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9 月 7 日，中国海外发展（00688.HK）公告，华夏基金联合中信证券，当天向证监会和深交所递交了华夏中海封闭式商业不动产证券投资基金的注册及上市材料。

深交所公募 REITs 信息平台显示，项目 9 月 7 日申报、9 月 10 日受理，招募说明书申报稿同步挂出。拟装入的资产只有一处，佛山南海的千灯湖环宇城，‌预计募集 15.34 亿元‌。

这是中海的第二只公募 REITs，也是它第一只走商业不动产通道的产品。上一只是 2025 年 10 月 31 日在深交所上市的华夏中海消费 REIT，底层是同在南海的映月湖环宇城，募集约 15.84 亿元，走消费基础设施通道，今年 4 月为与新的商业不动产 REIT 区分而更名。两条通道、两座环宇城、同一批管理人和原始权益人，中海是少数把同一产品线的两个购物中心分别证券化的房企。

商业不动产 REITs 是个新通道，证监会试点公告 2025 年 12 月 31 日才实施，今年 1 月底首批 8 只产品获受理，4 只于 6 月 18 日在上交所率先上市，购物中心、百货、奥莱、写字楼、酒店陆续排队。千灯湖环宇城，是以一座单体购物中心为唯一底层的在审项目之一。

九年运营，出租率常年在 99% 上下

千灯湖环宇城位于南海桂城桂澜中路 18 号中海寰宇天下花园 15 座及 D 区，地处千灯湖商圈核心，紧邻千灯湖公园和广东金融高新区，是地铁上盖物业，2016 年 9 月开业，到申报时运营已满九年。招募书披露，项目总建筑面积 131734.65 平方米，其中产权面积 103110.37 平方米、地下人防 28624.28 平方米，可租赁面积 45676.07 平方米。土地使用权到 2052 年 12 月 27 日，截至今年 3 月末剩余 26.74 年，与基金 27 年存续期基本对齐。

这处资产最拿得出手的是出租率。2023 年至 2025 年末，期末时点出租率分别为 98.96%、99.01%、99.03%，今年 3 月末为 99.15%，对应已出租面积 45289.07 平方米，接近满租。近三年一期租金收缴率维持在 98.66% 至 99.53% 之间。

收入结构也比较干净。报告期内没有关联方租户，不存在整租，营业收入不含政府补贴，零星奖励性质的补助计入其他收益、既未计入项目收入也未纳入评估，除装修期外不设常规免租期。

租户较为分散。截至 3 月末场内签约租户 194 个，另有 3915 平方米的自营电影院。主力店只有沃尔玛一家，租赁面积占 22.59%，因主力店租金低，贡献的固定租金仅 5.54%；租赁面积前十大租户合计占 40.36%，固定租金占 18.37%。业态上，零售占可租面积 57.07%、贡献 49.69% 的固定租金，餐饮占 30.53%、贡献 40.38%，其余为服务、体验和展销。

经营数据方面，项目营业收入从 2023 年的 1.18 亿元增至 2025 年的 1.44 亿元，今年一季度为 3972.44 万元；客流从 2022 年的 1260.24 万人次增至 2025 年的 1540.26 万人次，会员数同期从 42.94 万人增至 71.55 万人。负责运营的是中海体系内的中海商业发展，招募书称其截至 2025 年末在管规模 892 万平方米、144 个项目。

租金转负，两年内近七成固定租金要重谈

高出租率之下，增长端的几个指标已经掉头，都写在申报稿里。

以租金收入为基数的租金增长率，2023 年为 6.45%，2024 年回落到 3.20%，2025 年转为负 2.59%，今年一季度仍为负 0.23%。运营净收益 NOI 在 2024 年达到 8025.23 万元后，2025 年降至 7508.15 万元，NOI Margin 从 57.44% 回落到 52.03%。

招募书解释，2025 年项目首次引入两个高化品牌、租期三年，为此支付 430.95 万元一次性装修补贴，压低了当年 NOI；同年 3 月，原百老汇影院由租赁转为自营，也影响了主力店口径的平均租金。

新签租金同样偏弱。今年一季度新签 25 份合同，全部是专门店，合同租金单价 222.22 元每平方米每月，比 2025 年末专门店整体合同单价低 2.98%。近三年一期整体续租率 54.44%，其中 2024 年仅 40.95%，运营方主动汰换品牌的比例不低。

销售额增速也大幅放缓。不含汽车的销售额 2023 年增长 12.50%、2024 年增长 3.68%，2025 年只微增 0.20% 至 10.63 亿元，客流还在 2024 年出现过 1.19% 的下滑。

另一处容易被出租率盖住的是物业管理费。专门店物管费目前为 75 元每平方米每月，2022 年至 2025 年累计上调 27.27%，今年以来新签的 52 份专门店租约已统一按这一标准执行。租金之外，物管费是项目手里另一条可以提价的线。

更集中的考验在租约到期结构。截至 3 月末，项目加权平均剩余租期 4.22 年，占面积近七成的专门店只剩 1.96 年。分年度看，2026 年二至四季度到期租约占已租赁面积 20.37%、对应固定租金 33.17%，2027 年到期占 23.23%、对应固定租金 36.13%。两年合计，‌43.6% 的面积、69.3% 的固定租金‌要重新谈判。

招募书称，今年二季度到期租户均已完成续租或新签；三季度到期的 4464 平方米，到 6 月末确认续租意向约 51.81%。

外部供给也在同步增加。招募书自行统计，2026 至 2027 年佛山还有十余个商业项目计划入市，新增商业体量约 100 万平方米，包括 2026 年 9 月开业、建筑面积 18 万平方米的佛山首个万象天地，四季度开业、6.69 万平方米的禅城山姆会员店，以及近 20 万平方米的金铂中心。

桂城原万达广场更名凤凰荟等存量场也在改造焕新。千灯湖商圈本就聚集了保利水城、南海万科广场、南海万达广场等多个成熟项目，未来两年这批专门店重新议价时，面对的是一个供给更充裕的市场。

15.03 亿估值与 4.6% 的分派率

本次评估由戴德梁行出具，采用收益法，‌评估值 15.03 亿元‌，评估增值率 50.56%，收益年限 26.74 年，折现率 6.25%，2026 年年化资本化率 5.97%、2027 年 6.07%，2026 年至 2035 年预测含税运营收入年复合增速 2.66%。

租金增长假设取 1% 至 3%。招募书列了三个本地对标项目的首层签约租金年均增速，桂城金铂中心 5% 至 6%、岭南站 NOVA 为 2% 至 4%、王府井紫薇港 3% 至 4%，千灯湖把自己的预测放在对标区间下沿。项目自身首层租金为 110.0 至 747.4 元每平方米每月，与保利水城、南海万达广场、南海万科广场、映月湖环宇城四个可比项目的首层租金区间大体吻合。

压力测试同步披露。NOI 每下降 10%，估值相应下降 10%；折现率上行 50 个基点，估值下降 5.1%；长期增长率下调 0.5 个百分点，估值下降 2%，估值对 NOI 近乎线性敏感。

对应到投资者回报，招募书预测 2026 年合并可供分配金额 5323.75 万元、2027 年 7192.28 万元，‌净现金流分派率 2026 年年化 4.61%、2027 年 4.69%‌，收益分配比例不低于年度可供分配金额的 90%。其中 2026 年数字按假设基金 4 月 1 日成立、只覆盖九个月测算，年化后得出 4.61%。

作为对照，已上市的映月湖环宇城 REIT 今年中报披露的年化现金流分派率为 4.25%。两只产品同属中海、同在南海，一个是已实现值，一个还是预测值。

交易采用股加债结构。15.34 亿元募集资金在扣除预留费用后，一部分作为股权对价，测算假设收购项目公司股权对价约 5.73 亿元，其余通过专项计划向 SPV 佛山亿海和项目公司发放股东借款，用于偿还项目公司存量负债。

项目公司为佛山市中海环宇城商业管理有限公司，其报表上长期借款 2025 年末为 11.9 亿元、今年 3 月末为 11.4 亿元。本次交易预计实现出表，募集资金用途明确为偿还负债及补充流动资金，中国海外发展在港股公告中也表述，分拆所得主要用于偿还境内债务和补流。装入资产的同时，中海也拟借此收回沉淀在项目公司层面的存量资金。

运营交回中海，20% 战配锁五年

资产上市后仍交回中海体系运营，统筹方为中海商业发展，实施方为环宇城商业管理，后者承接原管理团队。

运营管理费设计成双基数加激励。先按实收运营收入收 7.5% 的基础管理费 1，覆盖营销、团队薪酬和行政开支；再按收入 4% 加运营净收益 8% 收基础管理费 2，对应品牌和管理体系输出。

在此之上，实际 NOI 超过目标 NOI 的部分按 20% 计提激励，低于目标则同比例扣罚，奖惩上限均不超过基础管理费 2，把营收规模和盈利质量同时绑进费率。

同业竞争方面，中海在佛山还有映月湖环宇城、禅西环宇城和汇德里。映月湖已通过华夏中海消费 REIT 上市，中海方面只持有该 REIT 约 20% 份额、不控制项目公司、仅提供运营；禅西环宇城为轻资产项目。招募书称映月湖与本项目客流重叠度约 10%，直接竞争较弱，相关方出具了避免同业竞争承诺。

利益绑定靠战配锁定。原始权益人及同一控制下关联方合计认购不低于本次发售份额的 20%，其中 20% 这部分自上市起锁定 60 个月，超出部分锁定 36 个月，其他战略投资者锁定 12 个月。治理上，项目公司不设董事会，仅设一名董事，总经理和财务负责人均由华夏基金委派。

申报稿也留了几处待补的合规细节。项目租赁合同尚未办理租赁备案，存在被要求限期补办、处一万元以下罚款的可能，原始权益人已在股权转让协议中承诺，交割前事项导致的损失由其足额赔偿；另有三家租户享有优先购买权、三家未在合同中明确放弃，项目公司正逐户取得书面确认。

目前这只产品停在已受理，往后还有交易所审核问询、证监会注册和询价发行。出租率是过去九年的经营结果，15.03 亿元估值和 4.6% 出头的分派率要靠剩余 26.74 年的现金流兑现。未来两年近七成固定租金要重新议价，一季度新签单价已比存量低近 3 个百分点，所在城市还有百万平方米新商业排队入市，这些都写在申报稿里。