前两天有朋友发给我一篇文章，新三板公司千叶珠宝公告实际控制人失联，股价暴跌，市值（9 月 11 日）跌到 5000 万，而半年报净资产（归属母公司股东所有者权益）12.96 亿，当然半年报未经审计，2025 年经审计净资产 12.82 亿。净资产还有这么多，为何市值只剩 0.5 亿？

我随口回答，净资产有价值的前提是资产是真的，像这种实控人失联，属于已经暴雷实锤，那些账面资产多数不具备账面价值，说不定还是假的。

朋友说，千叶是不是财务造假？你不是还写了一本书讲财务造假识别。

我的财务造假识别方法，写在我的新书《财报真相》，核心方法：" 三个观察视角、两个识别框架、一张信号清单 "，简便易学，新手轻松上手，投资场景避坑财务造假，京东当当微信读书均有，需要签名版加我的微信 raojiaoshou9。

看了下报表，千叶珠宝近五年营收大幅收缩，从 2021 年营收 12.27 亿，收缩到 2025 年 4.38 亿，下降 2/3，业务崩塌迹象明显，此时账面利润不重要，这么点利润，随便挤一下资产就出来了。

业务大比例收缩，而此时，如果经营类资产没有同比收缩，多数情况是资产减值不充分，有毒资产堆积在资产负债表上，甚至可能是财务造假。

再看了几个数据，我觉着实际上在 2026 年 4 月 28 日，2025 年年报出来的时候，都不用我的造假识别框架，即可识别风险，那时千叶珠宝市值还有 2.8 亿，要跑也还来得及。

千叶珠宝是做黄金饰品，以前还有珠宝，早年还请过安妮 . 海瑟薇做代言，也有风光的时刻。

只看一个指标，一元收入需要营运资金 WC，极其不正常，2025 年达到 3.43，意味着获得一元营业收入需要投入营运资金 3.43 元，这种生意基本没有合理性。参见之前文章《》，文中举例是康欣新材，当时还挺着，2026 年 9 月 4 日，已经被证监会立案调查。

千叶珠宝一元收入需要 WC 不正常的原因是存货极高，实际上存货近五年绝对额变动不大，存货周转天数 2025 年已经达到 1567 天，2024 年是 814 天，在营收已经少了 2/3 的情况下，存货没收缩，大概率是减值不充分，如果监管去查，也许会发现，这些存货早已经不值钱或者子虚乌有。

且慢，千叶珠宝是做黄金饰品，根据 2025 年报存货明细，2025 年末存货 15.16 亿，其中：库存商品 9.29 亿，原材料 5.74 亿，当然，我们不知道这里面有多少是金子，如果一半是真金子，也不会是现在这个样子。

如果是金子，黄金这两年大涨，靠押注黄金的老铺赚的盆满钵满。（参见之前文章《》）。

所以，估计只是一屋子沙子。这种手段常见，之前康美药业造假案的人参、东方金钰造假案的翡翠都是一个套路。

也许也有点金子。想起一个笑话，一人看到有人卖 "1：1 云雀马肉酱 "，觉着不错就买回家一吃，全是马肉，何来 1：1，回去质问，商家一摊手我这绝对是 1：1，一只云雀配一匹马，1：1，童叟无欺。

记得阿凡提有个金子一袋子、沙子一屋子的故事，又想起之前二十多年前看过的一本书《泥鸽靶：华尔街高等金融实录》（F.I.A.S.C.O.），一本内部人写的华尔街投行故事，书中有一段讲华尔街 1990 年代超级产品，戏称华尔街 MX 弹道导弹。摩根士丹利专门设计卖给 90 年代日本银行、大企业的定制衍生品，当然是这些客户的需求，投行只是创造产品、满足客户。按照那时日本的会计规则，资产可以按买入成本记账，不卖就不用把浮亏暴露在财报上；可一旦卖掉亏损资产，亏损就会直接体现在报表里，很难看。这套产品简单说：客户不去卖掉这些亏钱的资产，而是跟摩根士丹利签衍生品合约。靠衍生品制造出一笔当期账面收益，把眼下的浮亏给对冲掉，财报瞬间就变得好看。但亏损并没有真正消失，只是被藏进衍生品的远期条款里往后拖延。投行早早赚走高额佣金，风险全留给日本客户，一旦后续市场条件触发，积压的巨额亏损就会一次性爆发，客户自然心知肚明，也说不上华尔街欺诈客户，只能说合伙合谋。

当时我读这一段时，没搞明白，求教一位华尔街投行出身的朋友，他用个金子和沙子的比喻解释。大意是，当时日本泡沫破裂，日本机构需要盈利粉饰报表。华尔街就创造了一种产品 MX，这种产品由金子和沙子组成，金子价值 2 亿，沙子价值 0，合计价值两亿。假如，日本机构买了 2 亿美元的 MX，过了几个月，日本机构要求华尔街买回其中一半，价格 2 亿美元。实际上华尔街获得了金子，沙子留在日本机构资产负债表上。但按照日本会计规则，日本机构售价 2 亿，成本 1 亿，利润 1 亿。华尔街拿到实打实的优质资产，没有风险。可日本这边账面记录，依旧显示自己持有一半金子、一半沙子的组合，账面上赚了。实际上值钱的金子已经不见了，只剩不值钱的沙子，账面上却看不出。真正亏损全留在自己手里，靠这套操作粉饰当期利润表。资产负债表上的窟窿没有消失，风险藏在表内，等到未来条件触发，损失就会一次性爆发，这套把戏日本机构获得账面利润，华尔街投行则稳稳赚走大笔佣金。

实际上，千叶珠宝早就处于流动性风险之中。

千叶珠宝资产负债率不高，但是流动比率和速动比率严重背离，拿掉了存货，啥也没有了。2025 年末账上现金 400 万，一家销售 4 亿利润千万的公司，账上只有 400 万现金，这本身就是信号。

而短期有息债务 / 现金，2025 年底高达 40，流动性危机近在眼前，甚至这个警报已经几年了，为何没爆？估计还是大家认为，千叶珠宝有金子，谁能想到只是沙子一屋子。

千叶珠宝，账上的资产，到底是金子还是沙子，市场已经用脚投票了，沙子，2026 年 9 月 14 日收盘，市值跌到，2429 万元。

本文系个人兴趣研究，用于财务分析实务方法，不构成股票投资推荐，请读者留意

作者：饶钢，交大高金博士，港中文会计硕士，复旦哲学研究生，资深董秘 CFO，财经作家，上海交通大学上海高级金融学院客聘教授，上海国家会计学院兼职教授。

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