《港湾商业观察》施子夫

8 月 18 日，上美股份（02145.HK）披露中期业绩，这是公司自 2022 年 12 月上市以来，半年报首次出现营收与利润双降。此番业绩变脸，出乎市场意料。

半年报披露前十余天，上美股份的另一则公告同样引发外界关注。8 月 11 日，上美股份公告称，全资附属公司上海青道以约 3.05 亿元收购大脚投资持有的上海怡页 23% 股权，并以约 7943.96 万元收购刘明持有的上海怡页 6% 股权。两笔交易合计收购上海怡页 29% 股权，总代价约 3.84 亿元。根据同日订立的补充协议，大脚投资还可于期权期内要求上海青道额外收购上海怡页 5% 股权。交易完成后，章子怡仍保留约 6% 股权，并继续担任品牌代言人。

这一套现时机颇为微妙。

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利润骤降近八成，主品牌韩束拖累整体表现

据天眼查及官网显示，上美股份成立于 2004 年，2022 年 12 月 22 日在香港交易所主板上市，公司专注于大众护肤产品、母婴及青少年产品、洗护个护产品、彩妆产品、功效（医学）护肤产品以及高端护肤产品的研发、生产与销售。公司始终坚持多品牌战略，拥有韩束、newpage 一页、一叶子、红色小象、安敏优、极方等多知名品牌。

2026 年上半年（以下简称，报告期内），上美股份实现收入 37.57 亿元，同比下滑 8.6%；毛利 28.82 亿元，同比下滑 7.1%；净利润 1.26 亿元，同比下滑 77.4%；归母净利润 1.08 亿元，同比下滑 79.4%；毛利率 76.7%，同比增长 1.2 个百分点；归母净利率为 2.9%，同比减少 9.9 个百分点。

随着国货美妆头部企业 2026 年半年报悉数披露，上美股份净利润下滑超七成的降幅，降幅在一众可比同行中最为显著。

贝泰妮（300957.SZ）与上海家化（600315）均交出了营收与净利润双增的成绩单。2026 年 1-6 月，贝泰妮实现收入 25.92 亿元，同比增长 9.27%；归母净利润 2.92 亿元，同比增长 18.30%；扣非后归母净利润 2.46 亿元，同比增长 34.85%。同一时期，上海家化实现收入 37.91 亿元，同比增长 8.99%；归母净利润 3.81 亿元，同比增长 43.55%；扣非后归母净利润 3.52 亿元，同比增长 58.92%。

珀莱雅（603605.SH）与巨子生物（02367.HK）上半年业绩各有下滑。

珀莱雅实现收入 53.75 亿元，同比增长 0.24%；归母净利润 11.68 亿元，同比增长 46.26%；扣非后归母净利润 6.64 亿元，同比下滑 13.80%。同一时期，巨子生物实现收入分别为 29.18 亿元，同比下滑 6.3%；归母净利润 9.4 亿元，同比下滑 20.5%；经调整净利润 9.46 亿元，同比下滑 21.5%。

对比来看，上美股份的降幅无疑显得颇大。

凌雁管理咨询机构创始人兼首席咨询师林岳指出：上美股份业绩利润双降的主因是核心品牌韩束的失速，其营收和销售占比都在下滑，这是行业竞争的结构性变化所致，因为国际一线品牌持续在下沉，严重挤压了本土品牌的生存空间，另外，线上流量红利退潮，韩束赖以生存的 " 营销换增长 " 的逻辑开始受阻，总体来看急需进行改革；未来的发展主要看其子品牌能否撑起大局，目前 newpage、安敏优都具备一定的潜力，有望成为新的增长引擎。

知名战略定位专家、福建华策品牌定位咨询创始人詹军豪也表示，上美股份半年报业绩下滑，核心是主品牌韩束收入大幅失速，此前依赖的短剧流量红利见顶，营销投放边际效应锐减，收入收缩但刚性运营费用未降，直接挤压了利润空间。

在半年报公告前一日的盈利预警中，上美股份对于上半年业绩下滑的原因作出了解释。公司方面称，收入减少主要由于公司收入占比较高的科学抗衰护肤品牌韩束受阶段性市场因素影响，销售收入有所下降；同时，受韩束收入下滑的影响，该品牌对公司的毛利贡献相应减少；此外，公司基于长期战略布局，持续在人力资源、研发及品牌等方面投入，以支撑多线品牌矩阵的长期发展，导致利润下降。自 2026 年 7 月以来，韩束品牌销售收入已呈现逐步回升趋势。

从收入结构看，上美股份三大品类表现各不相同。护肤品作为公司的核心类目，2026 年上半年实现收入 24.78 亿元，占总收入的 66.0%，同比下滑 27.64%，直接拖累整体业绩。

母婴护理及其他占比仅 34%，规模相对较小，难以对冲核心主业的下滑。报告期内，母婴护理实现收入 7.48 亿元，占总收入的 19.9%，同比增长 34.29%；其他收入 5.31 亿元，占总收入的 14.1%，同比增长 318.1%。

按品牌划分，韩束作为营收基本盘，2026 年上半年贡献收入占比超 70%，受阶段性市场因素影响，实现收入 26.61 亿元，同比减少 20.4%。

上美股份的第二大品牌的 newpage 一页，实现收入 6.35 亿元，同比增长 59.9%，占上半年总收入的 16.9%，体量明显不及韩束；安敏优实现收入 1.4 亿元，同比增长 89.3%；红色小象收入为 1.13 亿元，同比下降 29.1%；其他品牌收入 2.08 亿元。整体而言，其他品牌表现参差不齐。

除了业务层面的波动，居高不下的成本支出也严重侵蚀利润能力。2026 年 1-6 月，上美股份的销售及分销开支为 24.81 亿元，同比增长 6.2%；销售费用率 66.1%，同比增长 9.2 个百分点。行政开支 1.82 亿元，同比增长 18.9%；行政费用率 4.8%，同比增长 1.1 个百分点。研发费用 1.41 亿元，同比增长 36.4%；研发费用率 3.7%，同比增长 1.2 个百分点。

2026 年上半年，上美股份三大费用全面攀升，合计费用率高达 74.6%，同比增长约 11.5 个百分点，费用增速远超当期收入增速。

林岳认为，销售费用率大增主要是因为公司的战略选择，希望靠营销和品牌建设来拉动销量，但很明显，投入产出比已经出现了瓶颈，这种靠营销维持高位的模式长期来看不可持续，未来应该更多聚焦用户黏性和复购。

截至 2026 年 6 月末，公司共计拥有 2926 名全职员工，总薪酬成本为 5.24 亿元，较上一年同期的 3.7 亿元，同比增长约 41.6%。

高额的销售费用支出离不开线上渠道高度集中。报告期内，线上渠道收入 35.36 亿元，占总收入的 94.1%，同比减少 7.2%。与此同时，线下销售渠道收入 1.77 亿元，占总收入的 4.7%，同比减少 34.3%。

身处竞争激烈的美妆护肤行业，上美股份也面临库存消化压力。此外，由于线上渠道占比较高，公司也存在高位的预付款项，若后续流量效果不及预期，已经预付的营销资源或存在资金存被占用的风险。

截至 2026 年 6 月末，公司存货为 6.07 亿元，同比下降 11%；贸易应收款项及应收票据为 2.47 亿元，同比增长 51.5%；预付款项、其他应收款项及其他资产为 9.49 亿元；按公允价值计入损益的金融资产为 1.47 亿元。

2026 年上半年，公司经营活动产生的现金流量净额为 3.13 亿元，而在上一年同期为 3.86 亿元，同比下滑约 19.0%；期末现金及现金等价物为 6.86 亿元；流动资产净值为 12.32 亿元；总资产减流动负债为 31.13 亿元。

同一时期，公司的计息银行及其他借款包括按实际年利率 0.85% 至 2.73% 计息的银行贷款人民币 3.61 亿元，同比增加 24.4%，主要由于本集团新建厂房新增固定资产贷款。

资产负债方面，2026 年 6 月末，公司的资产负债率为 40.7%，流动比率为 1.9 倍，净资产负债率为 25.9%。

截至 9 月 16 日收盘，上美股份的股价报收 21.74 港元，目前总市值 85.70 亿港元，年初至今公司股价跌幅 70.14%。

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被多家券商纷纷下调盈利预测

此次半年报发布后不久，多家券商普遍将上美股份上半年业绩下滑定性为 " 阶段性承压 "，同时下调盈利预测。

中泰证券指出，上美股份 2026 年上半年业绩阶段性承压，主要受主品牌韩束销售下行拖累，叠加公司为多品牌长期成长前置加大人力、研发、品牌建设投入，利润端出现明显收缩；第二梯队 newpage 一页、安敏优维持高速增长，母婴护理板块占比持续抬升，集团多品牌矩阵处于战略蓄力调整阶段。

考虑到韩束阶段性调整，叠加竞争加剧及终端需求不确定性等因素，中泰证券调整此前预测（前值 2026-2028 年收入 111.69/134.93/161.51 亿元，净利润 13.51/16.46/19.75 亿元），预计 2026-2028 年公司收入分别为 90.86/104.49/123.82 亿元，同比 -1.0%/+15.0%/+18.5%；净利润分别为 6.84/9.42/11.11 亿元，同比 -38.0%/+37.7%/+18.0%，对应 PE 为 11/8/7 倍，调整为 " 增持 " 评级。

国泰海通证券在研报中指出：考虑线上渠道竞争环境，国泰海通证券下调盈利预测，预计 2026-2028 年公司 EPS1.07（-2.38）、1.82（-2.34）、2.30（-2.53）元人民币，参考同业估值、给与 2027 年 PE14x，下调目标价至 29.32（-49.09）港币，维持 " 增持 " 评级。

考虑到短期韩束承压、费用端投入加大，东吴证券将上美股份 2026-2028 年归母净利润预测由 13.8/17.2/21.5 亿元下调至 5.9/8.2/9.9 亿元，同比分别 -47%/+40%/+20%，最新收盘价对应 2026-2028 年 PE 为 13/9/8X，东吴证券认为本轮扰动为阶段性因素，伴随主品牌韩束 7 月以来销售回升趋势明确与二三曲线放量，多品牌矩阵持续兑现，2027 年有望触底修复，维持 " 买入 " 评级。

华泰证券则认为：（1）韩束仍在抖音保持领先排名，面部护理布局全龄层，后续红蛮腰第三代 / 玻色因紫金等强化抗衰心智，男士等品类占总 GMV 已快速提升至约 30%；（2）newpage 延续强劲增长，婴童基本盘稳固、青少年 / 学龄护理打开增量，拟收购上海怡页少数股权后持股有望升至 84%；（3）安敏优快速起量，AHAVA 继续补充洗护个护矩阵，HelloKitty/ 崔玉涛 / 奥特曼等孵化中品牌待落地，提供看涨期权。2026 年 7 月至 8 月公司已重回增长，拐点或已现。预计下半年利润率有望环比修复；韩束天花板仍高，出海及多品牌打开新空间，维持买入评级。

考虑公司主品牌韩束 2026 年上半年增速阶段性承压，但伴随多品类放量及出海潜在空间，韩束有望恢复增长，多品牌亦快速爬坡，华泰证券下调公司 26-28 年营收预测 19.18%/22.25%/26.57% 至 87.59/105.25/124.21 亿元，考虑公司新品牌推广下人员 / 营销等费用仍有较大投入，下调归母净利润 67.30%/24.53%/30.01% 至 4.14/12.05/14.12 亿元，对应 EPS1.04/3.03/3.54 元。参考可比公司 iFinD 一致预期 16x27EPE，考虑公司 2026 年上半年业绩有所下滑，同时考虑流动性差异，转溢价为折价，但考虑后续催化剂丰富，2027 年净利润率有望恢复，给予公司 13x27EPE，考虑市场风险偏好变化，下调目标价至 45.48 港币（港币汇率 0.86，前值 97.21 港币，对应 27x26EPE）。

开源证券下调盈利预测，预计上美股份 2026-2028 年归母净利润 6.07/8.32/10.13 亿元（原值 13.68/16.24/19.13 亿元），对应 EPS 为 1.52/2.09/2.54 元，当前股价对应 PE 为 12.8/9.3/7.7 倍。公司品牌矩阵持续拓展、一页等新增长极加速培育，估值合理，维持 " 买入 " 评级。

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舆情风波与消费者信任危机，章子怡套现超 3 亿

引发外界关注的是，在半年报发布前，韩束品牌还面临舆情危机。

根据北京青年报小徐，2026 年 7 月，有消费者在黑猫投诉平台投诉，韩束洗护官方旗舰店在抖音等平台投放 AI 口播短视频广告，视频中店员承诺 " 七天长不出头发赔一万元 "。该名消费者花费 69.9 元购买韩束防脱固发修护洗发水，购买后询问客服生发效果，得到的回复是，该产品 " 没有生发功能 "。同时，该产品在国家药监局备案的产品功效分类为防脱发、滋养、修护，没有生发功能。该名消费者认为商家构成消费欺诈，要求依据《消费者权益保护法》退还货款 69.9 元并支付 500 元惩罚性赔偿。有关市场监管部门介入后，韩束为其退款并赔偿 500 元。

8 月 28 日，韩束方面公开回应称，该产品定位为 " 防脱 "，" 没有生发功能 "，并解释广告中的 " 长头发 " 是指 " 毛发健康状态的改善 "。

事实上，此次并非韩束品牌及上美股份第一次面临消费者投诉。

2025 年 12 月，央视财经《经济半小时》栏目报道，记者将市面上多款热门化妆品送至具备资质的第三方检测机构进行检测。结果显示，韩束丰盈紧致精华面膜被检出表皮生长因子（EGF），含量为 0.07pg/g；另一款韩束嫩白透亮面膜中该成分含量更高，达 3.21pg/g。而 EGF 在我国属于化妆品禁用成分，不得作为化妆品原料使用。

2025 年 12 月 27 日，韩束在官方微博公开发文承诺 " 旗下所有产品均未添加人表皮生长因子（EGF）成分 "，并附上了第三方专业机构 SGS 的检测报告。韩束方面回应称，公司始终严格遵守国家化妆品生产管理规范，产品配方与备案信息完全一致。报道播出后，涉事两款面膜产品已在电商平台下架。

詹军豪表示，业绩披露前后紧接着出现虚假宣传舆情，相当于在基本面承压的节点上，进一步放大了消费者信任裂痕，让本就脆弱的品牌口碑持续受损，也让资本市场对其品牌合规管控能力产生更深疑虑。

截至 9 月 13 日，黑猫投诉平台显示，搜索关键词 " 韩束 "，共计有投诉量 6264 条，已完成 2420 条，近 30 天投诉量 35 条，消费者投诉问题集中在产品成分安全与质量问题、虚假宣传与功效承诺不符、售后推诿、投诉回复率极低等。

截至同日，搜索关键词 "newpage 一页 "，共计有投诉量 29 条，已完成 17 条，消费者投诉问题包括婴幼儿使用后过敏、商家拒绝或拖延退款、功效宣传与实际不符、价格承诺未履行等；搜索关键词 " 安敏优 " 共计有 80 条投诉，主要包括使用后过敏、功效与实际效果严重不符、退货难、客服推诿等；搜索关键词 " 红色小象 " 共计有 145 条投诉，包括过敏反应、妆品质量问题、包装破损与漏液、商家拒绝售后等。

业务之外，上美股份收购案一度冲上热搜，引发舆论热议。

8 月 11 日，上美股份发布公告，公司全资附属公司上海青道、大脚投资与上海怡页签订股权转让协议。据此，大脚投资同意出售，而上海青道同意收购上海怡页（本公司非全资附属公司）23% 的股权，对价约为人民币 3.05 亿元。

同日，上海青道、大脚投资与上海怡页签订补充协议，据此，大脚投资可在期权期内发出通知，要求上海青道收购上海怡页 5% 的股权。

2026 年 8 月 11 日，上海青道、刘女士与上海怡页签订股权转让协议二，据此，刘女士同意出售，而上海青道同意收购上海怡页 6% 的股权，对价为人民币 7943.96 万元。

综上，两方合计出让上海怡页 29% 的股权，交易总对价约为 3.84 亿元。在公司自身利润暴跌近八成、主品牌韩束收入下滑逾两成的背景下，上美股份斥资相当于半年归母净利润 3.6 倍的现金去增持少数股权，让联合创始人在品牌高增长期实现大额退出（章子怡仍保留约 6% 股权），其商业合理性和时机选择受到投资者关注。

据悉，知名影星章子怡 2022 年用 230 万元投资婴童护肤品牌 "newpage 一页 " 的运营主体上海怡页，随着此次套现超过 3 亿元，四年回报超过 130 倍，交易后仍保留约 6% 股权，其联合创始人身份和代言人角色不变。（港湾财经出品）

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