近日，香港联合交易所一声令下，微创医疗、微创机器人、微创脑科学、微创心通四家上市公司同步停牌，原因是无法按照规定刊发 2026 年中期业绩。

上述四家公司延期披露中期业绩，与物业租赁安排有关。微创系公司表示，需要更多时间处理租赁事项的主要条款、保证金安排及其退还时间和方式，以及审阅保证金的可收回性、公司与物业业主及其联系人之间的关系。

需要关注的是，随着舆论层层剥开，市场关注的重点已经从 " 房租贵不贵 " 转向 " 房东是不是自己人 "。过去五年间，微创系累计向同一房东支付约 12.58 亿元租金，外加近 3 亿元保证金，而这位房东的股权架构层层嵌套，且与创始人常兆华渊源颇深。

五年 12.58 亿租金加 2.96 亿保证金   房东或为公司 " 自己人 "？

2026 年 8 月 31 日晚间，微创脑科学率先发布公告，宣布延迟刊发中期业绩。随后，微创医疗、微创机器人、微创心通悉数公告延期。9 月 1 日，四家公司集体停牌。

延迟刊发中期业绩的理由有三，一是查证出租方及其联系人的背景以及与公司股东的关系；二是评估租赁协议条款（包括租金及押金规定）的合理性；三是评估若干租赁区域额外装修成本的合理性及其会计处理方式。

这不是微创系第一次提及租赁问题，此前 8 月 20 日，微创医疗就披露，旗下 3 家子公司已与上海回青橙投资管理有限公司（下称 " 回青橙 "）签署租房合同，租赁面积约 1.39 万平方米，租期至 2031 年；另有 8 家子公司仍在洽谈，涉及面积约 7.47 万平方米，是已签约面积的 5 倍多。

需要关注的是，回青橙的曾用名与微创系高度重合。2022 年 6 月之前，回青橙名叫 " 上海微创投资管理有限公司 "，更早之前则叫 " 上海微创投资发展有限公司 "。据媒体报道，2019 年年报中，微创医疗明确将 " 上海微创投资管理有限公司 " 列为关联方，且 2018 年之前，该公司的法定代表人正是微创医疗董事会主席常兆华本人。

2021 年前后，上海微创投资完成股权变更和更名，" 微创 " 二字从公司名称中消失，取而代之的是 " 回青橙 "。名称变更之后，微创系旗下子公司依然持续向这家主体支付租金，且规模逐年扩大。

从股权架构看，天眼查显示，回青橙目前由花椒树远程医学网络科技（上海）有限公司 100% 控股；花椒树的股权结构中，QI CAPITAL CORPORATION 持股接近 80%，尽善尽美科学基金会有限公司持股接近 20%，而这两家股东都与微创系创始人有着千丝万缕的联系。

尽善尽美科学基金会方面，2012 年 3 月，尽善尽美基金会在香港注册成立，创始人为常兆华、微创系早期核心高管杨晓燕、王素梅三人，常兆华本人出任基金会首任董事及主席。从诞生起点看，尽善尽美基金会就是由微创系创始人发起、核心团队运营的主体，带有鲜明的 " 体系内 " 基因。

2012 年 9 月，也就是基金会成立半年后，常兆华将其持有的 Shanghai We ’ Tron Capital Corp 全部股权无偿捐赠给尽善尽美基金会。资料显示，Shanghai We ’ Tron Capital Corp 持有 We ’ Tron Capital Limited 94.19% 的股权。而 We ’ Tron Capital Limited 当时持有微创医疗 2.17 亿股股份，占总股本的 15.26%，是公司第二大股东。

通过这次捐赠，常兆华将自己名下价值数十亿元的上市公司核心股权，全部注入了尽善尽美基金会。捐赠完成后，常兆华个人不再直接持有微创医疗大额股权，但通过基金会实现了对股权影响力的保留。从资金来源上看，尽善尽美基金会从成立之初就与微创系、常兆华深度绑定。

而 QI CAPITAL 的唯一股东是注册于英属维尔京群岛（BVI）的离岸公司 Gao Yang Investment Corporation，而这家 BVI 公司的全部股权，由香港注册的求真务实基金有限公司持有。天眼查显示，求真务实基金有限公司 2016 年 8 月在香港注册成立，最初名称为 " 尽善尽美科学基金会（中国）有限公司 "，创办人为杨晓燕，正是尽善尽美基金会的三位联合创始人之一。首任董事名单中的涂先妮、董云霄也均为微创系体系内的资深人员。

也就是说，控制花椒树的两大股东 QI CAPITAL（求真务实基金控制）和尽善尽美基金会，背后是同一个创始团队、同一套管理体系。二者合计 100% 控股花椒树，也就共同控制了微创系的房东主体。

除了身份问题，保证金条款同样值得关注。上海张江地区工业研发楼宇、产业园的租赁保证金行业通行标准为 2-3 个月租金，即使是上市公司主体的长期租赁，通常也不超过 6 个月租金。

而微创系的保证金标准为 1-2 年租金，相当于行业常规水平的 4-12 倍。以已续约的微创心通为例，1815 万元保证金对应 12 个月租金。截至 2026 年 8 月 20 日微创医疗官方公告披露，微创系全集团旗下所有子公司存放于房东上海回青橙投资管理有限公司的租赁保证金余额合计约人民币 2.96 亿元。

根据协议条款，所有保证金均为无息退还，租赁期内出租方无需支付任何资金占用成本。换言之，在五年租期内，微创系有近 3 亿元的流动资金以保证金名义沉淀在出租方账户，相当于向回青橙提供了一笔等额的无息贷款，或已实质性构成资金占用。

房租事件或只是导火索   分拆上市的制度短板集中显现

在持续向疑似关联方的主体支付高额房租的同时，微创医疗自身的财务基本面却难言乐观。2020 年 -2024 年，公司持续亏损，五年合计亏损超过 18 亿美元。与之相伴的是资产负债率的持续攀升，从 2021 年的 49.4% 一路升至 2024 年的 64.3%。

2025 年，公司归母净利润 4851.9 万美元，扭亏为盈。但主要依靠已终止经营业务贡献的 2.94 亿美元利润，其中出售微创脑科学部分股权确认投资收益 2.77 亿美元。剔除资产处置等非经常性损益后，公司经调整净利润仍亏损约 1 亿美元。

比亏损更紧迫的是债务对赌问题，2024 年，微创医疗获得一笔 7.5 亿美元的融资，附带业绩对赌条款。条款要求 2024 年净亏损不超过 2.75 亿美元；2025 年净亏损不超过 0.55 亿美元；2026 年净利润不少于 0.9 亿美元。若未能达成，贷款方有权要求提前偿债平仓。

从实际执行来看，2024 年净亏损 2.68 亿美元，勉强达标；2025 年靠出售资产实现净利润 3842.7 万美元；2026 年是对赌最后一年，全年需实现净利润不低于 9000 万美元。

在此次微创系停牌核查事项中，" 装修成本的合理性及其会计处理 " 是与利润表直接挂钩的敏感项。停牌前微创医疗对租赁物业的大额装修成本采用资本化处理，计入长期待摊费用分期摊销，小额维修采用费用化处理。

如审计师认为部分装修支出应当费用化而非资本化，或者租赁保证金需要计提减值，或将影响当期利润进而影响对赌协议。此外，在关联方身份存疑的前提下，资本化的边界是否被扩大、装修成本定价是否公允、是否存在通过会计处理调节利润和输送利益的行为同样值得关注。

房租事件导致半年报难产的 B 面，是微创系分拆上市模式下根深蒂固的治理缺陷。回顾微创系发展历史，从微创医疗母体出发，集团已先后分拆出心脉医疗、微创机器人、微创脑科学、微创心通等多家上市公司。

这种模式的优势在于各子公司独立融资、独立估值，能够最大化资本价值，同时不同赛道专业化运营，提升管理效率。但弊端同样明显，集团层面资源共享必然带来大量关联交易，物业租赁、研发服务、供应链采购等交易频繁且定价复杂，很容易产生公允性争议。

其次，母公司作为控股股东，可能通过关联交易、分红政策、资产划转等方式，在不同上市主体之间调节利润和资金，损害中小股东利益。以心脉医疗为例，2019 年上市至今，心脉医疗累计分红 13.57 亿元，上市以来平均分红比例达 46.66%。2026 年，公司还进行了期中分红。一边是子公司高比例分红，一边是母公司债务高企，分红资金实质上形成了从子公司到母公司的输血通道。

无独有偶，2024 年，微创医疗先是向子公司心通医疗出售土地和房产，交易金额已超 3 亿元；仅 4 个月后，其子公司上海微创骨科医疗科技有限公司又向联营公司微电生理出售房产，交易金额为 0.49 亿元。交易发生时，正值微创医疗面临 7 亿美元可换股债券赎回的关键期。

对于微创系而言，房租风波或只是公司治理缺陷的冰山一角，庞大的分拆帝国中，还有多少类似的隐形关联主体？还有多少未被披露的关联交易？各子公司与母公司之间的关联交易是否公允？是否存在利润调节？这些疑问或均有待验证。