（来源：华泰证券研究所）

港股 1H26 净利润同比增长 21%，为 2021 年以来高位，主要由金融和资源品拉动，剔除金融和资源品后净利润同比增长 3%。创新药是剔除两者后主要的高景气方向。非平台消费净利润实现止跌企稳，胜率开始提升。收入和利润率的分化仍然存在，三分之一的公司增收不增利，互联网是利润率修复偏慢的主要拖累。现金使用方面，1H26 LTM 股本延续净发行，Capex 增速及研发强度在互联网大厂拉动下均处于高位，股息是股东回报的主要抓手，但需要注意，高股息对外资的吸引力下降，对南向资金仍有吸引力，但部分行业相对 A 股的股息率优势收敛，性价比的评估已需下沉至选股。

盈利：超预期占比回归常态，多数板块业绩后股价反馈转向积极

1H26，41% 的公司 EPS 超出一致预期（FactSet，下同）5% 以上，回到中报季均值水位，2025 年报季的低谷已修复。从股价反应看，超预期公司财报窗口超额收益中位数 1.5%，正反馈主要在金融，不及预期公司的超额收益中位数 0.1%，是 2022 年以来首个不及预期公司超额为正的中报季，或反映投资者对业绩的容忍度提升。分板块，创新药超预期占比最高（73%），恒科 44% 不及预期但超额收益为正，消费是重点板块中唯一超预期个股超额收益为负的。财报季以来（7 月 31 日至 9 月 11 日，下同），港股 2026/27E 净利润一致预期上修 0.6%，集中在金融，恒科与互联网均下修 2.5% 以上，消费板块下修 4.5%，是下修最集中的板块。

收入与利润率：收入复苏扩散，净利率的改善节奏相对迟缓

1H26 非金融收入同比增长 10%，剔除资源品后仍有 8%，78% 的公司正增长，中位数 12%，均为 2021 年来最佳。利润率则分化，毛利率 21.1%，回到 2016-18 年平台，净利率 5.8%，远低于 2018 年的高点。销售和研发费用导致分化，费用扩张的主力是互联网的即时零售和 AI 投入。占比上看，净利率上升的公司 52%，主要集中在大市值公司（市值前三分之一），修复并未明显扩散。行业层面，有色、石化、医药收入增速加快且净利率处 10 年高位；汽车、建材、建筑、电商收入增长但净利率在 10 年低位；食饮、家电当期利润率尚可但预期已被下修。

现金使用：股息有望创新高，股本或延续净发行，AI 投资是主要投向

上半年看，非金融 Capex 同比增长 20%，延续回升势头，但增量近九成集中在少数公司，分布在 AI 大厂、三大航、基建央企三条线；非互联网 Capex/ 折旧摊销 1.2x，与 2019 年以来持平，更多是更新存量产能的维持性投入。另一端，1H26 LTM 股息同比增长 10%，回购则有所收缩。展望 2026 年全年，一致预期股息同比增长 12%、非金融 Capex 同比增长 13%、非金融研发费用同比增长 22%，回购按上半年运行率外推收缩约 11%。以 2025 年末市值计算，2026E 股东现金回报率回升至 4.1%，抓手主要是股息，但预计派息率小幅回落，股息增长主要来自盈利增长。

AI：利润向硬件转移，三大云商 2026E Capex 大幅上修

港股 AI 主题篮子（共 58 家，下同）1H26 收入同比增长 18%、净利润同比 3%，硬件端的利润份额从 2025 年的 12% 升到 20%，主要拉动来自存储、光纤和 PCB 等环节。三大云商收入整体维持较快增长，但收入一致预期年初以来仅上修 4%，传统业务的拖累仍存。同期，腾讯、阿里、百度三家 2026E Capex 一致预期年初以来上修 72%，Capex/ 经营现金流预计升至 80%。

消费：非平台消费净利润增速止跌企稳

1H26 港股消费板块收入同比增长 10%，净利润同比下降 7%，净利率从 1H25 的 6.8% 降至 5.7%，拖累主要来自平台。剔除阿里、美团、京东三大平台后，其余消费公司净利润同比增长 9%，实现止跌企稳，但拉动集中在少数公司。结构上，商品消费净利润同比转正至 5%，服务消费剔除平台后同比增长 27%，与 2025 年持平。珠宝、免税、教育是增长较好的细分方向。从一致预期看，财报季以来下修的主要是 2026E 利润率；即便如此，消费板块 2026E 一致预期仍隐含下半年收入与净利润增速明显加快，可能存在进一步下修的空间。

高股息：对南向资金仍有一定吸引力

股价上涨使恒生港股通高股息低波动指数成份股的未来 12 个月预测股息率从 6 月末的 6.0% 降至 9 月初的 5.2%。相对 10 年期中债的利差为 3.6pp，相对 10 年期美债的利差仅为 0.5pp，是 2013 年以来最低水平。港股高股息对南向资金仍有吸引力，但对外资性价比偏低。银行等行业的股息率已降至 2013 年以来的低位（1% 分位）。高股息板块的股息增长主要依赖盈利而不是派息率提升（2026E DPS 一致预期同比增长 11%，低于净利润的 14%），煤炭等现金流压力增大的行业，派息率或存下行风险。

风险提示：1）样本代表性不足，非 12 月财年公司的日历化处理可能带来偏差；2）数据口径与模型测算偏差，整体法受大市值公司主导，实际值基于 FactSet 和彭博的标准化处理，与原始财报可能不同；一致预期受 FactSet 覆盖度等因素影响。

盈利：金融强势，创新药延续景气，恒科与消费仍在出清

业绩超预期角度，1H26 EPS 超预期占比 41%，较 2025 年年报季回归常态。1H26 有 41% 的公司超预期（高出一致预期 5%）、34% 不及预期（低于一致预期 5%），其余符合预期。超预期占比较 2013-25 年全部业绩季的均值高约 3pp，与历史中报季均值基本持平，反观 2025 年年报，超预期占比仅 24%，显著低于年报季的常态区间。

更重要的是股价反应，市场对 EPS 超预期的个股反馈积极而对 EPS 不及预期的个股反馈并不消极，反映投资者对业绩的容忍度较高，筹码也已有所出清。1H26 超预期公司相对恒指的超额收益中位数 1.5%（非金融为 0.7%），8 月最后一周披露的公司超预期后超额收益中位数升至 1.9%，正反馈在财报季后段明显增强；不及预期公司的超额收益中位数 0.1%，2013-25 年历史均值为− 0.4%，这是 2022 年以来首个不及预期公司超额收益为正的业绩季。

板块层面，创新药超预期占比最高，恒科预期已在低位，消费则仍有待出清。创新药中 73% 超预期（较 2013-25 年历史均值 +39pp），财报后超额收益中位数 2.3%；恒科中只有 30% 超预期、44% 不及预期（超预期占比较 2013 年来均值− 23pp），但 12 家不及预期公司的超额收益中位数仍有 0.9%，反映投资者对恒科成份股的业绩容忍度上升。但消费是唯一超预期个股的超额收益中位数为负的重点板块（− 2%），投资者对消费板块的业绩指引仍缺乏信心。

盈利增速角度，1H26 港股整体净利润同比增长 21%，为 2021 年以来最高，但主要受少数公司拉动，广度修复不及总量。金融是绝对主力，同比增长 28%，非金融同比增长 13%，分别贡献 15pp 和 6pp；金融中国寿一家拉动 3.9pp。剔除拉动前十的公司后，整体净利润同比增长 14%。广度的修复跟不上总量，全样本净利润增速中位数 11%，正增长公司占比 65%。

板块层面，高股息由负转正，创新药高增长延续，消费小幅降速，互联网仍在下滑。以石化、银行为代表的高股息板块净利润同比从 2025 年的− 3% 转正至 1H26 的 11%；创新药净利润同比增长 68%，延续高景气；消费（中证港股通消费主题指数）净利润同比增长 9%，仍在小幅降速；互联网净利润同比下降 8%，降幅边际扩大。

预期修正角度，截至 2026 年 9 月 11 日，港股整体 2026/27E 净利润一致预期较 2025 年 8 月末上修 6.7%，财报季以来（2026 年 7 月 31 日至 9 月 11 日，下同）上修 0.6%，但基本集中在金融，恒科和消费仍在下修。金融上修 16.7%（财报季以来 2%），高股息上修 7%，并非增长预期的改善。恒科和互联网在财报季以来再度下修约 3pp，仍未企稳，恒科的预期已经偏低，但不及预期的公司仍然偏多。消费是财报季以来下修最集中的板块，与超预期后下跌互相印证，反映市场对未来增长的信心仍然不足。

收入和利润率：收入复苏扩散，净利率仍在相对低位

非金融收入 1H26 同比增长 10%，是 2021 年以来的最高增速，且复苏具有一定的广度。随着通胀的温和回升，港股非金融的收入增速回升。从拉动结构上看，资源品贡献了 10% 中的 4pp，剔除资源品后 8% 的收入增速仍是 2021 年以来最高。多数行业收入增速加快，电子、家电、农业减速较为明显，个股层面，78% 的公司收入正增长，55% 增速超 10%，收入增速中位数 12%，均为 2021 年来新高。

毛利率回到 2016-18 年的平台，净利率则仍在相对低位，反映费用端的压力仍然比较大。1H26 净利率（滚动 12 个月口径，以消除上下半年的季节性差异，下同）5.8%，较 2025 年末的 5.7% 微升，但低于 1H25 的 6.3%，也远低于 2018 年 7.6% 的高点，毛利率 21.1%，回到 2016-18 年的平台。造成两者差异的主要原因是销售费用和研发费用的上升，费用扩张的主力则是互联网（即时零售）。结构上看，对比整体净利率和净利率中位数，龙头公司的净利率逐步改善，但中小公司的净利率压力仍然较大，增收不增利的现象仍然较为普遍，龙头公司的控费能力更强。

结合上半年收入与净利率的表现，行业层面可归纳为三类——高景气、弱格局、低预期。第一，收入增速加快，利润率处于 10 年高位且仍在上行的行业，包括有色、石油石化、医药等，关键在景气的持续性。第二，收入增长但净利率十年低位的行业，包括汽车、建材、建筑、电商等，关键在于竞争格局改善的节奏。第三，实际利润率尚可，但预期下修的行业，包括食品饮料和家电，投资者开始计入成本压力上升的预期。

现金使用：股息稳增，股本净发行延续，AI Capex 加码

现金使用方面，26 年上半年股息延续稳增，非金融回购收缩、AI Capex 加码。展望 2026 年全年，一致预期股息同比增长 12%，回购按上半年运行率外推收缩约 11%，非金融 Capex 同比增长 13%，非金融研发费用同比增长 22%，现金支出继续向投资端倾斜，主角是 AI 大厂。对应到股东回报上，以 2025 年末市值计算（避免年内股价上涨压低比率），预计 2026 年股东现金回报率（股息与回购之和 / 市值）回升至 4.1%，主要抓手是股息。股息的增长主要来自盈利的增长，公司的派息意愿并未上升（2026E 派息率预计从 38% 回落至 37%）。

非金融 Capex 底部在 2024 年，1H26 延续回升。1H26 非金融 Capex 同比回升至 20.3%，剔除互联网后为 11.5%，广度同步改善：正增长占比从 2024 年 43% 升到 59%，中位数从 − 6% 升到 13.5%。但是，增量的近 90% 来自十家公司，分为三个链条：互联网大厂的 AI 投入（腾讯、阿里、快手、百度四家拉动 11pp），三大航（3pp），建筑央企（中铁、交建、铁建 3pp）。另一方面，汽车（主要是部分龙头）、建材、煤炭等 Capex 在收缩。值得注意的是，非互联网 Capex/ 折旧摊销 1.2x，与 2019 年以来持平，我们认为是维持性投入回到常态，而非产能扩张。互联网是唯一在做扩张性投入的板块：Capex/ 经营现金流从 2023 年的 11% 升到 1H26（LTM）的 66%，腾讯、阿里、百度三家 1H26（LTM）更是达到 77%。

研发强度创新高，但结构上高度集中。1H26 研发支出增速 17%，研发强度（LTM）达到 4.3%，创新高。结构上看，非互联网研发 +10%，与收入同步、强度持平，研发强度的新高几乎完全由互联网拉动，多数制造业的研发强度在下降（电新、汽车等等较为明显）。进一步下沉到个股，研发强度上升的公司不足 50%，部分汽车龙头的 Capex 和研发强度均明显下降。

港股股东回报的抓手主要来自股息，而从股本变动看，港股整体仍处于净发行状态，EPS 被摊薄。派息率这一端，2025 年全部 / 非金融分别为 38% 和 44%，比 2024 年各升 1.4pp/1.8pp，但是， 2026E 一致预期回落至 37% 和 42%（1H26 LTM 分别为 38.5% 和 43.0%，基本持平），多数行业的派息率下调，上调的只有消费者服务（美团扭亏）、电新（宁德）、建材、电子。有色在盈利大涨的同时派息率从 2024 年的 40% 降到 34%（2026E ) 。净发行这一端同样偏弱，2025 年全部港股净发行占市值反弹至 0.9%，A 股公司赴港上市的大型 IPO 影响较大，剔除金融后净发行仍有 0.6%，滚动 12 个月口径下 1H26 非金融进一步升至 0.7%，一方面是宁德、中芯、神华的港股发行与配售，一边是阿里、美团的回购受到 AI Capex 和即时零售补贴的挤压。

AI：利润向硬件转移，互联网大厂的 26 年 Capex 大幅上修

港股 AI 链的收入维持较高增速，但利润增速落后。港股 AI 链整体 1H26 收入增速 18%，接近非金融整体（+10%）的两倍，但净利仅 3%，净利率从 1H25 的 12.3% 降至 10.7%，主要受互联网大厂拖累。结构上看，利润增量向硬件链（存储、PCB、光纤等）转移，而软件链（尤其是大厂）仍是资本开支的主要承担方。上半年表现亮眼的大模型龙头收入提速，但经营利润的亏损扩大。

对于大厂而言，云端确实在变现，但传统业务增长乏力仍在制约整体的收入预期。阿里云收入同比从 1Q24 的 3% 逐季升到 2Q26 的 45%；百度 AI 云基础设施收入保持较高增速（2Q26 约 50%）；腾讯金融科技及企业服务分部同比增长约 9%，但截至 2026 年 9 月 11 日，三家的收入一致预期年初以来仅上修 4%，财报季以来持平，云的高景气被电商、广告、游戏等主业稀释。

与此同时，港股大厂的 Capex 预期却在快速上修，占经营性现金流的比重明显提升。从一致预期看，腾讯、阿里、百度三家 2026E Capex 一致预期年初以来上修 72%，三家合计 2026 年预测 Capex/ 经营性现金流或将达到 80%，结构上看，腾讯 Capex 预期上修幅度较大，但经营性现金流较为健康，阿里及百度的 Capex 增长或需更多依赖外部融资支持。

消费：非平台消费利润增速止跌企稳

1H26 消费板块收入同比增长 10%，净利同比下降 7%，利润则受平台补贴拖累。港股消费板块整体 2025 年净利润同比下降 20%，1H26 同比下降 7%，降幅收窄，净利率从 1H25 的 6.8% 降至 5.7%，拖累主要在平台消费（主要是美团 / 阿里 / 京东）。剔除三大平台后，其余消费公司整体净利润同比增长 9%，较 2H25 的− 9% 回升，但动能主要来自蔚来减亏、地平线机器人扭亏的拉动（合计贡献约 10pp），剔除两者后其余公司基本持平，实现企稳。

行业内部的分化比行业之间更大，定价权决定盈利能力。服务消费端，商贸零售中剔除阿里和京东后，净利同比增长 54%。金价驱动的珠宝高增长（老铺黄金、周大福等），而现制茶饮（古茗等）则增收不增利。消费者服务剔除美团后净利润同比增长 9%，其中免税、教育等细分方向表现较好，餐饮收入弹性尚可（同比增长 13.2%）但净利弹性偏小（4%），博彩内部分化较为明显。商品消费端，纺服呈现品牌（安踏）强，代工（申洲国际）弱的特征；食品饮料净利润同比增长 9%，饮料乳品优于食品；家电收入增速下滑至个位数，国补高基数的影响较为明显；汽车净利润同比下降 0.4%，新势力内部分化。

消费板块整体的盈利预期继续下修，但预期可能仍然偏高。消费板块 2026E 净利润一致预期在财报季以来（2026 年 7 月 31 日至 9 月 11 日，下同）下修 4%，较 2025 年 8 月末累计下修 23%；收入一致预期财报季以来只下修 2%，下修的主要是利润率。下修集中在汽车（财报季以来− 13%）、食品饮料（− 4%）和商贸零售（− 3%），财报季以来上修的是消费者服务（8%）和轻工（3%）。前者主因美团，其亏损幅度较大，对板块造成明显拖累，但好于市场预期。值得注意的是，即便经过这一轮下修，消费板块整体 2026E 一致预期仍隐含收入同比增长 16%、净利润同比增长 12%（仅计基期盈利的公司），而 1H26 实际是收入同比增长 10%、净利同比下降 7%，隐含下半年收入和净利润均需明显加速才能兑现预期。在平台补贴尚未退出、国补高基数仍在的背景下，斜率偏陡的一致预期或仍有进一步下修的空间。

高股息：对南向资金的吸引力尚存

股息率相对国债的溢价对内地资金而言尚存，对外资吸引力或不足。恒生港股通高股息低波动指数成份股的 NTM 股息率（FactSet，下同）从 6 月末的 6.0% 降至 9 月初的 5.2%。从股债性价比看，高股息板块股价上涨后，股息率相对中国 10 年期国债的利差从 4.2pp 收窄到 3.6pp，对美国 10 年期国债则降至 0.5pp（10 年期美债利率走高亦有贡献），是 2013 年以来最低。港股高股息对南向资金仍有吸引力，但对外资的吸引力或不足。

2026 年或为股息增速的高点，行业间分化。高股息板块 2026E 一致预期每股股息同比增长 11%，净利润同比增长 14%，派息率从 2025 年的 42% 略降至 41%，股息增长主要靠盈利而非分红意愿。2027E 一致预期每股股息与净利同比均回落到 3% 左右。分板块看，银行 NTM 股息率 4.8%，处于 2013 年以来 1% 的历史低分位；石油石化 5.4%、煤炭 5.3%，处于 68% 和 53% 分位；板块整体 5.2%，处于 41% 分位。现金端，2025 年，非金融成分自由现金流对股息的覆盖比率 1.2 倍，同期 Capex/ 收入回升到 8.6%，扣除资本开支后可供分红的现金流所剩空间或有限，煤炭等行业的压力已经显现，2025 年股息总额与 DPS 均同比下降 9%。

样本代表性不足。本文样本为 618 只港股，按市值与流动性筛选，未覆盖全部港股上市公司；新鸿基地产、携程等未披露公司及阿里巴巴、周大福等非 12 月财年公司的日历化处理可能带来偏差。

数据口径与模型测算偏差。整体法测算受大市值公司主导，金融占港股利润池一半以上；公司层中位数仅统计基期为正的公司。实际值基于 FactSet 和彭博的标准化处理，与原始财报可能不同；一致预期受 FactSet 覆盖度等因素影响。

研报《盈利回暖下的结构分化 —— 1H26 港股财报分析》2026 年 9 月 15 日

孙瀚文 分析师 S0570524040002 | BVB302

李雨婕 分析师 S0570525050001 | BRG962