9 月 11 日傍晚，阿里健康发出了一份不太寻常的换帅公告。

沈涤凡辞去董事会主席、CEO 等职务，余涌接任。但沈涤凡没有离开公司，仍任执行董事，继续带氢离子和追溯码，并负责推动阿里巴巴集团的人工智能业务在医疗健康领域落地。

沈涤凡担任董事会主席只有 270 天，二度出任 CEO 则已接近三年。如今，他把 342 亿元收入、220 万个自营 SKU 和一整套医药履约体系交给余涌，自己留下了阿里健康最接近科技资产的两块业务。

同日收市后，港交所科技 100 完成季度调样，阿里健康被移出成份股名单，调整于 9 月 14 日生效。

两件事在同一个时间窗口揭开了阿里健康的处境：公司已经解决了盈利问题，利润却越来越依赖卖药。AI 负责人的位置离 CEO 更远了。

阿里健康的利润中心与估值中心，从此由两个人负责。这套分工看上去更利于经营，也让一个问题变得更难回避：医疗 AI 创造的价值，最后能不能落到阿里健康的报表里？

342 亿元收入，科技只在边角

截至 2026 年 3 月末的财年，阿里健康收入 342.55 亿元，同比增长 12%；净利润 19.36 亿元，增长 35.2%。这份财报看上去相当扎实，拆开以后却几乎是一张医药零售公司的报表。

医药自营收入 296.65 亿元，占总收入 86.6%，同比增长 13.6%；医药电商平台业务收入 36.38 亿元，占 10.6%，只增长 1.4%；医疗健康及数字化服务收入 9.52 亿元，占 2.8%，增长 7.5%。过去一年，阿里健康每增加 100 元收入，大约有 98 元仍来自自营卖药和电商平台。

利润增长也主要来自规模和费用效率。公司毛利率下降 0.3 个百分点，履约费用占自营收入的比例由 9.8% 降至 9.3%。货卖得更多、每单履约更省，撑起了利润。医疗服务和技术产品仍未形成足够的定价权。

阿里健康过去十余年的扩张，本来就依赖阿里不断注入成熟业务。2014 年，阿里入主中信 21 世纪，看中药品电子监管网络；此后，天猫医药类目、自营药房、医药营销审核权等业务陆续进入上市公司。最近一次大额交易发生在 2024 年，阿里健康以 135.12 亿港元取得阿里妈妈医疗健康类目的独家营销审核权及相关服务。

四次资产注入迅速做大了收入，却没有改变公司的底色。

流量、类目和交易权能形成现金流，医疗服务和数字化业务始终没有成为第二根支柱。连花 135 亿港元买下的营销业务，也没有带动平台收入显著提速，2026 财年这一板块只增长 1.4%。

资本配置给出的信号更直白。阿里健康全年产品研发开支 7.88 亿元；普通股息与特别股息合计约 31.4 亿元，是研发投入的近 4 倍，也超过当年净利润。董事会选择大额返还现金，市场自然会把它当作一门成熟生意，很难再给出高成长科技公司的价格。

科技 100 的调出只是表象。阿里健康的科技估值早已被自己的收入结构挤到了边角。

余涌来收拢阿里的药

余涌的公开履历里几乎没有医疗，却写满了 B2B、商家和供应链。

他 2005 年加入阿里，先后管理 Alibaba.com 和 1688，2022 年 2 月起担任 1688 CEO 兼总裁，推动 1688 严选和 "AI to B 供应链 "。在 1688 与阿里国际站打通运营后，他被宣布 " 另有任用 "，三天后出现在阿里健康。

这项任命接在另一场组织调整后面。2026 年 5 月，阿里宣布成立医药业务专项小组，把集团内 B2C 和 O2O 闪购业务的组织与汇报关系打通，由阿里健康统一指挥。天猫医药、阿里健康大药房、淘宝闪购和饿了么买药，第一次被放到同一张作战图上。

这正是余涌熟悉的工作：统一商家、货盘、库存、价格与履约规则，把远场电商和即时零售接起来。阿里健康自营 SKU 一年增长 79%，码上放心又连接 4600 多家生产企业、1.2 万多家流通企业和 80 万家零售终端。它手里最厚的资产，一直是医药供应链及其合规网络。

对手已经把这场仗切成了几块。京东健康依靠自营和仓配继续做大规模，2026 年上半年收入 408.88 亿元，半年收入已经超过阿里健康一个财年的 342.55 亿元；美团买药占据本地药房和即时配送，半小时送达比继续扩充 SKU 更能影响用户选择；平安健康依托保险与企业客户，2026 年上半年企业健管收入增长 65.1%，离付费方最近。

阿里健康什么都有一点，却没有哪一块能轻易压住对手。自营规模落后京东，近场履约要借淘宝闪购和饿了么，医疗服务缺少保险支付方。余涌的任务因此很明确：把阿里体系内分散的药品交易和供应链资源压成一套效率，先守住医药零售的基本盘。

但 " 统一指挥 " 只解决汇报关系，没有自动改变上市公司的利益边界。订单发生在淘宝闪购或饿了么后，流量收入、配送收入、商家服务费如何分配，阿里没有披露。余涌手里多了一张集团作战图，上市公司是否多出一块利润，还要看内部结算。

这也是新 CEO 面临的硬约束：供应链效率可以继续抬高利润，却很难单独抬高估值。如果整合后的收益仍留在集团其他平台，阿里健康只会变成一套更高效的后台。

医疗 AI 卡在付费方

沈涤凡留下氢离子，保住了阿里健康最有可能改变估值的一张牌。

氢离子面向医生提供循证医学问答，项目于 2024 年底立项，2025 年年中成为公司战略，2026 年 5 月正式发布。它与通义千问团队在底层模型上共同调优，接入 BMJ 旗下 70 余种医学期刊近十年内容。阿里健康给它定下的目标是服务中国约 500 万名医生，同时明确三年内不考虑商业化。

" 三年不商业化 "，直接暴露了医疗 AI 至今没有解决的收入难题。

医生愿意使用，不代表医生愿意订阅；医院付费要经过漫长的采购和合规流程；药企最有支付能力，但让药企广告进入临床问答，又会损害循证工具赖以生存的中立性。OpenEvidence 拿到 120 亿美元估值，基础是美国医生的高频使用以及超过 1 亿美元的广告年化收入。氢离子可以复制产品形态，却未必能复制这套收费方式。

更棘手的是，阿里健康并不掌握阿里系最大的健康 AI 入口。

就在换帅前一天，蚂蚁旗下健康 AI 应用阿福公布用户数达到 1.5 亿，单日健康咨询接近 2000 万人次。阿福面对大众用户，能够连接支付宝、保险、挂号和健康管理；氢离子面对医生，强调证据和临床决策；通义提供底层模型。三块能力分散在蚂蚁、阿里健康和阿里巴巴集团。

沈涤凡的新职责，就是在这几条边界之间穿针引线。这个位置很重要，也很容易变成一项没有清晰财务归属的工作。通义提升了氢离子的能力，阿福贡献了用户或场景，氢离子积累了医生使用数据，最后由谁收费、收入记在哪里、成本由谁承担，都需要重新划账。

阿里健康已经有能力把医疗 AI 产品做出来。更危险的结果是，产品成功只证明阿里集团拥有医疗场景，阿里健康仍没有一门新的生意。

最重要的后台，往往最难获得溢价

这次换帅把阿里在医疗健康领域的分工摆得很清楚。

余涌负责能迅速产生收入的药品交易、供应链和履约，沈涤凡负责回报周期更长的 AI 与追溯基础设施。对集团而言，这种分工足够务实：成熟生意压效率，新业务留耐心。

上市公司股东面对的是另一套结果。消费者入口可能在淘宝闪购、饿了么和阿福，底层模型在通义，支付与保险关系在蚂蚁，阿里健康承担药品采购、商家管理、合规、追溯和履约。它会成为阿里医疗版图里最重、最不可缺少的后台，也可能成为估值最低的那一层。

后台系统可以创造巨大价值，却很难证明价值只属于自己。阿里健康过去依靠集团注入业务做大，今后要靠内部结算和产品收入证明：集团的流量、AI 和即时零售每向前走一步，上市公司也能分到相应的利润。

余涌大概率能让阿里健康赚得更稳。他更难完成的任务，是阻止每一次业绩增长都继续强化 " 这就是一家网上药商 " 的判断。平台与数字化业务无法提高收入占比，氢离子也找不到独立的收费方式，科技两个字就只会留在公司介绍里。

结果已经很清楚：药卖得越多，利润越厚，市场越有理由按一家医药零售商给它定价。