉不像婴配粉，它不是刚需，也没有一定要给宝宝喝最好的这样的逻辑。

海外市场难度也大，飞鹤在本土 20~30% 的成本优势到了境外将不复存在，技术方面不仅没有家电、水泥那样明显的领先，甚至在农牧业领域我们本来就是全面的滞后，市场方面，雀巢、达能等国际大品牌已经深耕了上百年，基础十分牢固，我们顶多在海外华人圈和东南亚相对容易些，所以，飞鹤在海外的竞争没有任何胜算，退一万步，就算未来可以有所建树，但时间总是不会短的吧，这方面伊利走出去比较早，十几年下来，效果也不明显，因此飞鹤最乐观的估计也至少需要 5 年，而 5~10 年之后，生育下行的海外市场不知又缩水了多少。

前述三条曲线中，机构研报最看好的是乳蛋白，但它有一个先天的短板，就是我们本土酪蛋白也就是奶酪消费很低，而乳蛋白中酪蛋白占 80%，这意味着飞鹤必须首先解决酪蛋白的外销问题，否则盈亏无法平衡，而一涉及外销，前面海外市场的难点又将再次摆到面前，另外，即便酪蛋白外销解决了，本土乳蛋白的市场规模也是有限的，目前进口乳蛋白每年 120 亿，全替代的话也只占飞鹤年收入的 60%，并且这不是短期内能实现的。

总之，飞鹤的主业将长期承压，最终的底部难以预料，而阶段底部的操作不是所有投资者都适合，所以不建议散户过多持有。

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