这份中报看着一般：芯片和 HSD 表现不及预期。

但我觉得关键是，地平线平替英伟达的逻辑是否还在？如果这事能做成，就会是长期赚钱的好生意。

这里分四块来看：产品解决方案、授权及服务、机器人、业绩情况。

这半年出货量在逆势涨，但进度低于预期。

国内乘用车零售跌了 20%，征程芯片出货 222 万套，同比增长 12%。今年目标本来是 540 万套，中报下调到 500 万套，等于承认上半年没达标。按 500 万算，上半年 222 万，下半年还得卖 278 万。

定点储备（类似中标）决定后面还能卖多少。

截至 6 月底累计近 500 款车定点，中高阶接近 130 款；去年底约 420 款，这半年增长了约 80 款。定点到量产变成收入通常要一两年的时间，去年新增的 110 多款今年开始量产，撑起了 12% 的增长；上半年这 80 款年底才量产，收入贡献要等明年。

三个份额都在提升。

自主品牌基础辅助驾驶（ADAS）份额 50%，是第二名的约两倍；城区 NOA 计算平台从 18% 提到 23%，排名从第三跳到第二；智驾计算平台合计 32%，行业第一。但是要注意定语。

用户侧也有了数据。

HSD V2 六月底发布后，活跃用户占比超过 88%，这个能说明东西好不好用。但量产交付今年底才开始，上半年 HSD 对收入基本没贡献，这也是低于预期的。

财务上，这块业务收入 9.3 亿，同比增长 15%，毛利 3.4 亿，同比减少 6%；毛利率从 44% 掉到 36%。

业务为什么能逆势涨？

一是虽然国内乘用车零售跌了，但智驾渗透率提升到 76%，涨了 8.5 个点。二是公司份额在提升。

财务上为什么收入涨，毛利反而跌了？

是公司为了换 HSD 上车的机会，低价卖域控制器这些打包件，拉低了毛利。剔掉这个影响，产品解决方案的经调整毛利率是 48%，比去年还高约 3 个点。

这块总结：芯片和 HSD 整体不及预期，中报还把全年目标下调了，为了 HSD 的上车机会，也把毛利压低了。但是定点、出货量和份额都在涨，收入也在涨，只是因为汽车行业差被拖累了。

我觉得这块业务问题不大，后面就关注芯片出货量和 HSD 的进展，关键看定点转量产的节奏。

公司拿它类比 "ARM+Android" 模式：把 BPU 架构、AI 基础模型、各种工具链等技术授权出去，让客户自己开发，汽车和机器人都可以用。

客户集中度得说：前两大客户加起来，占了总收入的三分之一。

第一大客户是酷睿程，占比 24%，今年提升很多。它的方案是征程 6 芯片加授权，根据项目节点确认收入，今年会装进大众的 7 款新车，明年扩到大众的 CEA 架构，合计约 20 款。

第二大客户是比亚迪，占比 10%，绝对额少了约三成。去年它集中上车基数比较高，今年它的销量少了，采购也跟着降低了。

财务上，这块收入 11.3 亿，同比增长 53%。毛利 10.2 亿，同比增长 54%；毛利率 90.4%，提升了 0.7 个点，这块就贡献了公司毛利的四分之三。

授权业务为什么能加速？

主要原因是酷睿程这个大项目开始确认收入，它就贡献了 4.85 亿；另外芯片大盘在变大，授权收入也就增加了。说白了，客户买的不只是芯片，是整套底层技术拿去自研，客户一代代接着用就需要付费。这印证了授权模式的粘性与生态价值。

毛利率为啥能上 90%？

因为授权的边际成本几乎为零，除了一点人工服务成本，收入增长基本变成毛利了。

这块总结：授权收入跟着项目节点走，芯片装得越多收入越多，也是公司生态延伸出来的好生意。

之后需要关注客户的数量、续费和集中度，以及汽车以外的物理 AI、具身智能能否带来更多收入。

这块报表提得不多，但却留下了一笔 27.8 亿。

业务上，地瓜机器人的芯片和开发工具已经用在 100 多种机器人上，客户超过 400 家，国内一半以上的具身智能公司都在用。

地平线只做底层，把车上那套 BPU 和 AI 基础模型搬到机器人上，靠授权收钱。

地瓜机器人负责芯片、主板、系统、算法等等，谁想做机器人，买回去就能开工。

财务上，地瓜机器人从控股子公司变成参股公司，一次性确认收益 27.8 亿；扣掉它前三个月亏的 6.1 亿，落到终止经营利润 21.7 亿。这笔钱是账面的，没有现金进账。

机器人短期不挣钱，并表一直拖累业绩。出表之后各自轻装，地平线只赚 " 卖大脑 " 的钱，不碰 " 造机器 " 的重资产，和汽车是同一个思路。图的是机器人生态起来之后，BPU 和基础模型能像车端那样变成通用地基。

这块总结：报表上那 27.8 亿是账面收益，不是经营挣来的。长期就看地瓜机器人的发展了。

这个就需要关注：地瓜的独立融资和估值的情况，以及客户数、出货量这些数据。

收入还在高增长，但经营亏损在扩大。

上半年收入 20.6 亿，同比增长 33%；毛利 13.6 亿，同样增长 33%；毛利率 66%，和去年持平。产品解决方案的毛利率降了，但高毛利的授权服务把综合毛利率撑住了。

研发开支 27.6 亿，同比增长 22%，增加的这部分主要是云服务相关费用。

总体上经营亏损 16.7 亿，比去年多亏 11%，经调整经营亏损 12.8 亿，同比多亏了 21%。

利润 37.8 亿，其中 21.7 亿是地瓜出表那一笔，靠这个翻正的。

这块总结：业务还在亏钱，而且亏损比去年同期扩大了。

往后关注两件事：一是毛利增量什么时候能盖过费用增量，二是 2028 年能不能实现盈亏平衡。

回到开头的问题：平替英伟达的逻辑还在吗？我觉得还在。

芯片和 HSD 不及预期是真的，公司把全年目标从 540 万下调到 500 万也是真的；但定点、出货、份额都在往上走，授权业务也增长很快。

为什么还说平替逻辑没破？三个理由。

一是在这个领域，只有地平线是软硬一体、开放的智驾生态。华为是封闭的，Momenta 有算法没芯片。

二是不及预期有大环境的原因：上半年国内乘用车零售跌了 20%，它出货还逆势涨了 12%，也算可以了。

三是市场份额在不断地提升。

如果地平线真把英伟达平替了，开放生态搞起来，就是一门护城河很深，长期赚钱的好生意。

往后需要关注啥：芯片和 HSD 能不能放量？市场份额能不能持续提升？授权业务的收入能否持续增长？

公司给的目标是全年收入超 50 亿，那下半年要做 30 亿，压力在出货节奏上；明年看点是去年今年的定点转量产，还有 HSD 开始贡献收入。增长是有底的，增速就看量产的情况了。

我还是投资矩阵的逻辑，小比例持仓，希望地平线能够成为智驾芯片的生态型平台。

个人观点，仅供参考，不作为投资建议。

我是小贝，欢迎留言，咱们下期见。

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