来源：数智研究社

借着 800G 乃至 1.6T 高速光模块的放量东风，海信集团旗下光通信龙头纳真科技通过港交所聆讯，计划募资逾 56 亿港元，拟登顶 " 海信系 " 第六家上市公司宝座。

账面看，三年营收从 42.39 亿元翻倍至 83.55 亿元，2026 年上半年达 53.93 亿元，规模稳居全球第五、国内第三，非常光鲜。

只是，光鲜的叙事下，被标榜为核心战略壁垒的自研光芯片，过去一年仅换来 0.3% 的营收，甚至连续两年陷入深度毛损。账面净利润大增源于数亿元的一次性股权处置收益，经营现金流今年上半年再度失血超 12 亿元。

耐人寻味的是，在三年突击分红 4.34 亿元并计划募资 " 补流 " 的同时，公司还留下了近 4000 万元未足额缴纳的员工社保公积金窟窿。

所以，乘着 AI 热潮疾驰的纳真科技，到底是家具有自研能力的算力通信新贵，还是一家被关联交易、大客户羁绊层层包裹的 " 海信系 " 雇佣？

‘数智研究社’纵观这份招股书发现，纳真科技最大的卖点无非其宣称的 " 全球少数同时具备光芯片与光模块自研量产能力的 IDM 全产业链厂商 "。在半导体光通信领域，" 垂直一体化 " 意味着更高的利润护城河与抗风险周期能力。

翻开业务结构明细，这一叙事与商业现实间存在巨大落差。

纳真科技的营收高度依赖光模块业务。2023 年至 2025 年，公司分别实现营收 42.39 亿元、50.87 亿元和 83.55 亿元，年复合增长率 40.4%。2026 年上半年营收攀升至 53.93 亿元，其中数通光模块贡献了近七成营收，成为绝对引擎。

与光模块狂飙相比，" 核心底牌 " 光芯片业务却被边缘化了。

2023 年，纳真科技光芯片板块向外部市场销售的收入为 1.12 亿元，营收占比为 2.6%。2024 年、2025 年再度降至 0.5%、0.3%。即便到 2026 年上半年，随着 75mW CW-DFB 激光器芯片实现量产，光芯片营收回升，但比重也仅有 1.6%。

更棘手的是其惨淡的盈利表现。2023 年，该板块毛利率为 24.8%。2024 年毛利率跌至 -157.4%，产生毛损 3745 万元。2025 年毛利率 -121.0%，再度形成 3501 万元毛损。公司解释称，芯片自研主要用于内部光模块配套，且早期产线收入过小不足以覆盖厂房折旧、设备投入与人员开支等刚性固定成本。

目前，纳真科技成熟量产的芯片主要局限于低端电信接入网场景，真正决定 AI 算力胜负手的高速率 50G/100G EML 激光器芯片，目前仍处在样品验证或送样阶段。

用一条对外营收占比不足 1%、此前连续两年巨亏的产线，撑起百亿估值的 " 垂直一体化 " 故事，其真实底色难免让市场打上问号。

业务结构失衡背后，是利润与经营现金流的随机波动。

2025 年，纳真科技实现净利润 8.73 亿元，相较 2024 年的 0.89 亿元暴增近 9 倍。但这笔跃升并非全因主业爆发。8.73 亿元的利润总额，包含了 3.53 亿元通过处置一家合营企业股权获得的一次性非经常性收益，同时扣除 1.16 亿元的金融负债公允价值亏损。

若剔除这笔非经常性大额利得，公司主营业务的实际造血能力远没有报表那般耀眼。

现金流与净利润之间的背离，同样令二级市场担忧。

2023 年至 2025 年，纳真科技经营活动现金流净额分别为 7.99 亿元、-6.16 亿元和 13.88 亿元，堪比 " 过山车 "。2026 年上半年，在营收同比增长 27.9%、期内实现 6.61 亿元利润之际，公司经营活动现金流再度净流出 12.56 亿元，较上年同期净流入 5.50 亿元全面倒挂。

钱究竟去哪了？

‘数智研究社’注意到，截至 2026 年 6 月末，纳真科技的存货净额飙至 31.75 亿元，存货周转天数由 118.9 天拉长至 130.3 天；贸易及票据应收款项达 7.37 亿元，叠加预付款项，上半年营运资本直接占了 29.52 亿元的流动性。

在光通信技术以每两年翻倍迭代的当下，高企的存货如果不能快速转化为出货，将很快成为庞大的跌价减值。为了弥补现金缺口，公司今年上半年新增借款 17.51 亿元。表面风光的 AI 狂欢，实质上已经依赖杠杆来支撑了。

产品与财务层面的矛盾之外，纳真科技在股权、治理与交易网络中所暴露出的合规硬伤，触及了资本市场对 IPO 企业最敏感的神经。

首当其冲的，是其长年存在的 " 客户与供应商高度重叠 " 的交易结构。

招股书披露，2023 年至 2025 年，纳真科技分别有 7 家、4 家、5 家合作方同时兼具供应商与客户的双重身份，且该等实体均位列公司的主要交易方名单。

反映在收入端，2023 年和 2025 年，来自重叠实体的销售收入占公司总营收的比例分别达 50.6% 和 49.3%。换句话说，过去三年，纳真科技有近半营收，是上游供应商 " 反向 " 贡献的。

控股股东海信集团的身影，也无处不在。

截至 IPO 前，海信集团控股通过直接及间接方式合计持有纳真科技 48.61% 的股权，是绝对实控方。

在业务层面，海信集团 2023 年是公司第一大供应商，采购额达 2.3 亿元，2024 年退居第二大供应商，2025 年依然位列第四大供应商。同时，海信集团旗下全资子公司还是纳真科技的外包代工厂商。

尽管公司强调双向交易已于 2025 年终止，且交易定价与独立第三方一致，但高达半数的 " 内部自循环 " 模式，不可避免地让外界对其交易定价的公允性、独立商业实质产生疑虑。

公司的客户集中度，也是个大问题。前五大客户的收入占比从 2023 年的 55.8% 飙至 2026 年上半年的 71.8%，

在治理架构上，" 海信系 " 也渗透到了决策中枢。公司拟任董事会主席正是海信集团控股董事、首席执行官于芝涛，海信集团控股董事长贾少谦亲自出任非执行董事。根据未来规划，截至 2028 年，纳真科技在海信财务公司的每日最高存款余额与票据服务上限分别被设定在 14 亿元和 34.60 亿元。

如此紧密的关联，不由得让人怀疑，海信集团究竟是在扶持一个独立的科技龙头，还是在资本市场搭建的又一个融资窗口？

这种怀疑在公司的分红与募资安排中被进一步放大。在 2023 年至 2025 年自研芯片亏损、经营现金流频繁转负背景下，纳真科技却连续三年向老股东大笔分红，派现金额分别为 2.59 亿元、1.24 亿元和 5130 万元，三年累计分红超 4.34 亿元。海信集团无疑是最大受益者。

与 4.34 亿元大手笔分红形成鲜明对比的是，招股书主动披露了公司存在的合规硬伤。报告期内，纳真科技未足额为部分员工缴纳社保住房公积金，公司自测截至 2026 年上半年，欠缴本金高达 3780 万元。若加上滞纳金，整体合规风险敞口最高可达 4650 万元。

转过头来，公司本次港股 IPO 规划，又明确将募集的 54 亿港元净额中相当一部分划归为 " 补充日常营运资金及一般企业用途 "。这种 " 左手分红套现、右手上市要钱 " 的资金腾挪路径，逻辑上缺乏自洽。

放眼宏观产业坐标，纳真科技的全球化同样面临地缘政治掣肘。

在当下全球算力竞争的白热化阶段，光模块被视作 AI 集群的核心运力底座。国内第一梯队中际旭创、新易盛，海外业务收入占比早已超过 90%，深度嵌合进北美科技巨头的供应链体系。纳真科技在 2026 年上半年，美国市场收入占比仅有 22.1%，海外底盘依然偏薄。

不仅如此，纳真科技自 2002 年起便通过离岸开曼设立上市主体、境内由青岛宽带运营，并在青岛、江门、泰国和美国四地布局研发与产能。

这种典型的返程投资架构与跨国多点布局，在当前跨境资本监管和国际贸易壁垒下非常敏感。美国频繁变动的半导体及通信设备出口管制清单，如达摩克利斯之剑一样悬在公司跨国业务头顶。

资本市场永远愿意为兼具时代红利与核心技术的标的支付高昂溢价。纳真科技站上 AI 算力爆发的超级风口，手握 80 亿级别的营收体量与海信的背书，确实拿到了入场券。但潮水褪去，一家已提前透支未来成长的光通信企业，终究无法单靠 0.3% 的芯片故事与买卖一体的关联网络持续支撑。