$ 格林美 ( SZ002340 ) $   各位股友：

最近有投资者在聊关于格林美目前还剩余的 GEN 公司 29% 的股权事项，我也想发表一下我个人观点：

格林美管理层在 2025 年度股东大会上定下 2026 年三大核心目标：降负债、控投资、去库存，主动从过去重规模扩张转向提质增效。当初 GEN 股权从 58% 减持至 29%，这笔交易最核心的设计目标就是实现 GEN 出表，将印尼项目巨额建设负债剥离出合并报表，市场原本预期此举能够助力公司压降资产负债率。

  但 2026 半年报披露之后出现了一个非常现实的矛盾：资产负债率不降反升，来到 65.91%，和市场预期形成反差，也让投资者重新审视 GEN 这笔股权交易的实际效果。

  一、当初保留 29% 股权，原本计划拿到三重收益：

  第一，保留项目分红权。一旦印尼 MHP 冶炼项目投产盈利，格林美可以按照 29% 比例确认权益法投资收益，不用再全额包揽项目巨额资本开支；如果一次性全部清仓，未来项目利润将完全与上市公司无关。

第二，锁定上下游协同的生意。维持股东身份，才能顺理成章开展关联交易，也就是后续 14 亿元年度辅料供货额度的合作根基，格林美可以向 GEN 销售硫磺等冶炼原料，赚取贸易端的销售收入。

第三，合资双方谈判的妥协结果。GEN 是与韩国 ECOPRO 共建的合资平台，股权转让并非上市公司单方面决定，需要 ECOPRO 同意，最终协商出让部分股权、保留 29% 参股地位。

  原本设想的剧本：GEN 负债不再并入报表，上市公司杠杆顺势下行，同时还能吃到一部分项目收益、拿到稳定的原料销售业务，一举多得。

现实半年报数据：资产负债率 65.91%，并没有实现下降目标，说明仅仅依靠 GEN 出表这一笔操作，不足以扭转集团整体杠杆走势。

  二、周期逆风之下，29% 股权慢慢显现鸡肋特征：收益有限，包袱还在

  鸡肋的核心特点就是：吃肉肉不多，丢掉又有牵绊，这份股权现在的尴尬根源在于收益与风险严重不对称。

  1、收益端：仅分得 29% 项目收益，大头归于其他股东

  GEN 一旦盈利，大部分利润归第一大股东 ECOPRO 以及格林特等其他股东享有，格林美只能拿到 29% 的投资收益，收益贡献本身就很有限。一旦 GEN 亏损，上市公司不仅没有投资收益，还要继续面对货款回收的压力。

  2、风险端：GEN 已经出表，但敞口并没有切割，甚至继续放大

虽然 GEN 负债不再并入报表，但是上市公司并没有切断业务资金纽带：

  1. 存量尚有 8533 万货款还没有收回，又新增审议通过 14 亿元年度供货额度；一旦持续发货，新的应收账款会不断增加。如果 GEN 因为镍价下跌、硫磺成本暴涨陷入亏损无力付货款，坏账损失 100% 计入格林美利润表，该损失将由格林美全额承担，并不是只承担 29%；

2. 还需要履行股东筹资义务，提供 5600 万美元财务资助，新增一笔对外债权。

简单概括：报表层面 GEN 负债成功出表，却没能带动整体资产负债率下行；赊销、财务资助带来的债权风险依旧全部留在上市公司体内。

3、高管任职架构带来回款独立性的市场疑虑

上市公司派驻彭亚光担任 GEN 董事长、蒋淼担任董事；两名高管同时通过格林特合伙平台间接持有 GEN 权益。市场投资者自然会产生疑问：当 GEN 现金流紧张的时候，资金优先保 GEN 自身运转，还是优先足额支付格林美货款，存在天然的利益错位隐患。

三、资产负债率不降反升背后的逻辑

GEN 出表只是一次性的报表操作，只能剥离 GEN 本身的项目负债，无法阻止集团其他板块继续增加负债：

1. 集团自身经营采购、日常周转仍然需要大量有息负债维持；

2. 上半年经营现金流大幅下滑，自身造血不足，需要继续借新债维持运转；

3. 存货、应收等资产占用资金，推大资产端规模，杠杆没有自然回落；

于是就出现了投资者看到的局面：做了一笔出表交易，初衷服务降负债战略，但是半年报负债率依旧上行至 65.91%，降负债的进度不及预期。

四、想彻底甩掉这份 29% 股权包袱，并非想卖就能卖

不少投资者会提出疑问：既然是鸡肋，为什么不直接一次性全部出售清仓？现实中有多重约束：

  1. 受合资协议约束，转让股权需要征得大股东 ECOPRO 同意，对方享有优先购买权，上市公司无法单方面对外处置；

2. 一旦完全退出不再是股东，关联关系消失，硫磺辅料供货的合作基础有可能随之瓦解，丢掉一笔销售收入；

3. 处置联营企业重大股权，需要董事会、股东大会履行完整审议披露流程。

五、总结：不是天生鸡肋，是降负债不及预期之后进退两难

  这份 29% 参股股权诞生之初，是一笔 " 让出控制权、甩掉项目合并负债、保留收益与供应链 " 的主动设计，初衷服务于降负债战略；半年报资产负债率来到 65.91%，宣告仅仅依靠 GEN 出表不足以完成降杠杆任务。叠加硫磺涨价、镍价偏弱、自身经营现金流下滑的大环境，这份股权收益微薄，却持续附带应收与财务资助敞口，慢慢演化出鸡肋的属性。

后续判断这份资产究竟是价值资产还是持续拖累，最核心的观察指标就是 GEN 货款是否按期回笼、MHP 冶炼业务毛利能否修复，以及后续季度资产负债率能否拐头向下。一旦 GEN 持续拖欠货款，这份 29% 股权就会成为拖累上市公司现金流的包袱；如果项目盈利稳定、回款顺畅，则依旧可以兑现参股收益。

另外看到网上还有投资者提出关于 GEN 公司的疑问，怀疑 GEN 公司是不是实控人给自己寻找退路 "，我也查询了很多公开资料、公开披露材料没有证据证明设立 GEN 是为实控人单独开辟退路。

  公开披露的股权架构：格林美上市公司直接持有 GEN29%；格林特是出海高管跟投平台，公告披露为高管团队跟投；公告文件表述许开华已经退出格林特合伙人名单；

但客观上形成了一个结果：GEN 独立于上市公司报表运行，拥有独立的冶炼产能，是一条独立的镍业务主体，但这些仅能作为市场层面的逻辑质疑，在没有监管立案、未披露代持股份协议的前提下，不能直接定性为实控人转移资产、另起炉灶。

以上内容属于市场推演，在没有公告实锤证据的前提下，属于投资者的个人质疑视角，不等同于已经证实。

以上内容仅代表个人观点，不作为任何投资买卖依据，股市有风险。

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