疫情后开始狂奔的携程，在今年二季度慢下了脚步。

最新的财报显示，携程营收 157 亿，增速降至个位数。净亏损 24.6 亿，同比大幅盈转亏。

排除反垄断的 52 亿元罚款，携程净利润为 27 亿，远低于去年同期的 48 亿。

今年以来，携程在美股已经近乎腰斩。

这家 OTA 巨头，正在结束自己蒙眼狂奔的周期。

两条腿失速

携程的增长从来都是靠两条腿走路：国内的住宿预订和交通票务。这两个板块常年贡献分业务收入的七成以上。

二季度，这两条腿同时不给力。

票务业务首当其冲。二季度营收 53.5 亿元，同比下滑 0.9%，十个季度里首次同比转负。公司的解释是 " 高能源价格和地缘政治波动等宏观不利因素的直接与间接影响 "。这有其合理性，但地缘问题从一季度就已经爆发，这项业绩在一季度还同比增长了 11.7%。

显然，票务业务的增长本身也遇到了困难。这项业务的核心在于，OTA 平台很难凭借垄断地位获得超额收益。

一方面，航空、铁路、客运的价格相对透明，携程越来越无法利用杀熟等策略增加收益。另一方面，" 创新 " 的空间也越来越小。比如 " 加速包 "，去年开始，携程、去哪儿的加速包产品被推上风口浪尖，北京市监局约谈了携程等平台，要求及时整改车票售罄后的 " 加速包 "" 双通道 "" 余票监控 " 等误导性宣传。

这个被广泛关注的市场，携程暗箱操作的空间越来越少，业务模式愈发倾向于导流。

住宿预订本季度罕见出现了个位数增长。剔除罚款冲减收入的口径，是增长 8.0%。值得注意的是，过去几个季度，这项收入都是双位数增长，增速多数都超过 20%。

旅游度假业务和商旅管理业务是相对增值的服务，这两项业务的增速始终保持平缓，很难有爆发的空间。其中，旅游度假业务增速只有 8%。商旅管理业务基数较低，增速为 11%，较一季度有所降速。

唯一的 "X 因素 " 是国际业务。国际平台收入同比增长 50% 以上，入境游收入同比高双位数，亚太是主要增长来源，欧洲、美洲在较小基数上跑得更快。

但问题是，国际业务究竟创造了多少收入，财报中并未提及。携程在这片市场上的机会有多大，并不确定。

当前的旅游市场，经历了前期的爆发式增长后，正在进入阶段性的收缩阶段。同时叠加了气候异常、地缘问题干扰，旅游需求出现了波动，携程处于其中，受到了影响。

景气周期下，商家可以赚到钱，携程自然可以蒙眼狂奔，但现阶段，消费承压期，商家普遍生存艰难。唇亡齿寒的关系下，平台台方需要花更多的力气为生态提供支持。帮助更多中小商家渡过难关，在下一个景气周期才能够继续赚得盆满钵满。

但从二季度看，携程并没有给生态太多侧重。

难舍高毛利

作为携程创始人，梁建章对 " 人口经济学家 " 的标签显然更加感兴趣，他经常发表对人口问题的关切，并提出了 " 生娃免费 "" 加大发钱生娃力度 " 等建议。

从他的观点就能看出，要鼓励生育，需要为年轻适龄群体减轻压力、提供生育条件。

这本质上也是一个生态问题，梁建章非常清楚地知道，让一个生态良性运转，关键要给予生态参与者足够多的空间。

但显然，说到和做到之间有横沟，在商业领域，面对巨大的商业利益，携程自己都很难让利给商家。

现阶段，携程的重点是 AI 与全球化。

在二季报中，梁建章的评论始终围绕这两个命题，" 我们正持续推进自研能力……我们正在打造一个更具差异化价值的全球平台，为旅客与合作伙伴创造更大价值，为下一阶段的可持续成长奠定基础。" 孙洁则更加强调全球化战略。

二季度，携程的销售营销费用和研发费用均为 38 亿，分别同比增长 15% 和 8%。最近几个季度，携程持续增加了投入，两项费用同步增长。

之所以如此重视 AI 与全球化，根本原因在于，这两个方向一个迎合资本市场的偏好，一个是携程抬高天花板、创造增量的关键。

在国内市场，携程的口碑一落千丈，需要有新的叙事。

二季度，携程归母净亏损 24.6 亿元，这是 2022 年一季度以来的首次。携程的盈利水平的确在降，净利润连续两个季度负增长。经营利润率从 2024Q3 的 31.5% 降到 23.7%，收缩 7.8 个百分点。

但利润下滑的原因，并不是携程给商家发钱，而是被罚钱。

公告显示，盈转亏主要是因为 "52 亿元人民币被 SAMR 处以的反垄断处罚 "。如果排除掉罚款，实际盈利 27 亿元。

在遭遇罚款的背景下，携程理应重新梳理商家生态，为其提供更大的支持，但从数据看，这不是携程当前的重点工作。

携程的高毛利率水平非常稳固。从 2023 年以来，携程的毛利率虽有波动，但一直在 79.0% – 82.4% 的窄区间里，二季度环比出现了增长。

这意味着，对于酒店经营者的生存状态，仍然不是当前携程的重点。但这才是当前携程陷入漩涡的根本原因。

后罚款时代

携程遭遇反垄断，很大程度上就是因为平台生态给经营者带来了经营困境。

此前，市场监管总局对携程作出的处罚中，主要提及两项。

第一项是 " 特牌 " ——以流量倾斜为激励，诱导优质酒店签独家协议，要求线上房源全部在携程销售，不得与竞争性平台合作。

第二项：强制 " 金牌 " 酒店价格比其他平台低 20 元或 5% 以上、" 无牌 " 酒店价格不高于其他平台，并用 " 调价助手 " 技术工具自动比对、自动调价，辅以限流、摘牌、扣除订单储备金。

这种竞争状态下，酒店经营者生态越来越差。根据报道，有经营者表示，酒店在与携程合作过程中，都是按照携程要求执行，没有议价和谈判空间。另有酒店负责人称，携程明确要求酒店前台价格必须高于平台价格，第一次警告限流，第二次直接关小黑屋，App 上就难以搜到。

罚款之后，携程做出了调整，据 CEO 孙洁透露，携程更新后的酒店推荐和评价机制包括多方面：客户反馈、服务质量、产品竞争力、历史交易转化率等，旨在改善供需匹配，并为酒店提供更具灵活性和市场导向性的服务。

无论规则如何变化，携程都需要直面两个问题：是否要求最低价，是否强约束力。

如果不能解决这两个问题，携程依然在利用统治地位进行不正当竞争。如果打破了这两个藩篱，那么携程的护城河就即将土崩瓦解。

以前，" 全网最低价 " 意味着：只要一家酒店上了携程，它在别处就不可能更便宜。携程变成了 " 不得不挂 " 的渠道，不需要打价格战，抽成比例、份额不会被打下来。

担当藩篱拆掉，酒店可以光明正大地在美团、飞猪挂更低的价格。携程要从 " 排他条款 " 退回到 " 服务质量 "。

汇丰的研报认为，此前过度聚焦公司的长期护城河，低估了监管、竞争及需求等结构性逆风的叠加影响。接下来，携程将面临三重压力：1，反垄断补救措施下，携程独家分销模式面临改变，直接冲击高星酒店的抽成比例。2，竞争加剧，对手既包括传统同行，也包括新的 AI 助手；3. 国际扩张与 AI 投入继续摊薄利润。

为此，汇丰将携程美股评级由 " 买入 " 下调至 " 持有 "，目标价从 60 美元砍到 48 美元。

这实际上揭示了当下携程增速放缓的几个关键原因。

一方面，旅游业的狂飙进入平稳期，能源价格高企、地缘政治、极端天气、消费信心，让携程失去了快速增长的行业基础。

另一方面，规则面临重写。罚单是一次性支出，监管改变的是永久性规则。" 特牌 "" 全网最低价 "" 调价助手 " 这些以往是携程的常规工具，如今面临改变与调整。

携程以往构筑的护城河，如今可能要与美团和飞猪回到同一起跑线。携程的优势面临重构。

二季度的增速下滑是一个征兆，携程用二十年做成了一件事：把中国酒店的定价权，变成自己报表上的漂亮数据。但如今，内部经营模式与外部环境都在悄然发生巨变，携程的狂飙时代，已经告一段落。