9 月 11 日，科创板摆出一个挺值得琢磨的场面。

燧原科技上市首日开盘大涨 188%，市值冲到 1700 亿。同一天，早 9 个月上市的摩尔线程收在 357.85 元，市值 1682 亿，创下收盘新低。从上市后冲高的 941 元算起，九个月回撤近 60%。

一家 2025 年营收近 10 亿，另一家上半年就入账 17 亿多，市场给的估值却几乎一样。过去三年，国产 GPU 企业靠概念拿到融资，现在摩尔、沐曦、燧原陆续上市，壁仞也已经港股上市。

一级市场的钱想退出来，解禁的股份可以卖了，公司实际业绩却还追不上估值。摩尔线程是最先交答卷的公司，分数不好看，但整个行业的考试才刚刚开始。

一、为什么偏偏这周崩？

解禁这件事早就公开，2577 万股什么时候可以卖，一年前就写在上市文件里。股价在高位晃了九个月，之前没人恐慌。真正的集中下跌就发生在这周。

其实年初就有可对比的公司。1 月壁仞、天数智芯在港股上市，6 月沐曦登陆 A 股，摩尔线程的估值从那时候就开始慢慢往下走。但那些标的对比起来不够直接。直到 9 月这周，燧原定下 142.18 元发行价并上市，A 股同赛道做训练卡的对手第一次给出清晰定价，这件事刚好和解禁撞到一起。

之前摩尔线程值多少钱，大多靠市场预估。现在同行亮出价格，投资人有两倍多账面收益，自然想卖出落袋。解禁给了卖出的弹药，燧原的定价给了卖出的理由。两件事叠加，原本慢慢松动的预期，变成集中抛售。

更关键的是，决定股价的资金群体变了。此前进场的资金愿意相信行业故事，现在持有股票的资金只盯实际收益。决定这只股票价格的人换了，大跌只是新旧资金完成换手的过程。

二、营收涨 147%，为什么还撑不住？

半年报里有一组数据很扎眼：营收同比上涨 147%，国产替代推进速度不慢；但毛利率从 67% 降到 49%，产品溢价在不断缩水。

两件事同时发生，只能说明一个问题：在这个行业，国产替代只是拿到入场资格，不等于能赚到利润。 大客户下订单，是出于采购要求，并不是国产芯片本身性价比更高。降价、拉长回款周期，就是拿到这张入场券要付的代价。

入场资格只能保证你进得了市场，没法保证你赚得到钱。真正能创造利润的是软件生态。英伟达值钱的不只是芯片硬件，而是数百万开发者长期使用形成的开发习惯。训练芯片可以靠政策要求进入智算中心，推理芯片市场最终比拼的一定是生态，这个市场没法靠政策指标硬性分配采购订单。

所以毛利率下降不一定只是短期降价抢单。它更说明：只靠拿到入场资质做业务，能赚到的利润上限，比市场之前预想的要低。

三、为什么必须一直融资？

把几组公开数据放在一起看：半年经营现金流出 21.69 亿，还有价值 35.5 亿的库存，后续还要继续投钱。被列入实体清单后，先进制程产能受限，同规格芯片的生产成本天生更高；万卡集群、先进封装项目，全都等着资金落地。

收入端做的是垫资生意，成本端又受制程限制。这套资金结构，如果不持续融资，公司很难撑下去。

这就能看懂摩尔线程的各项动作：股价高位时不去护盘，因为市值解决不了现金流缺口；股价低位还要抓紧提交港股上市申请，是因为缺钱比维持股价更紧急。

后续估值会面临三重压力：12 月 7 日将近 40% 股份解禁，大约 1.86 亿股，对应市值六七百亿；港股发行会稀释原有股东权益；再加上每个季度近十亿的资金消耗。 这三个风险没有缓解前，任何股价反弹都没法长久。

四、12 月之后，两个半剧本

第一种，三季报回款和毛利率没有改善，机构依旧按财报数据评估。等到 12 月解禁，抛压比 9 月更沉，股价再往下走一截，整个行业的估值都会被重新调整。

第二种，公司主动出手稳住局面。解禁前推动解禁股东承诺不减持、延长锁定期，或者推出回购；港股上市定价超出市场预期，相当于公司自己重新划一条价格线，这种最容易稳住股价底部。

还有半条路，那就是基本面出现实质性好转。毛利率回升，经营现金流转正，机构自然不愿卖出手里的筹码。这种底部不需要人为护盘，靠业务本身就能撑住。

五、这轮暴跌，对摩尔未必是坏事

估值虚高的时候，谈订单不容易，招人也难，公司一举一动都被市场死盯。估值回落之后，它才能像普通企业那样，慢慢打磨产品、搭建生态。

需要留意的是燧原上市首日 188% 的涨幅，这说明过去那种炒作逻辑还在，市场还是会盲目看好下一家同类企业。只挤掉一家公司的泡沫远远不够，要等到所有新上市企业的财报都能把账算明白，这一轮泡沫出清才算结束。

普通投资者记住一个关键点：941 元进场和 114 元进场的人，看法不一样，不是谁判断能力更强，只是买入成本不同。 这类刚上市、可交易股份仅占 6% 的新股，股价很难反映真实价值。解禁时间比券商研报更值得关注，谁手里握着大量筹码，谁就能主导股价。

后面重点观察三件事：12 月解禁前公司会不会出钱稳定股价；三季报的毛利和回款情况；港股上市的发行定价。

泡沫褪去的只是虚高估值，剩下的才是真实业务。业务好不好，只能拿实际数据说话。

（本文仅代表个人观点，不构成任何投资建议）