《港湾商业观察》施子夫

8 月 30 日，北京星辰天合科技股份有限公司（以下简称，星辰天合）的港交所 IPO 获受理，独家保荐机构为华泰国际。

此前，星辰天合曾寻求 A 股上市。2022 年 1 月 20 日，公司首次委聘中金公司作为 A 股上市的辅导机构，考虑到时间表延长及资源管理等因素，2023 年 2 月 9 日，星辰天合终止委聘中金公司并向北京证监局申报终止。

2023 年 2 月 15 日，星辰天合委托独家保荐机构的关联公司华泰联合证券有担任辅导机构，并重新向北京证监局提交了上市辅导备案。公司与华泰联合证券于 2025 年 12 月 12 日终止辅导协议。

据悉，为筹集额外资金用于提升研发能力、丰富公司的 AI 存储解决方案组合以及扩大销售覆盖范围，并考虑到联交所将为公司提供一个国际平台，以获取外国资本并吸引多元化的海外上市计划，星辰天合决定选择谋求港交所。

2026 年 1 月，星辰天合首次向港交所主板递交上市申请。2026 年 7 月，该申请因满 6 个月未完成审核而自动失效。

收入向上扭亏为盈，毛利率上半年骤降

据招股书及天眼查显示，公司成立于 2015 年 5 月，按 2025 年装机量计算，星辰天合是中国最大的独立分布式 AI 存储解决方案提供商。公司自主研发了专有 XSEA 技术（专注于大规模、快速、弹性且高效的数据存储）以及专有 XScale 技术（专注于以灵活、可扩展的方式管理海量数据）。依托这两项核心技术，公司开发了两大类主要解决方案：AI 数据湖存储和 AI 训练与推理（" 训推 "）存储解决方案，从而实现 AI 存储在企业客户业务运营中的部署与实施，满足企业在 AI 转型过程中的关键存储需求。

于往绩记录期间，星辰天合的收入主要来自销售数据湖存储解决方案以及销售训练推储解决方案。同时，星辰天合还提供 AI 存储服务，包括随公司的 AI 存储解决方案提供的后续保修、维护或续保服务。

从收入贡献的角度看，数据湖存储解决方案及训推存储解决方案贡献收入较高，合计收入占当期星辰天合总收入的八成以上。2023 年 -2025 年及 2026 年 1-6 月（以下简称，报告期内），数据湖存储解决方案实现收入分别为 6206.0 万元、7014.1 万元、1.3 亿元和 1.02 亿元，占当期收入的 37.2%、40.7%、48.6% 和 54.9%；训推存储解决方案的收入分别为 7569.4 万元、6790.9 万元、9923.5 万元和 6335.0 万元，占当期收入的 45.4%、39.3%、37.2% 和 34.1%。

同一时期，AI 存储服务的收入分别为 2908.7 万元、3443.4 万元、3808.2 万元和 2039.3 万元，占当期收入的 17.4%、20.0%、14.2% 和 11.0%。

按产品组合划分，报告期内，软件型解决方案的收入分别为 5679.3 万元、7002.2 万元、1.15 亿元和 6270.1 万元，占当期收入的 34.1%、40.6%、43.0% 和 33.7%；一体机的收入分别为 8096.1 万元、6802.8 万元、1.14 亿元和 1.03 亿元，占当期收入的 48.5%、39.4%、42.7% 和 55.3%；AI 存储服务的收入分别为 2908.7 万元、3443.4 万元、3808.2 万元和 2039.3 万元，占当期收入的 17.4%、20%、14.3% 和 11.0%。

受到产品组合调整的影响，星辰天合的毛利率在 2024 年上涨后，出现二连降。报告期内，公司整体毛利率分别为 55.4%、63.7%、63.8% 和 51.8%。除了产品组合的转变，星辰天合还表示，毛利率下降与公司一体机解决方案的硬件组件价格上涨，该解决方案毛利率下滑有关。

对于 2026 年上半年毛利率下降的原因，主要由于：数据湖存储解决方案及训推存储解决方案两大业务的毛利率下滑所致。其中前者毛利率由 2025 年上半年的 66.0% 下降至 2026 年同期的 47.9%；后者毛利率从 2025 年上半年的 72.4% 下降至 2026 年同期的 52.2%。

作为一家技术驱动型 AI 基础设施公司，星辰天合也不可避免的在期内存在亏损的情形。2025 年公司虽扭亏为盈，但整体盈利能力依然薄弱。

报告期内，星辰天合的收入分别为 1.67 亿元、1.72 亿元、2.67 亿元和 1.86 亿元；各期净利润分别为 -1.81 亿元、-8417.9 万元、713.7 万元和 30.7 万元，净利润率分别为 -108.3%、-48.8%、2.7% 和 0.2%。

2024 年、2025 年及 2026 年 1-6 月，公司的收入增长分别为 3.4%、54.8% 和 86.6%。反观净利润，2023 年及 2024 年公司亏损合计 2.65 亿元，2025 年公司实现盈利 713.7 万元，2026 年微弱盈利 30.7 万元，盈利能力稳定性似乎仍值得观察。

对于过往产生净亏损的原因，星辰天合表示：主要源于优先投入技术研发和市场拓展。公司在研发方面进行了大量投资，以巩固在 AI 存储领域的领先地位、扩展产品组合并提升底层技术。

星辰天合还存在前五大客户较为集中的情形。

报告期内，公司来自前五大客户的收入分别为 8819.6 万元、8862.5 万元、1.03 亿元和 1.03 亿元，分别占同期总收入的 52.9%、51.4%、38.3% 及 55.5%；各期公司来自最大客户的收入分别为 2857.6 万元、3667.1 万元、4568.4 万元和 4105.7 万元，分别占各期总收入的 17.1%、21.3%、17.1% 及 22.1%。

截至报告期各期末，星辰天合的客户数量分别为 251 名、257 名、269 名及 248 名，公司累计分别为 490 名、535 名、603 名和 635 名客户提供服务。

报告期各期，公司的研发费用分别为 1.1 亿元、8795.9 万元、7718.6 万元和 4142.6 万元，分别占相应期间总收入的 65.9%、51.0%、28.9% 及 22.3%。

伴随着研发费用的下降，星辰天合的研发人员也有所减少。截至报告期各期末，公司的研发团队人数分别为 156 人、133 人、129 人和 132 人，分别占同期员工总数的 43.5%、42.1%、41.1% 及 40.2%。

中国城市专家智库委员会常务副秘书长、浙大城市学院副教授林先平表示，企业级 AI 存储是典型的 toB 项目制业务，销售、售前实施、服务团队投入刚性高，营收基数尚小，规模效应未释放，前期容易亏损。更深层诱因在客户结构与资金占用。客户以政企、金融、制造业大客户为主，项目周期长、赊销占比高，应收账款快速抬升、回款周期拉长，大量营运资金被下游占压，账面确认收入利润，现金回流却严重滞后，直接导致经营现金流持续为负。叠加与华为、浪潮等综合大厂竞争，渠道与项目实施投入难以收缩，一体机模式下存货和供应链采购进一步挤占资金。还需留意，2025 年的账面小幅盈利很大程度来自研发费用收缩，并非营收扩张驱动，盈利底座薄弱，对后续融资依赖较强。

为了扩大客户基础，公司还产生了大量销售及营销费用。各期，销售及营销开支分别为 1.24 亿元、8652.6 万元、7364.5 万元和 3685.2 万元，约占当期收入的 74.4%、50.3%、27.6% 和 19.8%。此外，行政开支分别为 5618.5 万元、3214.0 万元、2493.7 万元和 1346.8 万元，约占当期收入的 33.7%、18.7%、9.3% 和 7.3%。

除了盈利能力呈现不稳定性，星辰天合的现金流还在期内持续 " 失血 "，公司自身造血能力堪忧。

报告期各期末，公司的经营活动产生的现金流量净额分别为 -1.53 亿元、-3926.6 万元、-2545.9 万元和 -9348.0 万元。

根据公司方面总结的原因，2023 年 -2024 年，星辰天合经营活动现金流持续流出主要归因于业务层面的直接亏损。而在 2025 年及 2026 年上半年，公司实现盈利后，现金流持续恶化则主要系应收账款及存货的双重积压，加剧了营运资金的积压。

报告期各期末，星辰天合的存货分别为 3225.5 万元、2287.3 万元、2411.3 万元和 5508.7 万元，存货周转天数分别为 182.0 天、158.4 天、87.6 天和 79.7 天；贸易应收款项及应收票据分别为 5466.7 万元、3270.4 万元、8861.9 万元和 1.23 亿元，贸易应收账款及应收票据的周转天数分别为 145.7 天、91.2 天、81.8 天和 102.8 天。

截至报告期各期末，公司的流动资产净值分别为 3.12 亿元、1.98 亿元、1.64 亿元和 1.65 亿元，流动资产净值水平较报告期初时大幅下滑。与此同时，各期公司的期末现金及现金等价物分别为 1.65 亿元、1.15 亿元、4726.3 万元和 2633.5 万元，账面资金在期内大幅缩水。

偿债能力方面，报告期各期末，公司的流动比率分别为 4.9、3.4、2.8 和 2.7，速动比率分别为 4.5、3.1、2.5 和 2.1，资产负债率分别为 21.1%、24.9%、38.0% 和 39.6%。

现金流持续失血，联合创始人清仓退出

此次 IPO，星辰天合计划募资用于未来五年内用于加强研发能力并丰富公司的 AI 存储解决方案组合；未来五年内用于扩大战略行业的销售覆盖范围；营运资金及一般企业用途。

截至最后实际可行日期，星辰天合的实际控制人为董事长兼 CEO 胥昕，其通过与王豪迈及星辰天枢的一致行动安排，合计持有公司 24.78% 的表决权，且该等一致行动人须按胥昕指示行使相关权利，胥昕对公司的控制权具有排他性。

需要警惕的是，星辰天合仍面临优先股附带赎回条款所引发的潜在风险。

2025 年 8 月 12 日，公司与所有投资者签订了补充协议，将原定完成合格 IPO 的截止日期延长至 2026 年 12 月末。

2026 年 1 月 23 日，公司与所有投资者签订另一份补充协议，对优先股相关权利做出最终安排。根据该协议，赎回权及清算优先权将在提交上市申请前一日终止，但这一终止并非绝对，若公司发生撤回上市申请、或 IPO 被拒绝、退回及终止等情形，上述权利将自动恢复。具体而言，赎回权恢复后针对创始人集团行使，清算优先权恢复后针对公司行使。反摊薄权的安排则有所不同，其将在上市完成后才最终终止。

协议同时设定了明确的上市时间窗口：自首次提交上市之日起 15 个月内需完成上市；若公司在首次提交上市之日起 15 个月内取得中国证监会备案通知，则上市期限可延长至 18 个月。若在上述期限内未能完成上市，相关权利同样恢复。这意味着公司必须在 2026 年内实质推进 IPO 进程，时间压力已极为紧迫。

值得关注的是，2025 年 10 月，前任董事兼高级管理层翟静正式辞去星辰天合董事职务。

翟静是星辰天合的联合创始人之一。招股书显示，翟静于 2021 年 12 月 13 日被获委任为公司执行董事，2021 年 4 月 20 日与创始人胥昕、王豪迈等签订一致行动人协议。2025 年 1 月 31 日辞任执行董事。2025 年 10 月撤资后不再为公司直接股东。

2025 年 8 月，星辰天合与全体股东订立定向减资及资本公积资本化协议，公司同意回购包括翟静在内的若干股东所持股份。翟静持有的 1283.99 万股、2504.58 万股股份被公司回购，总代价约 27.5 万元、1.32 亿元。（港湾财经出品）