出货第一，三年却亏损近 16 亿

9 月 11 日，翱捷科技（688220.SH）向港交所递交主板上市申请，寻求 "A+H" 双平台上市，联席保荐人为摩根士丹利与国泰海通旗下机构。

这家蜂窝连接芯片出货量全球第一的公司，三年却亏损近 16 亿元。翱捷科技冲刺港股，真正需要回答的，是规模、利润与现金为何迟迟没有站到一起。

第一值钱吗

成立于 2015 年的翱捷科技，核心家底来自蜂窝基带。

2017 年，翱捷科技收购 Marvell 移动通信业务部门，获得手机 SoC 团队及相关技术，此后将产品线扩展至 2G 至 5G 蜂窝芯片、Wi-Fi、蓝牙、LoRa、GNSS、智能 SoC 以及 ASIC 定制服务。

招股书引用弗若斯特沙利文数据称，2025 年翱捷科技蜂窝连接芯片出货 2.66 亿颗，全球市场份额 37.8%，排名第一；其中，4GCat.1 和 Cat.4 的市场份额分别达到 51.6% 和 52.5%。

第一是真的，但第一的边界也很清楚。

翱捷科技占据优势的主要是物联网连接芯片，应用于模组、智能表计、移动路由器、车联网及穿戴设备。

这个市场看重成本、连接能力与稳定供货，产品出货量大，但单价和利润空间有限。

翱捷科技的无线连接芯片平均售价从 2023 年的 12.6 元降至 2025 年的 10 元，2026 年上半年才因 5G 产品占比提升回升至 11.3 元。

这与高端智能手机 SoC 并非同一个市场。按 2025 年出货量计算，全球智能手机 APSoC 前三大供应商合计占据约 95% 的份额，翱捷科技尚未进入核心竞争圈。

更现实的是，Counterpoint 预计，2026 年至 2030 年全球智能手机出货量仍将以 1.7% 的年复合速度下降。

因此，翱捷科技面临的第一道难题是：如何把出货量优势变成定价权。

若产品结构长期集中于价格敏感的物联网芯片，" 全球第一 " 能够证明技术与交付能力，却未必能带来与之匹配的利润。

真扭亏了吗

从收入看，翱捷科技仍在增长。2023 年至 2025 年，公司营业收入分别为 26.00 亿元、33.86 亿元和 38.17 亿元，三年复合增速为 21.2%。但同期净亏损分别达到 5.06 亿元、6.93 亿元和 3.90 亿元，三年合计亏损约 15.89 亿元。

2026 年上半年，翱捷科技实现收入 24.51 亿元，同比增长 29.15%；净利润 8424.4 万元，首次实现半年度盈利。

毛利率也由上年同期的 21.4% 升至 28.5%。5G 产品占比提升、ASIC 项目交付和费用率下降，均改善了利润表。

不过，这次扭亏还不能过早庆祝。

招股书显示，2026 年上半年，翱捷科技按公允价值计量的金融资产收益净额为 7309 万元，相当于同期净利润的约 87%。剔除这项收益后，盈利空间已经十分有限。

此前，2023 年翱捷科技曾录得 8820.2 万元相关收益，2024 年则出现 4713 万元相关亏损。金融资产价格变化，对公司净利润的影响并不小。

现金流更能说明问题。2023 年至 2025 年，翱捷科技经营活动现金净流出分别为 6.78 亿元、4.12 亿元和 4.56 亿元。

2026 年上半年继续净流出 3.78 亿元，流出额比上年同期进一步扩大。收入增长、利润转正，现金却仍在外流，说明利润尚未充分落袋。

资金主要沉淀在库存和预付款中。截至 2026 年 6 月底，翱捷科技存货达到 21.55 亿元，较 2024 年末增长近六成，存货周转天数升至 219 天。

仅 2026 年上半年，存货就增加 4.51 亿元，预付款、其他应收款及其他资产增加 2.60 亿元，银行借款升至 4.99 亿元。

翱捷科技将备货增加归因于客户需求增长，但芯片库存并非越多越安全。

2023 年至 2025 年，翱捷科技每年均计提存货减值。一旦下游需求、产品价格或技术路线变化，高库存就可能由订单保障变成利润负担。

第二道难题由此浮现：翱捷科技不仅要实现账面盈利，还要证明利润来自主营业务，并最终转化为经营现金流。

新业务接棒

在连接芯片价格承压的情况下，ASIC 被推到更重要的位置。

截至 2026 年 6 月末，翱捷科技 ASIC 定制业务在手订单超过 15 亿元，同比增长 416.5%；公司已交付数十个项目，其中包括采用 4 纳米先进制程的芯片。

2026 年上半年，ASIC 收入达到 3.22 亿元，占总收入的 13.1%，毛利率由上年同期的 24.5% 升至 36.9%。

AI 推理、云计算、RISC-V 和企业存储对定制芯片的需求正在增长。

翱捷科技拥有基带、NPU 和复杂 SoC 设计能力，如果能够将一次性项目沉淀为可复用的 IP 平台，ASIC 确实可能改善收入结构和毛利率。

问题是，在手订单不等于收入，更不等于现金。ASIC 业务项目周期长，流片、验证和验收任何环节延迟，都可能影响收入确认。

2023 年至 2025 年，翱捷科技 ASIC 收入分别为 2.26 亿元、3.36 亿元和 2.17 亿元，波动已经显现。

客户集中进一步放大了不确定性。

报告期内，翱捷科技前五大客户贡献 79.9% 至 82.6% 的收入，最大客户占比在 36.9% 至 42.7% 之间；约八成收入通过分销商实现，而分销商数量已由 2023 年的 20 家减少至 2026 年上半年的 7 家。

供应链同样集中。翱捷科技前五大供应商采购占比超过七成，最大供应商长期贡献约一半采购额。

晶圆代工、封装测试以及先进制程均高度依赖外部供应商，核心客户砍单、代工产能调整或地缘政策变化，都可能迅速传导至收入、库存和现金流。

这是翱捷科技的第三道难题：15 亿元 ASIC 订单能否稳定交付，并降低对少数客户和供应商的依赖。

翱捷科技并不缺技术故事，也不缺出货规模。港股市场最终要判断的是，它能否把出货量变成定价权，把订单变成持续收入，再把利润变成现金。

三道难题没有答案之前，" 全球第一 " 仍只是起点。

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