（来源：商业客）

买包是一次人生仪式，买面霜是每天的自我关怀，后者在经济不确定期更接近 " 必需品 "。

耐心，是资本市场里最稀缺的能力。

9 月 15 日收盘，巴黎证交所的 " 市值王座 " 易主，欧莱雅以 2031.7 亿欧元的市值，成功将 LVMH 集团的 2020.5 亿欧元甩在身后。这是自 2017 年以来，法国上市公司市值第一的位置首次被非奢侈品企业拿下。

若将下述三个时间点并置来看，冲击感或许比 " 被反超 " 三个字更强烈。

2023 年 4 月 24 日，LVMH 刚成为欧洲首家市值突破 5000 亿美元的上市公司，股价盘中触及 904.6 欧元的历史高点；2025 年 3 月 31 日收盘，其市值仍约 2850 亿欧元，是欧莱雅的 1.5 倍。

而在此前的 9 月 3 日，LVMH 盘中股价最低已下探至 425.35 欧元，股价跌回 2020 年以来低位，较最高点累计回撤超 53%，年内再跌约 35%。至 9 月 15 日收盘，该股股价已跌至约 405 欧元、较最高点累计回撤超 55%，首次跌出自 2017 年以来欧洲市值前十。

一个卖包、卖表、卖香槟的商业帝国，被一个卖面霜、卖口红、卖洗发水的公司反超，表面看，LVMH 丢的是 " 法国市值第一 " 的称号，实则丢的是资本市场对 " 提价永动机 " 这台赚钱机器的信仰。

当涨价不再带来增长，资本市场也就不再相信神话。

资本耐心

奢侈品行业过去数年的增长叙事，很大程度上是建立在持续的提价之上。

据商业客不完全统计，LVMH 集团自 2022 年以来旗下主要品牌多次上调零售价，仅 2025 年就完成三轮调价，单次涨幅 2% 至 3%；而香奈儿集团在 2025 年也完成了 5 轮调价，其中包袋相关 4 轮。

价格门槛的抬升是肉眼可见的。香奈儿 Classic Flap 中号手袋，2019 年专柜公价 3.81 万元，到 2026 年 8 月已飙至 8.97 万元，累计涨幅 135%；LV Speedy 25 老花专柜价 1.51 万元，2019 年以来涨约 39%。

持续多年的提价策略，把不少 " 踮脚消费 " 的中产挡在了门外。贝恩公司的追踪数据显示，2022 年至 2025 年，约有 6000 万消费者逐步退出奢侈品消费行列。

随着门槛的提高，不少消费的预算结构已经发生改变。麦肯锡 2026 年针对中美逾 2000 名奢侈品消费者的调查显示，若拥有更多可支配收入，旅行已成为两地消费者最优先的支出方向，排在一切奢侈品之前。

在 2 万元的预算下，十天出国游与一只能背几年的 LV 包，尽管人们会犹豫，但在 " 看世界、涨阅历 " 的价值感召之下，这笔预算往往会从包包，转向奔赴远方。

这种环境下，奢侈品股票的下跌是系统性的。2026 年 4 月中东地区冲突升级，欧洲奢侈品股集体重挫，爱马仕集团盘中一度跌超 14%、创历史最大盘中跌幅，开云集团跌 9%；7 月底爱马仕发布半年报后单日再跌 11%。

贝伦贝格银行分析师 Nick Anderson 的判断颇具代表性。其称，经济承压时，消费者会砍掉高价大件，却保留价格较低的 " 犒赏型消费 "，也是市场俗称的 " 口红效应 "。同时，这也是欧莱雅这类企业所踩中的风口。

然而，比 " 行业过冬 " 更冷峻的，是资本市场的态度。

今年上半年，LVMH 的业绩基本面已经出现改善，期内收入 386 亿欧元，有机增长 2%，核心的时装皮具部门二季度有机增长 1%，是近两年首次季度正增长。可财报发布后，多家机构仍下调了其目标价。

定价最能说明问题，按最新市值与 2025 年净利润估算，市场只给 LVMH 约 19 倍市盈率，却愿为欧莱雅支付约 33 倍。

同样的欧洲消费股，一个被贴上 " 周期折价 "，一个享受 " 确定性溢价 "。资本市场似乎可以原谅一次周期，但没有耐心陪大象转身。

资料显示，截至 9 月 15 日欧洲收盘，欧洲上市公司市值前十企业分别为阿斯麦、罗氏、汇丰控股、诺华、ARM、壳牌、阿斯利康、SAP、雀巢、欧莱雅，当日 LVMH 以 2020.5 亿欧元排在第 11 位。

LVMH 集团实控人阿尔诺的个人财富同步缩水，其欧洲首富的头衔随之旁落。彭博亿万富翁指数实时数据显示，阿尔诺的财富规模随 LVMH 股价回调明显回落，ZARA 创始人奥特加取而代之成为欧洲首富。

结构打败周期

从 LVMH 和欧莱雅近几年的业绩情况来看，基本面确实在朝两个方向走。

首先来看 LVMH  ，其收入从 2023 年的 861.5 亿欧元，一路降至 2025 年的 808.1 亿欧元；归母净利润亦从 151.7 亿欧元滑落至 108.8 亿欧元，经常性营业利润率从 26.5% 收窄至 22.0%。

其中，主要利润贡献的时装皮具部门，收入从 2023 年的 421.7 亿欧元降至 2025 年的 377.7 亿欧元，经常性经营利润从 168.4 亿欧元缩水到 132.1 亿欧元。该部门在包括中国市场在内的亚洲（除日本）市场，收入占总营收比下降 4 个百分点。

由此可看出，高客单价的 " 硬奢侈品 "，正在承受财富效应消退的冲击。

欧莱雅则走出了另一条曲线。

据了解，欧莱雅集团销售额从 2023 年的 411.8 亿欧元，一路增至 2025 年的 440.5 亿欧元。2025 年全年毛利率 74.3%，同比提升 10 个基点；营业利润率升至 20.2% 的历史高位。

2026 年上半年，该公司销售额 237.7 亿欧元、可比增长 6.8%，创历史最佳半年，四大部门、所有区域全部正增长，电商占比达 31%。

贝恩公司的 2025 年中国奢侈品报告甚至给出一个反差鲜明的数据，美妆个护是 2025 年中国市场唯一增长的个人奢侈品品类，增速 4% 至 7%。

对比同行数据来看，如上所述，奢侈品板块的市值收缩确实是行业性的，LVMH 并非个案。

开云集团的市值从 2021 年末的 881.5 亿欧元跌至如今的约 293.3 亿欧元，缩水近七成，主要品牌古驰已连续 12 个季度销售下滑；即便是市场公认韧性最强的爱马仕，股价也自 2025 年最高点 2300 欧元回撤至目前约 1550 欧元左右。

不过，" 美妆同行都在涨 " 是个错觉。雅诗兰黛的市值已从 2021 年最高点约 1280 亿美元跌至如今约 348 亿美元，2026 年 2 月还因业绩指引低于预期单日跌去约 19%。

由此可见，此次巴黎证交所的 " 市值王座 " 易主，不是 " 美妆取代奢侈品 " 的行业轮动，而是 " 结构打败周期 " 的个例胜利，LVMH 输给的不是欧莱雅，而是自己身上过重的周期属性。

欧莱雅的逆势也不是行业东风，大众美妆与皮肤学美妆的 " 日常复购 "，加上新兴市场与电商的增量，让它在 " 口红效应 " 里接住了消费者最多的预算。

同时，数千万消费者退出奢侈品市场后并没有消失，只是他们退回日常的那部分预算，被欧莱雅接住了。买包是一次人生仪式，买面霜是每天的自我关怀，后者在经济不确定期更接近 " 必需品 "。

当然，市值易主只是哨声，不是终局。当下所谓的 " 王者 "，更多还是得看消费者的心情吃饭。