撰文：李姗姗 丨 出品：瑞财经

当 AI 竞赛进入深水区，存储成为决定牌局走向的关键变量。

从生成式 AI 到智能体 AI，从训练到推理，算力的指数级增长正在将 " 存力 " 推向系统瓶颈的中心位置——容量不够，KV Cache（键值缓存）失效会直接浪费 GPU 算力；性能不稳，多智能体并发会让整条链路延迟失控。

而当下，存储市场正经历一轮前所未有的上行周期。2025 年以来，存储芯片价格疯涨，一年间涨幅超过 1800%，让其取代了黄金，成为了这两年最疯狂的 " 理财产品 "，"1 盒内存条价格堪比上海 1 套房 " 的消息在网上疯狂刷屏。

在这波由 AI 驱动的存储基础设施淘金热中，并非只有英伟达这样的 AI 巨头受益，链条上的 " 卖水人 " 也开始崭露头角。

近日，分布式 AI 存储解决方案提供商——北京星辰天合科技股份有限公司（下称 " 星辰天合 "），向港交所递交了招股书。

存储涨价热潮下，星辰天合迎来业绩小高潮，收入规模从 2023 年的 1.67 亿元增至 2025 年的 2.67 亿元，2026 年上半年取得 1.86 亿元，是去年同期的近两倍。收入增长带动盈利改善，2025 年公司实现扭亏为盈，取得净利润 713.7 万元。

不过，硬件涨价的另一端，星辰天合毛利率受损，2026 年上半年毛利率为 51.8%，较 2025 年下降 12 个百分点，当期公司净赚仅 30.7 万元。同时，扭亏的背后，星辰天合的经营现金流仍持续为负。

01

5 亿元无息借款助战投入股

IPO 前夕创始人之一撤资

星辰天合成立于 2015 年 5 月，由胥昕、王豪迈出资创办，公司初始注册资本 100 万元，二人分别持股 49.22%、50.78%。

2015 年 10 月至 2018 年 11 月，经过多轮股转及增资后，星辰天合注册资本增至 6000 万元，由胥昕、王豪迈、翟静、霍尔果斯锋华、上海启蜀分别持股 55.26%、23.68%、10.29%、8.77% 及 2%。其中，翟静是公司前任董事兼高管，霍尔果斯锋华是 Northern Light 的名义股东，上海启蜀是 QIMING 的名义股东。

自成立以来，星辰天合完成 8 轮融资，融资金额累计折合人民币超过 12 亿元，引入多元机构投资方，包括博裕投资、Northern Light Venture Capital、China Reform Venture Capital、启明创投、Redpoint、腾讯、NEA、中金甲子、君联资本、博华资本、源码资本、昆仑、毅商、上海国鑫、云晖及恒生电子等。

2015 年 10 月，星辰天合为探索海外市场融资及上市可能，设立了离岸红筹股控股架构，股东们通过 XSKY COOPERATION 间接持有公司股权。2015 年 12 月至 2020 年 6 月，公司在 XSKY COOPERATION 层面完成了 5 轮融资，融资金额合计 7250 万美元，在 D 轮融资后，星辰天合投后估值为 2.33 亿美元，折合人民币约为 16.31 亿元。

2021 年 4 月，星辰天合计划 A 股上市，因此拆除了红筹架构，对公司股权架构进行了重组。作为重组的一部分，公司原股东胥昕、王豪迈、翟静、霍尔果斯锋华、上海启蜀实施了减资，将星辰天合注册资本由 6000 万元减至 167.17 万元，完成后，霍尔果斯锋华、上海启蜀退出持股。

与此同时，星辰天枢（由胥昕、王豪迈、翟静分别持有 64%、21.96%、14.04% 份额）以及 6 家员工持股平台星辰天机、星辰天权、星辰天璇、星辰开洋、星辰瑶光、星辰玉衡认购增资注册资本 79.83 万元；上述 5 轮融资的投资者们亦通过其投资实体认购公司注册资本 380.78 万元，完成其持股从离岸公司到境内实体的转移。

紧接着，2021 年 9 月初，星辰天合迎来 E 轮融资，投资者们通过受让老股及认购新股的方式入股。其中，股权转让的过程分为两步走：首先，原股东焯俊、Redpoint Ventures、QM188 Limited、NEA 16 ( Beijing ) 及 NEA 2018 ( Beijing ) 向开源天路转让 153.17 万元注册资本；随后，开源天路再将这笔股权转让给新投资者极创欣源、北京启明、南京星成、博裕投资、中金甲子、北京昆仑、君联晟源、苏州毅商、张家港博华，代价为 5 亿元。

招股书显示，开源天路由胥昕、霍尔果斯锋华、上海启蜀分别持有 89.23%、8.77%、2% 权益。

由此来看，开源天路在股转过程中实际上起到一个过渡的作用，星辰天合表示这一做法是为利于有序实施股权转让，并确保新投资者获得一致公平的待遇。不过，在这一过程中却涉及一笔星辰天合的巨额往来款，并引起了监管的关注。

招股书披露，开源天路第一步受让股权的资金，是来自星辰天合提供的一笔 5.002 亿元的免息贷款。也就是说，星辰天合在正式引入新投资者之前，自身先垫付了 5 亿元。后续开源天路根据购股贷款的相关还款义务，通过三方债务抵消安排结算。

对此，监管部门要求星辰天合说明曾为协助股东开源天路入股，向其提供约 5 亿元无息借款的背景情况及公司内部决策程序履行情况，后续与极创欣源等投资人债权债务进行三方抵销的情况，是否存在纠纷或潜在纠纷，是否就相关交易活动缴纳相关税费，上述交易是否合法合规。

除了上述 5 亿元投资，E 轮投资者们又另购新增注册资本 54.89 万元，认购代价为 2.1 亿元。该轮融资完成后，星辰天合投后估值升为 26.1 亿元，较一年前增长 60.02%。

同年 9 月末，星辰天合迅速完成由腾讯广西、苏州源明主导的 F 轮融资，两家分别注资 2.5 亿元、1 亿元，公司投后估值升到 41.24 亿元，短短一个月时间，估值猛增 15.14 亿元，增幅达 58%。

而估值大涨之际，星辰天合创始人开启了减持变现。同年 10 月，胥昕、王豪迈、翟静各自向苏州云晖转让 23.14 万元注册资本，均变现 1237.11 万元。在这之前，三人刚刚收获一笔股权激励，获得注册资本分别为 13.84 万元、5.67 万元及 3.63 万元，招股书仅表示以 " 名义代价 " 取得，却并未披露具体价格。

2021 年 12 月，星辰天合完成股份制改革，一个月后，与中金公司合作，开启 A 股上市辅导。历经长达四年的上市辅导，期间还更换辅导机构为华泰联合证券，2025 年 12 月，星辰天合的 A 股上市计划还是以取消告终。

而在取消之前，星辰天合遭遇了创始人撤资及大规模回购投资者股份。

根据星辰天合的早期采访报道，公司由胥昕、王豪迈、翟静 3 人共同创立。其中，翟静出身英特尔，曾担任星辰天合的首席运营官。2025 年 1 月，翟静因个人健康原因辞任董事，7 个月后撤资，公司回购了翟静所持公司 1283.99 万股股份，而回购金额仅有 27.51 万元。

与此同时，星辰天合还向投资者们回购了 1220.58 万股股份，斥资 1.32 亿元。

值得注意的是，星辰天合及公司创始人曾与投资者签署包括赎回权、清算权在内的特殊权利条款，递表港交所前，2026 年 1 月，由公司承担的赎回权义务终止且不可撤销，但以胥昕、王豪迈为义务主体的带有自动恢复效力，若公司 IPO 失败则予以恢复。

而递表前夕，胥昕、王豪迈选择提前落袋为安，二人分别向共青城辰美转让共青城辰美转让 221.72 万股、110.34 万股股份，变现 3004.73 万元、1495.27 万元。

截至招股书签署日，胥昕、王豪迈及星辰天枢分别持有公司 14.88%、6.34%、3.56% 股权，根据一致行动人协议，三者合计控制公司 24.78% 表决权。

主要外部投资者中，博裕投资持股 9.62%，焯俊持股 7.18%，QM188 Limited 持股 4.92%，君联晟源 3.85%，深圳见微持股 7.5%，腾讯广西持股 5.64%。

02

两创始人去年双双涨薪 66 万

总法律顾问进董事会

星辰天合的骨干团队成员多来自互联网大厂、云厂商、EMC、NetApp 及华为等全球存储知名企业。

两创始人均为 "90 后 "，胥昕现年 36 岁，担任公司执行董事、董事长、总经理兼 CEO。他曾担任新浪网技术经理，以及一家开源云计算公司 UNITEDSTACK 北京（有云）的首席技术官。

王豪迈现年 34 岁，担任执行董事、副总经理兼首席技术官，他也曾在 UNITEDSTACK 北京任职，也正是在这里结识了胥昕。与胥昕共同创办星辰天合之后，王豪迈还在其他地方身兼多职，2017 年至 2019 年曾任 Ceph Foundation（Linux 基金会旗下的一个开源存储项目支持组织）董事，2022 年至 2025 年曾担任西南交通大学系统可信性自动验证国家地方联合实验室兼职副主任。

2025 年，胥昕、王豪迈双双涨薪，当年年薪（包括薪金、津贴、绩效奖金等）分别为 156.2 万元、155 万元，同比上涨 66 万元。

公司另两位执行董事是张旭明和方菲。其中，张旭明是星辰天合的 " 老将 "，自 2015 年 10 月加入，现任副总经理兼首席运营官，他有扎实的技术背景，历任中兴通讯（000063.SZ）研发工程师、创新科技研发经理，华为高级研发工程师，以及在迪菲特科技担任研发经理。2025 年，张旭明在星辰天合领薪 212.3 万元，是唯一薪酬超两百万的高管。

方菲也是一名 "90 后 "，现年 35 岁，担任公司总法律顾问兼高级副总裁。她前一份工作是在抖音担任法律顾问，半年后，于 2021 年 10 月跳槽星辰天合，2025 年其年薪达 193.4 万元，高于创始人。

公司董秘兼首席财务官为王习习，曾在安永华明会计师事务所任职，也曾担任人民网、三六零证券事务代表。 

03

上半年收入同比激增 86.6%

产品售价翻倍

星辰天合专注于企业级 AI 存储解决方案，帮助企业整合和管理海量数据，以支撑 AI 模型从开发到部署的全过程。

星辰天合的核心竞争力源于自主研发的技术体系与全场景解决方案能力。公司开发了专有 XSEA 技术（专注于大规模快速、弹性及高效数据存储）以及专有 XScale 技术（专注于以灵活、可扩展的方式管理海量数据），依托两大技术，开发了两类解决方案，即 AI 数据湖存储及 AI 训推存储解决方案。其中，数据湖存储解决方案可实现长期数据保留、组织和治理，训推存储解决方案可为 AI 模型训推提供快速的数据交付。简言之，一个体量大，一个速度快。

经过十余年发展，星辰天合已完成从云基础设施、统一数据平台到 AI 数据平台的三次战略转型。目前，公司核心业务分为两部分：

一是卖产品，企业购买存储硬件后，星辰天合提供存储软件，并帮忙安装部署到硬件上；或是星辰天合将服务器、存储等硬件整合成一体机，直接打包卖给企业。这部分业务即 AI 存储解决方案。

二是卖服务，星辰天合在卖出产品后，提供年度保修、维护、升级扩容、技术支持等服务。这部分业务能带来稳定、可持续性收入。这部分业务统称为 AI 存储服务。

2023 年至 2024 年，星辰天合的总收入从 1.67 亿元微增至 1.72 亿元。2024 年，公司来自软件型解决方案、一体机、AI 存储服务的收入占比分别为 40.6%、39.4% 及 20%。

2025 年以来，在 AI 需求爆发及存储涨价潮下，星辰天合业绩迎来小高潮。2026 年上半年，公司数据湖存储、训推存储解决方案的平均售价分别达 49.76 万元、49.49 万元，同比分别大增 131.77%、72.26%。

2025 年及 2026 年上半年，星辰天合实现收入分别 2.67 亿元、1.86 亿元，同比分别增长 54.8%、86.6%。

2026 年上半年收入已超过 2024 年全年，同时，收入结构也出现变动，一体机收入占比超一半，达到 55.3%，软件型解决方案、AI 存储服务的占比分别降至 33.7%、11%。

数据显示，按 2025 年装机量计，中国前五大分布式 AI 存储解决方案提供商市占率合计 47.9%，星辰天合占 10.6%，是中国第二大的分布式 AI 存储解决方案提供商，也是最大的独立分布式 AI 存储解决方案提供商。

截至 2026 年 6 月末，星辰天合已为各行业 1,600 多家企业客户提供服务，客户覆盖金融机构、电信运营商、智能制造等多个核心领域，其中包括 12 家全国股份制银行中的 4 家、33 家万亿资产规模银行中的 11 家，以及前五大液晶面板制造商中的 3 家、前十大动力电池制造商中的 3 家等知名企业，客户粘性与行业认可度较高。

不过，报告期内，公司整体客户留存率有所下滑，2023 年为 84.8%，而到了 2026 年上半年，降至 74.1%，下滑超 10 个百分点。

在销售模式上，星辰天合采用分销和直销相结合的方式。报告期内，分销模式贡献收入 0.98 亿元、1.03 亿元、1.9 亿元及 1.22 亿元，占总收入的比例从 58.9% 上升至 71.3%。

截至 2025 年末，公司有 185 名分销商，平均客户价值为 102.9 万元；2026 年上半年，分销商数量减至 165 名，平均客户价值同步降至 73.87 万元。

04

压缩开支扭亏

经营现金流持续为负

收入大幅增长的背景下，星辰天合实现净利润扭亏为盈。2023 年及 2024 年，公司净亏损为 1.81 亿元、8417.9 万元，2025 年实现净利润 713.7 万元，2026 年上半年为 30.7 万元。 

2023 年至 2025 年，星辰天合的盈利质量不断提升，各期毛利率分别为 55.4%、63.7%、63.8%，同期毛利分别为 9240.7 万元、1.1 亿元、1.7 亿元。

不过，到了 2026 年上半年，毛利率却突然降至 51.8%，达到期内最低点。这与公司产品结构变动有关，2026 年上半年，一体机贡献的收入占比超一半，而该业务毛利率各期仅有 25.5%、25.5%、24.8% 及 18.9%，远低于软件型解决方案的毛利率为 99% 上下。与此同时，一体机解决方案的硬件组件价格上涨，进一步降低该业务的毛利率。

再来看扭亏为盈的 " 含金量 "，这其中的关键，在于星辰天合对经营开支的压缩。

报告期内，公司研发费用分别为 1.1 亿元、8795.9 万元、7718.6 万元及 4142.6 万元，占收入的比例分别为 65.9%、51.0%、28.9% 及 22.3%，研发费用金额及研发费用率双双逐年下滑。

而星辰天合缩减的研发费用，大部分是从研发员工薪资里抽走的。2024 年及 2025 年，公司研发员工成本及福利开支分别为 7194.9 万元、6637.8 万元，同比分别下降 21.11%、7.74%。2023 年至 2025 年，公司研发员工数量从 156 名降至 129 名。

星辰天合亦同步缩减销售费用，报告期各期销售及营销开支分别为 1.24 亿元、8652.6 万元、7364.5 万元及 3685.2 万元，销售费用率分别为 74.39%、50.16%、27.58% 及 19.84%。

对此，星辰天合表示，公司通过优化销售团队结构、将资源重新分配至客户获取潜力更高的市场以及改善绩效评估指标，员工成本、福利开支及业务发展开支均有所下降，此外，公司先前品牌建设已实现累积效应吸引其他客户，从而减少看大范围营销开支。

不过，星辰天合虽实现净利润扭亏，但现金流状况依然不容乐观。

报告期内，公司经营活动现金流持续为负，各期为 -1.53 亿元、-3926.6 万元、-2545.9 万元及 -9348 万元。

2023 年以来，公司不仅未取得投资者注资，还因回购股份支付了一大笔钱。融资活动现金流净额连续三年为负，2023 年至 2025 年分别为 -517.3 万元、-923.1 万元、-1.33 亿元，2026 年上半年回正为 2397 万元。2025 年大额净流出，主要由于支付定向减资款项 1.32 亿元。

在此情况下，星辰天合不得不拿出存款维持运营。报告期内，公司现金及现金等价物持续减少，2023 年为 1.65 亿元，到 2026 年 7 月末仅剩 2623.7 万元。公司定期存款也由 2023 年的 2.09 亿元锐减至 2026 年 6 月末的 7402.3 万元。

截至 2026 年 7 月末，星辰天合现金及现金等价物为 2623.7 万元，流动定期存款 3232.3 万元，短期借款 2800 万元，短期租赁负债 369.2 万元，手持现金尚能覆盖短债。

附：星辰天合上市发行有关中介机构清单

独家保荐人：华泰金融控股（香港）有限公司

核数师及申报会计师：德勤•关黄陈方会计师行

法律顾问：高伟绅律师行、金杜律师事务所、Jun He Law Offices LLC、君合律师事务所

行业顾问：灼识行业咨询有限公司