2026 年白酒上市公司半年报已披露完毕。21 家白酒企业上半年合计营收约 2004.41 亿元，同比下降 6.64%；归母净利润约 736.41 亿元，同比下降 8.13%。这是近年来头部酒企最集中的一次 " 集体降速 "。

降速之中，分化极为剧烈。茅台、汾酒、洋河、泸州老窖、古井贡酒、汾酒等头部企业营收负增长。古井贡酒、洋河、泸州老窖半年及 2 季度营收、净利润都出现大幅下降。与此同时，今世缘二季度营收增长 14.11%、净利润增长 19.17%，迎驾贡酒二季度营收增长 6.55%、净利润增长 8.44%，金徽酒二季度营收增长 11.12%。

同样面对行业调整，为什么大酒企 " 跌得更狠 "，部分中小酒企却能逆势反弹？

大企业：主动少卖，报表难看

大企业降幅大，首先源于战略上的 " 主动收缩 "。

泸州老窖是本轮调整中最极致的 " 控货挺价 " 样本。公司坚决执行国窖 1573 不降价、主动大幅削减发货量的策略，中高档酒产量与销量均出现大幅下滑。二季度营收降幅也比较明显。公司并非没有市场需求，而是选择以短期报表换价格体系稳定。

洋河股份的策略同样是 " 稳价优先于放量 "。公司主动减少发货消化库存，但费用管控跟不上收入下滑速度。省内市场收入大幅萎缩，经销商持续净减少，渠道出清仍在进行中，利润被刚性费用吞噬。

古井贡酒明确将 " 抓动销、去库存、拓渠道、稳价格 " 作为核心抓手，属于主动控货去库。核心年份原浆系列量价均承压，经销商数量持续减少，线下渠道收入双位数下滑，二季度下滑幅度较一季度进一步扩大。

大企业降幅更大的第二个原因，是产品结构集中在中高端甚至次高端价格带。这一价格带与商务宴请、礼品消费高度绑定，正是本轮消费收缩中受冲击最直接的部分。当需求收缩时，高端占比越高的企业，报表向下弹性越大。

第三个原因是渠道库存的 " 堰塞湖 " 效应。过去几年，头部酒企通过向经销商压货维持了报表增长，渠道库存不断累积。当终端动销放缓、经销商资金链紧张，酒企不得不主动减少发货、消化库存。洋河经销商净减少 116 家、古井减少 125 家，正是渠道出清的直观体现。

中小企业：基数低、价位稳、动手早

中小企业逆势反弹，同样有三个层面的原因。

第一，基数低。迎驾贡酒上半年营收增长 8.08%、净利润增长 2.79%，但这一增长建立在 2025 年同期营收下滑 16.89%、净利润下滑 18.19% 的低基数之上。今世缘上半年营收下滑 7.41%、净利润下滑 6.60%，降幅相对温和，二季度重回正增长，同样有前期主动控货调整后的低基数效应。金徽酒二季度营收增长 11.12%，但净利润同比下降 85.26%，主要受补缴税费及滞纳金约 8382 万元的一次性冲击。

第二，产品结构更偏大众价位。今世缘的特 A 类产品（100-300 元）在报告期内实现正增长，而占营收 58% 的特 A+ 类产品（300 元以上）收入下滑 13.19%。这一结构使其在高端消费收缩时受到的冲击相对较小。迎驾贡酒主力产品同样集中在大众价位带，需求刚性更强。金徽酒核心市场在甘肃及周边，大众价位产品占比更高。

第三，调整启动更早。今世缘在前期主动控货调整后，二季度成为前 15 家中少有的实现营收和净利润双位数正增长的企业。酒鬼酒通过与胖东来联名推出 " 自由爱 " 产品，实现营收 3.36 亿元、同比增长 16.04%。珍酒李渡主动控制渠道库存、为新品让路，李渡品牌增长对冲了珍酒的下滑。

分化背后：选择不同，家底不同

大企业降幅大、中小企业反弹，本质上不是经营能力的简单对比，而是战略选择与市场根基的差异。

大企业普遍选择 " 控货挺价 "，以短期报表收缩换取价格体系稳定和渠道库存出清。泸州老窖、洋河、古井贡酒均明确将 " 稳价格、去库存 " 作为核心任务。代价是营收和利润大幅下滑，好处是价格体系不崩、品牌价值不受损。

中小企业则更多采取 " 灵活跟随 " 策略。今世缘在高端承压时，大众价位产品补位；迎驾贡酒以费用换规模，销售费用同比增长 24.95%、广告宣传费从 1.69 亿元激增至 2.38 亿元；酒鬼酒以联名产品开拓新渠道。这些策略的共同点是：不硬扛高端价格带，而是通过产品结构下移、渠道创新、费用加码来维持增长。

市场根基的差异同样关键。大企业的全国化布局意味着在每一个市场都面临更激烈的竞争。洋河省内大本营承压尤为严重，省内酒类收入同比下降明显，正是全国化品牌在区域市场遭遇地产酒反击的缩影。而今世缘、迎驾贡酒等区域酒企，在省内市场拥有更稳固的渠道关系和消费者认知，调整期反而能够守住基本盘。

库存真相：大企业的 " 堰塞湖 " 为何更深

为什么需要 " 断腕 " 的是大企业，而不是中小企业？答案不在需求端，而在过去十年白酒行业增长模式的路径依赖之中。

历史包袱：大企业是 " 压货模式 " 的主要受益者，也是主要承压者。 过去二十年，白酒行业的增长逻辑高度依赖 " 渠道压货 "。酒企将产品卖给经销商即确认收入，只要持续向渠道加压，报表就能持续增长。大企业是这一模式的最大受益者，也因此积累了最庞大的渠道库存。2026 年上半年行业存货总额从 1683.25 亿元增至 1891.88 亿元，同比增长 12.4%。其中今世缘、古井贡酒、泸州老窖在收入下滑的同时，存货增速均超过两位数。头部企业的体量决定了其渠道库存的绝对规模远超中小企业。

价格带 " 堰塞湖 "：高端库存沉积最深。 当前白酒库存问题，本质上是高端和次高端价格带的 " 堰塞湖 "。2026 年，除飞天茅台外，千元价格带几乎全员倒挂，500 元左右的次高端成为 " 堰塞湖 "。而大企业的核心产品恰恰集中在这一承压最重的价格带。泸州老窖中高档酒产销量下降明显，洋河省内高端产品承压，古井贡酒年份原浆量价均承压——这些 " 主动控货 "，本质上是为过去几年高端产品过度铺货 " 还债 "。

相比之下，中小企业的库存结构更偏大众价位。今世缘 100-300 元特 A 类产品正增长，金徽酒 100 元以下产品营收同比增长 16.66%。大众价位产品与日常消费、宴席场景绑定，需求刚性更强，库存消化速度天然快于高端产品。大企业的高端库存如同 " 堰塞湖 "，水位高、泄洪慢；中小企业的大众库存则更像 " 活水 "，周转更快。

渠道结构：大商依赖与经销商 " 用脚投票 "。 大企业依靠 " 大商制 " 快速实现全国化铺货，一级经销商承担了大量打款和仓储职能。当行业进入调整期，这些大商的资金压力和库存压力首当其冲。2026 年的现实是：经销商正在主动 " 砍品牌 "。" 当前名酒普遍价格倒挂，卖价低于打款价，本身是在亏损销售 "。多位大商明确表示，" 今年的经营重心是高周转、降库存，头部品牌降低打款规模 "。洋河经销商净减少 116 家、古井贡酒减少 125 家，正是这一趋势的直接反映。区域酒企的经销商网络通常更扁平、更本地化，厂商关系更紧密，库存调节空间更大。

调整节奏：谁先 " 排雷 "，谁先 " 上岸 "。 中小企业普遍比大企业更早、更坚决地启动去库存。迎驾贡酒的调整从 2024 年下半年就已开始，2025 年一季度迎来 2020 年以来首次营收、净利润双降，比多数酒企的业绩拐点早了约两个季度。今世缘在 2024 年四季度起主动控制发货、消化渠道库存，二季度终端动销与出货匹配度恢复正常。广发证券分析指出，" 渠道库存出清较早的地产酒龙头，收入端增速率先转正，去库存节奏的差异决定了业绩分化的方向 "。大企业的调整则普遍滞后，头部酒企在 2025 年仍试图维持增长目标，直到 2026 年才被迫转向 " 控货挺价 "。泸州老窖、洋河、古井贡酒在二季度的剧烈收缩，本质上是迟到的去库存。

谁更 " 痛 "，不等于谁更 " 弱 "

这一轮白酒调整，是行业主动去库存、消费需求收缩、价格倒挂三重压力叠加的结果。大企业降幅大，是 " 控货挺价 " 的必然代价；中小企业反弹，是低基数、大众价位、灵活策略的共同作用。大企业库存压力更大，本质是过去 " 压货式增长 " 模式的清算——库存从 " 资产 " 变成了 " 负债 "。

但中小企业的增长并非没有隐忧：迎驾贡酒依赖费用加码，金徽酒利润被一次性补税冲击，酒鬼酒经营现金流仍为净流出。

大企业的 " 断腕 " 虽惨烈，但价格体系若保持稳定、渠道库存若有效出清，下一轮复苏中反而可能占据更有利的位置。谁更 " 痛 "，不等于谁更 " 弱 "；谁暂时 " 反弹 "，也不等于谁更 " 强 "。真正的分水岭，在于调整结束后，谁的价格体系更稳、渠道更健康、品牌更清晰。