为什么拿「保租房 REIT」对标「商业地产库存」，这两个差异背后才是两家城投真正的距离

直接把保租房 REIT 拿过来跟商业地产库存比，很多人第一反应是 " 这俩不一样 "。这个质疑成立——保租房是持有型运营资产，商办库存是待售开发库存，放在一起比，确实不在同一个维度。

但恰恰是这种 " 不在同一个维度 "，才是两家差距的核心。

上海城投能在当下拿出 30.5 亿元的 REIT 募资，不是因为它今天突然想做这件事，而是因为它在七年前就开始建一个广州城投现在才意识到要建的东西——一个能产生稳定现金流、能证券化退出、能滚动再投资的持有型资产运营体系。

广州城投 2025 年归母净利润亏损扩大到 29.27 亿元，超过此前三年亏损总和，不是因为市场突然差了，而是因为它账上趴着 358.6 万平方米可售面积、其中商业地产占了 68.2%，按 2025 年 13.91 万平方米的年销售速度算，这些库存要 25.8 年才能卖完。

所以这场对标，比的不是保租房和商办的变现速度——那没有悬念。比的是，为什么一家城投的资产是 " 卖不掉的库存 "，另一家的资产是 " 资本市场愿意买单的证券 "。答案就在建和管之间。

城投宽庭 REIT 二季度租金收缴率 99.93%，同在上海的另一只保租房 REIT 却出现了出租率、租金、收缴率三降

国泰海通城投宽庭保租房 REIT，2026 年二季度整体出租率 94.16%，租金收缴率 99.93%，在 9 只已上市保租房公募 REIT 中排第三位。这个数字不是突然冒出来的。城投宽庭从 2019 年品牌发布至今已七年，截至 2025 年底在营项目 16 个、1.7 万套房源，年租金规模超 6 亿元。

2025 年 8 月，城投控股董事会审议通过扩募议案，拟注入闵行浦江社区 2440 套和九星社区 1230 套，合计 3592 套房源进入扩募通道。

同一年，上海城投还用 REIT 回笼资金，联合市属国企完成徐汇漕宝路存量保租房项目收购，首批 546 套房源推出即满租—— " 成熟运营、REITs 退出、再投资 " 这个闭环已经跑起来了。

但同在上海市，汇添富上海地产租赁住房 REIT，2026 年上半年出租率、租金单价、收缴率全部走低。其中虹桥项目出租率降至 93.16%，同比减少 0.97 个百分点；收缴率从 100% 掉到 98.02%；剩余租期骤降至 200 天，同比砍掉 9.14%。

一样的上海市场、一样的保租房政策、一样可发行 REITs 的窗口——三个指标一起下滑，说明同一张准考证有人考好有人翻车，考的确实是运营能力。

这里主动说一句：这个横向对比，不能推导出 " 广州如果当时也做保租房，就能复制上海宽庭 "。广州的产业人口结构、外来年轻人租房需求、土地出让结构跟上海不一样，直接把宽庭的产品线搬过去可能水土不服。但有一点是相通的：持有型资产运营，不是把房子盖好以后等人来租。

出租率、租金坪效、续约留存、收缴率，这四个指标从运营第一天就要被考核，没到这个标准，资产就进不了 REITs 的门。广州城投 2025 年拿到的 44.19 亿元安置房和保障房无偿划转，资产底子并不差，差的是没有形成一套能让资本市场买单的运营标准体系。

与上海宽庭相比广州城投差的不是一块地差在商业库存的减值重压

再看广州这边。2025 年归母净利润亏损 29.27 亿元，亏损最大的子公司不是地产业务，是广州产业投资基金管理有限公司——全年净利润 -18.95 亿元。广州城投地产净利润 -6.37 亿元，排第二。

地产板块的亏损，有一个硬核数字可以直接解释：东园公馆，2020 年以 6.46 万元 / 平方米楼面价拿下的广州单价地王项目，249 套房源自 2023 年初上市，只卖了 73 套，去化率不到三成；领南府入市 4 年，去化率刚过五成。

这种高价拿地、慢速去化的库存，在账上趴着就得持续计提减值，2025 年广州城投资产减值损失达 7.27 亿元、资产处置收益为 -20.21 亿元，直接吃掉利润。

这完全是建设逻辑的延后代价——在土地市场上敢举牌拿地王，但拿到手以后怎么卖出去、怎么定价、怎么匹配市场需求，这些问题在地产下行周期里一个都绕不开。

上海城投旗下城投控股当然也有地产开发波动，2026 年上半年归母净利润同样亏了 0.52 亿元，但不是因为库存积压，而是结算节奏问题：露香园二期等项目上半年未集中交付。

同期租赁运营板块租金收入同比增长 42%，已出租面积增加 19%，持有型运营收入的增长正在逆向对冲开发端的波动——这才是两家真正的结构分野。

融资成本差距很扎眼能力差距背后的资本定价分层

上海城投旗下城投控股，2026 年平均融资成本只有 3.13%，年内发行的 5 年期公司债利率最低低到 1.73%。广州城投 2026 年发的 3+2 年私募债，利率压到 2.2%，创了广州市属企业同类型债券新低，这个信用能力本身不差。

但融资成本低，不等于能解决库存端的问题——私募债的发债逻辑靠的是广州市政府的信用背书，钱融来以后投到哪里去、能不能产生覆盖利息的回报，是另一个问题。

上海城投的 1.73% 是 " 运营主体 + 资产现金流 " 双重支撑下的定价，资本市场信的不只是上海两个字，更信宽庭 REIT 二季度实打实的 4644 万元营收和 99.93% 的收缴率。

最后一个观察：全国城投行业截至 2025 年中，城建类资产占比仍高达 63%，同时满足 "335" 转型指标的平台不到四成。几乎所有城投都在喊 " 从建设者转向运营商 "，但资产不会自己转。

把房子盖好放在那儿叫存货，把出租率拉到 90% 以上、收缴率拉到 99% 以上、打通 REITs 通道让资产能退出，才叫运营。

广州城投 2025 年底新董事长到任，2026 年对地产板块营销体系动了大刀，说明自己也意识到了问题不在手上没货，在于 " 建造房子 " 和 " 经营空间 " 之间缺的那一段，必须补上。