智谱的中报出来了。上半年 MaaS 开放平台及 API 服务收入 8.25 亿元，同比增长约 2736%。Token 调用量涨了 40 多倍，付费日活涨了 603%。

在模型研发方面，旗舰模型 GLM-5.3 发布之后，一度拿下国产模型的 SOTA 位置。Coding Plan 套餐连着加价三次，还经常卖断货。

就在昨天，智谱又通过配售加可转债的方式，完成了新一轮约 50 亿美元的融资。" 中国大模型第一股 " 上市后的第一份中期成绩单以及业务进展，确实可圈可点。然而，亮眼的数据背后，暗藏着危机。

涨价 101%，Token 疯长 40 倍

2026 年 2 月到 4 月，智谱连续三次上调 API 价格，累计涨幅超过 83%。海外版 Coding Plan 涨幅在 80% 到 150% 之间。到中报口径，API 平均售价比年初提升了大约 101%。

Token 调用量增长数十倍的同时，前十大用户的日均调用量，涨了 98 倍。

这在科技行业是不常见的，一般做生意，涨价就得掉量，价格翻一倍，客户跑一半算客气。智谱倒过来了，价格翻倍，用量翻了几十倍。

为什么会这样？智谱管理层说过一句话：智能上界决定定价权，Token 消耗规模决定价值体量。

写成公式就是：AGI 的商业价值 = 智能上界 × Token 消耗规模。

说句大白话就是，模型越强，愿意深度使用的用户就越多，Token 消耗越大，公司也就越值钱。

Token 暴涨 40 倍的背后，是 AI 应用形态正在发生根本性变化。从问答式的 Chatbot，转向行动式的 Agent。

AI 原生应用只有两种：Chatbot 和 Agent

在 K 哥看来，自从 2023 年大模型爆火之后，真正算得上 AI 原生应用的，一共就两类。

一类是早期的 ChatBot，海外的 ChatGPT，国内的文心一言，都属于这一类。一问一答，用完关掉，Token 消耗到此为止。

另一类，是 2026 年初以 " 龙虾 "（OpenClaw）为代表的 Agent 应用。现在国内 AI 办公大战的这些 WorkBuddy、千问办公、豆包工作，都属于 Agent 应用。Agent 能够自己拆分任务、查资料、调用工具、检查结果，中间可能来回跑几十轮、上百轮。

当然了，这一轮 AI 浪潮也出现过很多号称 AI 原生的产品，或者过渡形态。但个人认为，真正能称之为 AI 原生应用的，就这两类。

而且可以肯定的是，Agent 仍然不是终局，还会演化出新的 AI 原生应用形态。

智谱 Token 暴涨，跟 Agent 应用的爆发脱不开关系。AI 应用从聊天到能干活，最大的区别除了模型智能水平提升之外，就是 Token 消耗量随之暴涨。

Agent 处理的是长程任务。一个编程任务，模型要读代码库、写代码、跑测试、看报错、再改，每一步都在消耗 Token。推理模型，输出的中间过程也全是 Token。多 Agent 协作的耗费更大，一个主 Agent 调度几个子 Agent，每个子 Agent 又有自己的上下文，Token 消耗成倍增长。

这就解释了，智谱 Coding Plan 的调用量涨了 23 倍以上，前十大客户日均调用量涨了 98 倍。这些大客户，大都在跑 Agent 工作流、编程任务。

赚得多，亏得也不少

模型能力、Token 用量、营收规模都大幅增长，利润表却没那么好看。

上半年，智谱亏损 20.72 亿元，同比收窄 12.1%。但剔除股权激励、金融工具账面变化这些项目之后，经调整净亏损从 17.5 亿元扩大到了 19.6 亿元，经营亏损也扩大到 21.5 亿元。收入涨了四倍，实际亏得比去年还多。

那钱都花哪了？都投入到模型研发上了。上半年智谱研发开支 21.3 亿元，是同期收入的 2.2 倍，超过总毛利的 8 倍。也就是说，赚到的钱，还不够智谱花在新一轮投入上。

毛利率也几乎腰斩。2024 年整体毛利率 56.3%，2025 年 41%，今年上半年掉到 26.4%。原因是收入结构变了，高毛利的本地化部署业务在下降，低毛利的云端 API 业务开始挑大梁。

智谱另一个花钱的地方，是智能基础设施。公司今年全面实施 All-in-Infra 战略，目前已落地 1GW 级国产 AI 算力数据中心建设。自建的同时还投资了基流科技、无问芯穹、硅基流动这些 AI Infra 企业。数据中心的建立、国产芯片的使用，以及模型架构的升级，使得 GLM 系列模型的推理成本下降了 80%。

同为港股上市、六小虎之一的 MiniMax，跟智谱一样，也在建自己的算力中心。DeepSeek 也在乌兰察布招数据中心的人，规划 1GW 规模的算力。

成本不断挤压利润，这就带来一个尴尬的局面。智谱的收入和毛利都在增加，但大部分利润只是从账上过了一遍，最后还是流向了算力供应商。

巴克莱的 AI 行业研究也指出这一点。模型公司每获得 100 美元收入，其中约有 35 到 40 美元，会以推理算力费用的形式流向亚马逊 AWS、微软 Azure 和谷歌云三大云平台。

智谱刚刚融的 50 亿美金，就是用于下一代模型研发、算力基础设施、业务拓展。

对智谱，以及 MiniMax、月之暗面、DeepSeek 这些国模创业公司来说，新一轮的战斗已经打响。Agent 时代的基模公司，增长飞轮已经很明显：更大的资源投入产生更强的智能，更智能的模型吸引更多 Agent 来调用，Agent 的高质量任务数据反哺模型训练，从而产生更强的智能。

这个循环一旦转起来，领先者会越跑越快。Anthropic 就是一个很好的例子，Claude 系列模型、Claude Code Agent 的爆发，势头甚至超过了老大哥 OpenAI，奥特曼急忙调整战略，才勉强保住江湖地位。

对于基模公司来说，Agent 时代比拼的不再是模型参数，而是智能上界、Token 规模与算力成本。谁能够完美解决这个 " 不可能三角 "，谁就能在这一轮竞争当中胜出，继续留在牌桌上。

作者 | Mr.K 编辑 | Emma