来源：国际投行研究报告

文 | 杨万里

编辑 | 刘振涛

" 雪王 " 蜜雪集团，正在遭遇资本市场与业绩端的双重压力。

9 月 9 日，蜜雪集团（02097.HK）的股价报收 200 港元，收盘价跌破公司 IPO 发行价 202.5 港元。之后蜜雪集团股价呈现下降趋势，截至 9 月 15 日，其股价为 187.9 港元，跌破 200 港元，公司总市值为 713.3 亿港元。

去年 6 月份，蜜雪集团的总市值一度站上高峰，超过 2300 亿港元，而 1 年多后的现在，其总市值已回落至 713.3 亿港元。从 2026 年来看，自 2026 年年初以来，蜜雪集团的股价已腰斩。

资本市场态度转向的背后，是蜜雪集团原有增长叙事开始动摇。

蜜雪集团发布的 2026 年中期业绩显示，今年上半年，蜜雪集团的业绩增收不增利，营收同比增长 2.29%，归母净利润同比下降 14.73%，归母净利润出现上市披露财报以来的首次下滑。

业绩公告中还显示，上半年公司门店数量持续高速扩张，却未能带动业绩同步提升。面对增长瓶颈，蜜雪集团将多品牌、全球化、数智化定为核心战略，试图依靠三条路径破解成长难题，但其能否依靠这套组合拳重回高增长轨道，市场仍存疑问。

当蜜雪集团的业绩开始承压，资本也开始重新审视这家茶饮巨头的成长潜力。

股价破发背后，

业绩承压上市来净利首次下滑

蜜雪集团是一家现制饮品企业，招股书曾显示其核心产品单价约 6 元人民币，依靠加盟模式实现门店的快速铺展。

2025 年 3 月 3 日，公司登陆港交所上市，上市首日公司总市值超过 1000 亿港元。此后公司迎来一段上涨空间，在 2025 年 6 月份，一度总市值突破 2300 亿港元。

不过巅峰之后，蜜雪集团资本市场股价开始回调。

自 8 月末以来，蜜雪集团的股价持续承压，反复陷入破发状态。究其原因，与 2026 年中报业绩承压有关。

数据显示，2026 年上半年，蜜雪集团实现营收 152.2 亿元，同比增长 2.29%；实现归母净利润 22.96 亿元，同比下降 14.73%。2025 年上半年，公司营收和净利增速分别为 39.32% 和 42.90%。对比之下，公司净利润增速大幅下落。

蜜雪集团上半年营收增长的原因是商品和设备销售产生的收入增加、加盟和相关服务产生的收入增加。

但值得注意的是，业绩的增速与门店的扩张呈现背离状态。

截至 2026 年 6 月 30 日，蜜雪集团全球门店总数达 63987 家，较 2025 年上半年增加 10973 家，同比增长约 20.7%。其中，中国内地门店达 59609 家，较 2025 年上半年增加 11328 家，同比增长约 23.5%。

虽然门店数量保持两位数增长，但并未使得收入端增速同步，收入增速仅保持个位数，两者形成明显差异。

据媒体报道，有业内人士表示，蜜雪集团的销售增速低于门店增速，与单店销售下滑有关，进一步看是过多的门店造成了内耗分流，加盟商进货量也在下降，门店扩张的边际效应有所递减。

在营收增速与门店扩张背离的情况下，多重因素共同压制蜜雪集团盈利水平：其一，营收增速大幅放缓，相较去年同期回落超 30 个百分点；其二，销售成本同比上涨约 4.1%，带动毛利率同比下降 1.21 个百分点；其三，2025 年外卖平台补贴大战推高门店外卖订单，形成较高的业绩对比基数，也对本期同比数据形成扰动。

与同行茶饮上市公司相比，蜜雪集团在盈利端方面表现失色。

在收入方面，2026 年上半年，蜜雪集团、古茗、霸王茶姬、茶百道、沪上阿姨、奈雪的茶收入规模分别为 152.2 亿元、74.70 亿元、69.61 亿元、26.55 亿元、25.89 亿元、18.92 亿元，收入增速分别为 2.29%、31.91%、3.51%、6.21%、42.4%、-13.09%。虽然蜜雪集团的收入增速为正，但增长势头不如古茗和沪上阿姨。

在净利方面，2026 年上半年，蜜雪集团、古茗、霸王茶姬、茶百道、沪上阿姨、奈雪的茶归母净利润分别为 22.96 亿元、15.71 亿元、9.176 亿元、3.363 亿元、3.212 亿元、-0.97 亿元，归母净利润增速分别为 -14.73%、-3.36%、22.61%、3.2%、58.32%、16.73%。在上述六家茶饮上市公司中，蜜雪集团是净利增速下降幅度最大的一家。

在新茶饮赛道竞争加剧及成本端上升背景下，蜜雪集团正经历从 " 门店规模 " 驱动的增长故事进入到下一个阶段，提质增效关乎着这家茶饮能否续写增长叙事。

" 三板斧 " 能否破解成长阵痛？

蜜雪集团提出打造全球化百年品牌的长期目标，将多品牌、全球化、数智化确立为三大核心战略，试图以此打造新的增长引擎。

在品牌方面，目前蜜雪集团已搭建起多品牌矩阵，包含主品牌蜜雪冰城、平价现磨咖啡品牌幸运咖、现打鲜啤品牌鲜啤福鹿家。

" 蜜雪冰城 " 是蜜雪集团的主品牌，同时已经衍生出 " 雪王 "IP，蜜雪集团拟推出不限于动画、漫画、电影、周边产品及主题乐园等多元形式的优质内容扩大内容矩阵。

咖啡、鲜啤被券商分析师视为蜜雪集团的第二曲线。

" 幸运咖 " 现磨咖啡品牌于 2017 年推出，核心产品的价格通常为 2 元至 10 元，覆盖经典款、流行款及创新款现磨咖啡等，主打高质平价的咖啡等饮品。截至 2026 年 6 月 30 日，蜜雪集团的全自动咖啡机已覆盖超 3000 家门店。

" 鲜啤福鹿家 " 鲜啤品牌是蜜雪集团 2025 年战略收购的资产，主要为消费者提供每 500mL 单价约人民币 6 元至 11 元的现打鲜啤产品，该品牌已覆盖果啤、茶啤、奶啤等新品，以满足不同消费场景下的多元化需求。

目前，" 蜜雪冰城 " 已被打造成家喻户晓的全民品牌。蜜雪集团表示将坚持高质平价的价值主张，拟逐步提升 " 幸运咖 " 和 " 鲜啤福鹿家 " 的品牌影响力。不过，蜜雪集团暂未披露 " 幸运咖 " 和 " 鲜啤福鹿家 " 的经营数据，两大新品牌的实际贡献还有待观察。

在全球化方面，蜜雪集团是国内消费企业 " 出海 " 的代表。但海外门店规模已经连续收缩。

财报显示，蜜雪集团在中国内地以外门店数量于 2024 年末达到 4895 家，2025 年末下降至 4467 家，2026 年上半年再次下降至 4378 家，一年半时间内累计减少门店达 517 家。在业绩说明会上，蜜雪集团称上半年对东南亚大区主动推进系统性调改。

长期来看，蜜雪集团计划深耕东南亚，逐步渗透中亚、美洲等新兴市场，依据人口、经济水平、消费偏好等要素筛选目标市场，稳步拓展海外加盟网络。

据媒体报道，有市场人士表示，出海更像一条长期增量曲线，能否形成稳定的利润贡献，需要将单个区域的盈利模型跑实。

在数智化方面，蜜雪集团正在完善覆盖线上点单、门店运营、供应链及企业管理等关键业务环节。在优化消费者体验方面和提升运营效率方面，蜜雪集团均采取提升软硬件的措施。

对于现制饮品企业来说，过往拼的是扩张速度和扩张规模，接下来则是要拼效率和质量。展望未来，当 " 开店即增长 " 的旧引擎失灵，蜜雪集团或许告别了 " 遍地黄金 " 的粗放时代，国内市场身处激烈的红海竞争，海外市场仍在打磨盈利模型，多品牌尚在培育阶段。

对蜜雪集团而言，寻找、验证全新增长引擎，将是一场马拉松式的长期考验。

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