核心逻辑：万航模锻是国内稀缺的大型航空模锻核心资产，也是国机重装实现估值重塑最核心的载体。并购窗口期正在快速收窄，外部新增产能、行业格局、集团资产规划、上市公司资本环境多重约束叠加，若错过当前时间窗口，本次资产整合的不确定性会显著抬升。

一、窗口期收紧的四大约束

行业竞争格局约束：三角防务 12.5 万吨多向模锻压机投产在即

三角防务旗下西安三重航空 12.5 万吨多向模锻压机预计 2026 年底建成投产，建成后将成为全球最大多向模锻压机，主打大飞机、军机复杂带枝杈钛合金、高温合金构件。虽然航空锻件主机厂认证周期漫长，短期不会直接冲击万航模锻现有订单，但长期会分流高端航空模锻需求，稀释万航模锻在国内超大航空模锻赛道的独家稀缺性。万航模锻的估值溢价，很大程度来自 8 万吨模锻压机的独家壁垒；新产能落地后，该资产的稀缺估值逻辑会逐步弱化，集团资产整合的动力、市场对本次并购的预期都会随之变化。

资产价值与订单周期约束：C919 产能爬坡的黄金窗口有限

万航模锻是 C919 起落架核心模锻件主力供应商，受益于国产大飞机量产爬坡，正处在业绩上行周期。一方面，随着 C919 产能逐步放量，万航模锻净利润持续抬升，后续收购估值会同步走高，上市公司发行股份收购的股权稀释压力会变大；另一方面，大飞机产能放量周期并非永久，若 C919 交付节奏放缓，万航模锻业绩增长预期回落，资产整合的故事逻辑也会减弱。并购需要抓住当前型号放量、资产价值尚未完全兑现的窗口期。

上市公司资本环境约束：银行债转股股东持续减持压制股价

农行、中行等破产重整债转股财务股东持仓成本极低，持续分批减持，长期压制国机重装二级市场股价。发行股份购买资产的定价锚定上市公司二级市场股价，若股价持续低迷，完成收购需要发行更多股份，对原有股东股权稀释幅度更大，中小股东反对概率上升；若未来市场环境转弱、转融券放开，股价波动进一步放大，重组方案的定价博弈难度会显著增加。

集团人事与国资整合节奏约束

本次资产整合属于国机集团内部专业化改革，需要管理层持续推动。上市公司即将迎来管理层换届，人事变动有可能延缓重组推进节奏；央企资产证券化的窗口期、军工资产注入的监管政策也存在阶段性变化。一旦集团战略重心调整，万航模锻资产注入的方案就存在搁置可能性。

二、并购落地的核心价值

完成万航模锻收购，是国机重装切换估值逻辑的关键一步：

资产并表后，上市公司直接掌握 8 万吨模锻压机完整运营主体，航空高端模锻业务成为第二增长曲线，摆脱传统重工低毛利业务束缚；

消除集团内部关联交易，完整承接大飞机、军机、航空发动机高端锻件订单，对标韩国斗山能源，依靠高端装备业务获得成长估值；

依托上市公司平台获得融资，支撑万航模锻技改扩产，巩固在超大航空模锻赛道的竞争优势。

三、主要风险点

审批链条长：重大资产重组涉及国资审批、军工保密审查、交易所重组审核，流程周期长，任一环节受阻都会终止项目；

估值博弈：万航模锻业绩增长，交易对价持续抬升，发行股份带来股权稀释，中小股东存在博弈阻力；

行业风险：航空主机订单交付不及预期、新增模锻产能长期分流订单，削弱标的资产盈利预期；

整合风险：军工资产注入后存在管理、业务、客户资质整合难度，存在商誉减值风险。

精简段落（可直接粘贴进报告）

留给国机重装并购万航模锻的时间窗口正在收窄。万航模锻作为国内大型航空模锻稀缺资产，是国机重装完成估值重塑最重要的载体，但多重约束压缩了整合窗口期：三角防务 12.5 万吨多向模锻压机预计 2026 年底投产，长期将削弱万航模锻在超大航空模锻赛道的独家稀缺性；同时万航模锻受益 C919 产能爬坡，业绩上行将推高收购对价，加大股权稀释压力。叠加国机重装债转股股东持续减持压制股价、上市公司管理层换届和国资重组政策的阶段性窗口，若无法在窗口期落地发行股份收购，本次集团资产整合的不确定性将显著抬升。完成并购可使上市公司完整纳入 8 万吨模锻压机航空模锻业务，摆脱传统低毛利重工业务束缚，打开成长估值空间；但本次重组存在国资、军工、交易所多层审批，面临估值博弈、订单兑现、资产整合等多

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