核心观点

国内领先的信息服务运营商，5G 网络全球领先

" 云改数转 " 战略成效显著，产业数字化收入持续增长

财务状况优秀，净利率持续增长，分红率持续提高

传统业务竞争加剧，天花板显现

数据来源

一至四章数据来源于 WIND，第五章募投项目数据来源于 IPO 招股说明书或再融资的募集说明书，实际业绩来源于后续年报或募集资金使用情况专项报告。

一、公司简介

中国电信股份有限公司（以下简称 " 中国电信 " 或 " 公司 "）成立于 2002 年 9 月 10 日，是中国领先的大型全业务综合智能信息服务运营商。公司于 2002 年 11 月在香港联合交易所和纽约证券交易所同步上市（H 股），2021 年 8 月 20 日在上海证券交易所主板上市（A 股），股票代码 601728，成为首家 "A+H" 两地上市的电信运营商。

1.1 历史沿革与主营业务变动

公司发展历程可划分为五个阶段：

第一阶段（1995-2002 年）：品牌诞生与集团组建期

1995 年 4 月 27 日，邮电部电信总局基础上核准组建中国邮电电信总局，简称 " 中国电信 "（CHINA TELECOM），作为国务院直属的、相当于正部级的行业性全民所有制企业。1998 年 9 月，寻呼业务剥离组建国信寻呼集团；1999 年，移动通信业务剥离，成立中国移动通信集团公司。2000 年 5 月 17 日，中国电信集团公司成立，专营固网和数据通信业务。

第二阶段（2002-2008 年）：南北拆分与 H 股上市期

2002 年 5 月，中国电信按地域南北拆分，北方 10 省资产并入中国网通，南方 21 省资产组建新的中国电信集团公司。2002 年 9 月，中国电信股份有限公司成立；2002 年 11 月，H 股在香港联交所和纽约证券交易所上市。此阶段公司主营固网语音、宽带接入等传统电信业务。

第三阶段（2008-2019 年）：全业务运营与移动业务回归期

2008 年 6 月，公司出价 1100 亿元收购中国联通 CDMA 网络资产和业务，重新获得移动业务经营权，成为全业务运营商。2009 年获颁 3G 牌照（CDMA2000），2013 年获颁 4G 牌照（TD-LTE），移动通信业务快速发展。

第四阶段（2019-2021 年）：5G 时代与云改数转战略期

2019 年 6 月获颁 5G 牌照，公司全面实施 " 云改数转 " 战略，以 5G 和云为核心打造云网融合的新型信息基础设施。2020 年营收 3899.39 亿元，同比增长 4.77%；2021 年营收 4341.59 亿元，同比增长 11.34%，利润增速显著加快。

第五阶段（2021 年至今）：A 股回上市与数字化转型深化期

2021 年 8 月 20 日，公司 A 股在上海证券交易所上市，募集资金 479.04 亿元，用于 5G 产业互联网建设、云网融合新型信息基础设施及科技创新研发项目。2021-2025 年，公司营收从 4341.59 亿元增长至 5239.25 亿元，归母净利润从 259.52 亿元增长至 331.85 亿元，" 云改数转 " 战略成效显著。

1.2 主营业务变动关键节点

二、业务情况

2.1 公司主要产品或服务

公司目前形成三大核心业务板块：

1. 移动通信服务（ToC）

面向个人客户提供移动语音、数据流量、短信等通信服务。截至 2025 年末，公司移动用户数约 4.2 亿户，其中 5G 套餐用户约 3.8 亿户，5G 渗透率超过 90%。移动业务 ARPU 值稳步提升，是公司收入的重要来源。

2. 固网及智慧家庭服务（ToH）

面向家庭客户提供宽带接入、天翼高清、全屋 WiFi、智慧家庭等融合服务。公司宽带用户数约 1.9 亿户，宽带接入速率持续提升，千兆宽带用户快速增长。智慧家庭业务成为新的增长点。

3. 产业数字化服务（ToB/G）

面向政企客户提供天翼云、5G 行业应用、数据中心、网络安全、系统集成等数字化服务。天翼云作为国内领先的云服务商，市场份额持续提升；5G 行业应用覆盖工业互联网、智慧医疗、智慧教育等多个领域。

2.2 各业务板块占比情况

2.3 公司所处产业链上下游情况分析

上游（供应链）：

公司上游主要包括：

通信设备：5G 基站、传输设备、核心网设备等主要向华为、中兴、爱立信、诺基亚等采购。

终端设备：手机、路由器、CPE 等终端设备向各大终端厂商采购，同时通过渠道销售给用户。

云服务基础设施：服务器、存储设备、光模块等向浪潮、新华三、华为等采购。

内容与应用：与互联网内容提供商、应用开发商合作，提供内容分发和应用服务。

下游（客户）：

下游客户主要包括：

个人用户（ToC）：超 4 亿移动用户，提供语音、流量、增值服务等。

家庭用户（ToH）：超 1.9 亿宽带用户，提供宽带、天翼高清、智慧家庭等融合服务。

政企客户（ToB/G）：超千万家政企客户，提供天翼云、5G 行业应用、数据中心、网络安全、系统集成等服务。

公司采取 " 线上 + 线下 " 融合的销售模式，拥有庞大的实体营业厅网络和线上电子渠道，销售网络覆盖全国。

三、股权结构

3.1 实际控制人背景分析

公司实际控制人为国务院国有资产监督管理委员会，通过中国电信集团有限公司合计控制公司约 63.90% 的股权。

中国电信集团有限公司成立于 2000 年，是中央直接管理的国有特大型通信骨干企业，注册资本 2131 亿元，资产规模超过 1 万亿元。集团业务覆盖全球 200 多个国家和地区，是全球最大的综合电信运营商之一。

3.2 股权变动深度分析

2021 年 A 股上市时：中国电信集团持股 63.20%，广东省广晟控股持股 6.14%（战略配售），浙江省财开持股 2.34%（战略配售），其他战略配售股东包括福建省投资开发集团、江苏省国信集团等。

2022-2025 年：中国电信集团持股比例从 63.20% 微增至 63.90%，主要系 A 股限售股解禁后集团增持稳定股价。广东省广晟控股持续减持（从 6.14% 降至 5.24%），主要系可交换债券换股及市场化减持。

四、财务情况

4.1   资产负债表主要数据（单位：亿元）

【重要科目变动分析】

货币资金：  2025 年末货币资金 998.06 亿元，占总资产 11.46%，较 2024 年末下降 2.16%。2025 年经营活动现金流净额 1245.19 亿元，投资活动净流出 978.40 亿元（主要用于资本开支），筹资活动净流出 473.87 亿元（主要系分红及偿还债务），现金储备充裕。

应收票据及应收账款：  2025 年末 531.46 亿元，占总资产 6.10%，较 2024 年末增长 23.98%。应收账款周转天数从 2024 年的 27.6 天延长至 2025 年的 34.9 天，回款效率下降，主要系政企客户账期拉长及云业务应收账款增加。

固定资产：  2025 年末 4157.10 亿元，占总资产 47.75%，较 2024 年末下降 2.56%。固定资产规模庞大，主要系通信网络基础设施（基站、传输设备等），是公司核心运营资产。

在建工程：  2025 年末 564.81 亿元，较 2024 年末下降 3.95%。在建工程主要包括 5G 网络建设、数据中心建设等项目，2023 年峰值 722.38 亿元后逐步转固。

长期股权投资：  2025 年末 452.80 亿元，主要为对中国铁塔（持股 20.5%）等联营企业投资。中国铁塔 2025 年归母净利润 116.30 亿元，公司按持股比例确认投资收益。

资产负债率：  2025 年末资产负债率 46.22%，较 2024 年末的 47.32% 下降 1.10 个百分点，财务结构稳健。公司负债以经营性负债为主（应付账款、合同负债等），有息负债规模较小。

4.2   利润表主要数据（单位：亿元）

【收入、成本、费用、利润变动分析】

营业收入：2025 年实现营收 5239.25 亿元，同比增长 0.07%，增速放缓。2021-2024 年营收复合增长率约 5.0%，2025 年受传统业务饱和及宏观经济影响增速明显放缓。增长主要系：（1）产业数字化业务（天翼云、5G 行业应用等）持续高增长；（2）移动通信业务 ARPU 值稳步提升；（3）智慧家庭业务快速发展。

营业成本与毛利率：2025 年营业成本 3715.62 亿元，同比下降 0.52%，低于营收增速。毛利率 29.08%，较 2024 年提升 0.42 个百分点。成本下降主要系：（1）网络共建共享降低建设成本；（2）运营效率提升；（3）高毛利数字化业务占比提升。

期间费用分析：

销售费用：  2025 年 538.97 亿元，同比下降 2.86%，销售费用率 10.29%，费用控制效果显著。

管理费用：  2025 年 364.13 亿元，同比下降 1.92%，管理费用率 6.95%，运营效率持续提升。

研发费用：  2025 年 155.94 亿元，同比增长 7.35%，研发费用率 2.98%。研发费用持续增加，重点布局 AI、算力网络、6G 等前沿技术。

财务费用：  2025 年 3.88 亿元（净支出），较 2024 年的 2.28 亿元增加，主要系利息支出增加。

净利润：2025 年归母净利润 331.85 亿元，同比增长 0.52%；扣非归母净利润约 307 亿元，盈利能力保持稳定。

4.3   现金流量表主要数据（单位：亿元）

【现金流量表重要科目分析】

经营活动现金流净额：  2025 年 1245.19 亿元，较 2024 年的 1452.68 亿元下降 14.29%。经营现金流 / 净利润比值为 3.75，盈利质量优秀，主要系电信行业预付费模式及稳定的现金流特征。

投资活动现金流净额：  2025 年 -978.40 亿元，投资支出主要用于：（1）购建固定资产、无形资产等长期资产 731.48 亿元（5G 网络、数据中心建设）；（2）投资支付现金 955.25 亿元。资本开支规模较大，反映公司持续的网络建设投入。

筹资活动现金流净额：  2025 年 -473.87 亿元，主要系：（1）分配股利、利润支付现金 255.51 亿元；（2）偿还债务支付现金 128.88 亿元；（3）取得借款收到现金 69.22 亿元。

自由现金流分析：  2025 年自由现金流（经营活动现金流净额 - 资本开支）约 513.71 亿元，较 2024 年的 549.97 亿元下降 6.59%。公司自由现金流充裕，具备持续分红和再投资能力。

销售商品收到现金与营收匹配度：  2025 年销售商品收到现金 5352.11 亿元，与营收比值 1.02，收入回款质量良好。

4.4   盈利能力指标分析（单位：亿元）

【数据简评与关键问题】

营收增速明显放缓：2025 年营收 5239.25 亿元，同比增长仅 0.07%，较 2021-2024 年的两位数增速大幅放缓。主要系：（1）移动通信市场饱和，用户增长空间有限；（2）传统固网业务下滑；（3）宏观经济影响政企客户 IT 支出。

毛利率稳中有升：2025 年毛利率 29.08%，较 2024 年提升 0.42 个百分点，连续 5 年保持相对稳定。高毛利率源于：（1）服务费收入占比提升（92.65%）；（2）网络共建共享降低运营成本；（3）高毛利数字化业务占比提升。

净利率持续提升：2025 年净利率 6.33%，较 2024 年提升 0.02 个百分点，较 2021 年提升 0.35 个百分点。净利率提升主要系费用率优化及投资收益增加。

ROE 保持稳定：2025 年 ROE 为 7.20%，较 2024 年的 7.30% 微降 0.10 个百分点，整体保持稳定。ROE 水平在电信行业处于合理区间。

期间费用率持续优化：销售费用率从 2021 年的 12.02% 下降至 2025 年的 10.29%，管理费用率从 7.45% 下降至 6.95%，运营效率持续提升。

研发投入大幅增加：2025 年研发费用 155.94 亿元，研发费用率 2.98%，较 2021 年的 1.60% 大幅提升，反映公司加速向科技型企业转型。

五、分红及募投项目情况

5.1   上市以来分红及融资情况汇总

【分红诚信评价】：  A 股上市以来累计现金分红 1034.95 亿元，累计实现净利润 1501.88 亿元，平均分红率 68.91%，派息融资比 216.05%。2021-2025 年股利支付率从 59.94% 逐年提升至 75.00%，分红意愿和分红能力持续增强，股东回报意识优秀。

5.2 承诺效益与实际情况对比

5.2.1 2021 年 A 股 IPO 募投项目

【项目概况】

发行时间：2021 年 8 月

募集资金总额：479.04 亿元

募集资金净额：475.16 亿元

【募投项目及资金用途】

【盈利预测或业绩承诺】

 从未设定任何量化盈利预测或业绩承诺。IPO 招股说明书中未对各募投项目设定具体的效益指标（如内部收益率 IRR、投资回收期、年均净利润等）。公司仅对项目的市场前景进行了定性分析，未提供量化的盈利预测数据。

【实际投资进度】

根据募集资金使用情况专项报告，截至 2023 年 12 月 31 日，募集资金已全部使用完毕：

【诚信评价】  无盈利预测，无法量化评价承诺兑现度，但资金使用合规性优秀。由于 IPO 时未设定量化效益指标（属电信运营商基础设施类募投项目的行业惯例），无法进行承诺兑现度的量化评价。但从公司整体业绩看，IPO 后营收增长 20.68%、净利润增长 27.87%，产业数字化收入增长 75.36%，募投项目对公司 " 云改数转 " 战略落地起到了支撑作用。更重要的是，募集资金按计划全部使用完毕、零变更、无挪用，会计师事务所和保荐机构均出具无异议意见，资金使用合规性极高。 

5.3   募投项目诚信综合评估  

— 本报告仅供参考，不构成投资建议 —

$ 中国电信 ( SH601728 ) $