卡游于 2025 年 6 月通过港交所聆讯后，截至 2026 年 9 月 14 日，既没有第三次递表，也没有任何其它关于上市的进展，13.5 亿元对赌回购期限已进入最后阶段。百亿营收背后，高度依赖授权 IP 的商业模式也面临检验。

过了聆讯，却没有发售

2025 年 6 月 1 日，港交所官网披露卡游通过上市聆讯。对于大多数拟上市公司而言，这标志着距离挂牌敲钟仅有一步之遥。

然而，通过聆讯后的卡游并未如期启动公开发售。在漫长的等待中，公司招股书于 2025 年 10 月因递表满 6 个月未完成上市流程而自动失效。

截至 2026 年 9 月 14 日，卡游既没有第三次递表，也没有任何其它关于上市的进展，公司在资本市场的进程由此陷入了实质性的停滞状态。

在港股 IPO 流程中，通过聆讯意味着公司已完成上市聆讯这一重要审核环节，但最终能否完成上市，还取决于发行定价与公开发售阶段等后续安排。

卡游的停滞，恰恰发生在公开发行前的关键阶段。这使得原本顺理成章的上市安排，演变成了一场悬而未决的资本等待。

对赌期限逼近，13.5 亿元进入倒计时

随着时间的推移，资本市场的沉寂直接拉紧了公司与早期投资人之间的契约纽带。

2021 年 6 月 18 日，红杉中国（通过 HongShan Growth）与腾讯（通过 Grand Hematite Limited）合计投资 1.35 亿美元入局卡游。在当时的融资协议中，各方约定了明确的上市对赌条款。

招股书信息显示，若卡游未能在优先股发行之日起五年内（即 2026 年 12 月 15 日前）完成合资格 IPO，优先股股东有权要求公司及其实控人按发行价加年化 8% 复利回购相关股份，参见《财中社》此前文章《卡游 IPO：" 收割 " 小学生年入 40 亿毛利率 71%，未上市业绩已变脸腰斩》）。

按招股书披露的回购条款测算，相关赎回金额约为 13.5 亿元人民币。

距离 2026 年 12 月 15 日的对赌大限，已仅剩约三个月的时间窗口。

按照港股 IPO 通常的筹备周期，即便公司在短期内重新递表，要在剩余时间内完成全部发行程序，时间也十分紧迫。

不过，这一对赌条款的影响并不能简单理解为即刻到期的刚性债务。

截至 2024 年底，卡游流动资产总额 66.31 亿元，资产总额 108.48 亿元，账上现金及现金等价物为 48.79 亿元，现金及短期存款合计达 53.4 亿元，且无有息负债。从账面资金看，13.5 亿元约相当于公司 2024 年底现金及短期存款的四分之一，因此至少从静态流动性看，回购金额本身并非卡游难以承受的资金压力。

真正的考验在于资本路径与公司估值的重塑。一旦触发回购，意味着卡游未能在约定期限内完成合资格 IPO，可能引发后续融资的估值打折；在 2025 年胡润独角兽榜单上，卡游估值已达 695 亿元。若未来重新启动上市进程，如何处理这一既有估值与公开市场发行估值之间的差异，也将成为新的市场考量。若投资方选择退出，股权结构调整与后续融资的连锁反应仍不可忽视。

百亿收入的底层资产，仍然不是自己的

除了对赌期限的逼近，市场对卡游商业模式长期稳定性的审视，更是影响其公开发行的核心变量。

从财务数据看，卡游的业绩表现十分突出。2024 年，公司实现营业收入 100.57 亿元，经调整净利润达 44.66 亿元，毛利率高达 67.3%，国内集换式卡牌市场份额更高达 71.1%，断层第一。

但在百亿级营收的背后，公司的 IP 资源结构呈现出高度依赖外部授权的特征。

招股书披露，截至 2024 年底，卡游共有 70 个主要 IP，其中 69 个为外部授权 IP，公司自身培育的自有 IP 仅有 1 个，即 2023 年 4 月推出的 " 卡游三国 "，参见《财中社》此前文章《卡游 IPO：" 收割 " 小学生年入 40 亿毛利率 71%，未上市业绩已变脸腰斩》）。

不仅如此，公司收入还呈现出向头部授权 IP 高度集中的状态。2024 年，仅前五大核心授权 IP 主题产品就贡献了 86.53 亿元的收入，占总收入的比例达 86.1%。2022 年和 2023 年，奥特曼 IP 曾贡献了公司大部分收入；到 2024 年，收入来源则进一步扩展至小马宝莉、叶罗丽、蛋仔派对等 IP。而非独家授权 IP 产品的收入占比更是高达 88.0%，这意味着核心 IP 的经营权并非卡游所独占。

随着时间推移，授权协议的到期与续约问题开始浮出水面。

从协议数量来看，卡游在 2025 年和 2026 年分别有 38 份和 39 份授权协议到期。其中，核心奥特曼 IP 的授权由其五大供应商之一提供，该供应商的续约情况也值得关注。

但真正影响公司业绩基本盘的，并非协议数量本身，而是这些协议背后所对应的收入权重。

数据展示了更为具体的收入缓冲结构。在 2025 年到期的授权协议中，其对应的 2024 年收入占比约为 11%；2026 年与 2027 年到期的协议，对应收入占比合计约为 12.2%。

而占比高达 76.1% 的 IP 收入，其对应的授权协议将在 2028 年及以后到期。

这一结构表明，卡游短期内核心收入大规模集中到期的压力相对有限，但授权费用大幅增加、非独家授权占比居高不下，也意味着公司对外部 IP 资源的依赖并未改变，中长期的续约风险依然客观存在。

同时，2024 年 IP 授权费用的大幅增加，也是一个直观的财务变化。2022 年至 2024 年，卡游支付的授权费用分别为 2.11 亿元、1.54 亿元和 7.68 亿元，2024 年的授权费用已占总收入的 7.6%。

这意味着，卡游已经形成了规模庞大的 IP 商业化能力，但其核心内容资源仍高度依赖外部授权。对于一家准备进入公开资本市场的企业而言，如何维持核心 IP 的稳定供给，并在授权成本与续约条件变化的情况下保持盈利能力，是其商业模式需要持续证明的问题。

卡牌生意虽赚钱，但第二增长曲线仍在起步

2024 年，卡游的集换式卡牌业务实现收入 82.00 亿元，占公司当年总收入的 81.5%，依然是绝对的收入支柱。

从近年来的财务走势看，这一核心业务带来的收入并未呈现线性增长。2022 年公司营收为 41.31 亿元，2023 年下滑至 26.62 亿元，随后在 2024 年又跃升至 100.57 亿元。

2023 年下滑主要受奥特曼 IP 产品热度回落影响；2024 年同比增长 278%，则得益于小马宝莉、叶罗丽、蛋仔派对等 IP 的多元化拓展。这一明显的业绩波动，也显示公司的收入对 IP 热度与爆款产品的敏感度较高。

这也说明，当核心 IP 处于热度高位或爆款产品集中推出时，公司收入能够快速放大；反之，若新品接续不足，收入则可能出现阶段性回落。

在这样的业务结构下，卡游也在尝试拓展卡牌之外的品类。

2026 年 2 月，卡游成为《2026 年春节联欢晚会》独家卡牌合作伙伴，推出 2 万套马年典藏卡牌礼盒。在业务层面，公司于 2025 年 7 月推出 "KAYOU+" 中高端文具品牌，并在 2026 年斩获日本 " 文具店大奖 " 与德国 iF 设计奖。

文具业务收入从 2023 年的约 2.4 亿元增长至 2024 年的约 5.1 亿元，同比增幅超过 100%。但同期集换式卡牌收入已达 82.00 亿元，占公司总收入 81.5%，文具收入约占 5.1%，仍不足一成。

文具业务的增长确实亮眼，但从目前的收入规模看，尚不足以改变卡游以集换式卡牌为核心的业务结构。

因此，对于卡游而言，问题并不只是卡牌业务能否继续维持高毛利，更在于新品能否持续接续，以及文具等新业务能否逐步形成足够的收入贡献。

终端场景与合规治理的严峻考验

终端消费场景的治理与监管合规，同样是公司无法回避的问题。

卡游的增长与未成年人消费场景存在较深交集，而这一消费场景正在通过大量具体投诉进入公众视野。早在 2025 年 6 月 20 日，《人民日报》便发表题为《盲卡盲盒哪能 " 无拘无束 "》的评论，明确指出盲卡盲盒领域存在未成年人消费失控、商家利用求胜心理与社交攀比设置商业陷阱等问题，并呼吁加强监管与制度约束。

截至 2026 年 9 月 14 日，黑猫投诉平台搜索 " 卡游 " 显示共有 2809 条相关投诉。近几个月的投诉中，既有 13 岁未成年人在监护人不知情情况下消费 865.8 元并申请退款，也有 10 岁儿童两天内下单 100 余笔、累计消费 1.34 万元的案例；另有投诉称，未成年人一夜下单 400 多笔抽卡订单并要求退款。

从投诉内容看，相关争议主要集中于未成年人擅自消费后的退款处理、抽卡消费以及订单履约等问题。需要指出的是，黑猫投诉属于消费者投诉平台，投诉内容本身并不等同于监管部门或司法机关对相关事实的认定；但大量涉及未成年人消费的具体个案，仍使卡游的用户保护与消费治理能力成为一家拟上市公司无法回避的问题。

当一家百亿营收的企业，其核心产品又深度进入儿童和青少年的消费场景，资本市场关注的就不再只是它能卖多少卡牌，还包括它如何处理这些消费背后的用户权益问题。

在监管与上市审核层面，卡游的核心业务涵盖盲盒随机抽取机制、未成年人消费保护以及数据安全等环节。此前申请 IPO 过程中，监管部门曾明确要求卡游就公司股权架构、数据安全以及用户信息保护等关键事项补充相关材料。

卡游并不缺少亮眼的业绩成绩单。百亿营收、67.3% 的毛利率和 71.1% 的市场份额，构成了公司冲击资本市场的基本盘；但与此同时，核心收入高度依赖授权 IP、业绩存在明显波动，资本端又面临 13.5 亿元潜在回购义务，终端消费还不断出现涉及未成年人的具体投诉。

对于一家准备进入公开资本市场的文创企业而言，真正需要回答的，已经不只是还能卖多少卡，而是这套商业模式能否经得起资本、监管与用户的共同审视。

截至 2026 年 9 月 14 日，卡游距离 2026 年 12 月 15 日的对赌期限已经不远，而新的招股说明书仍未出现。