毫无意外，美联储还是加息了。

25bp 落地，把联邦基金利率推到 3.75% — 4.00%。但比加息本身更重要的，是点阵图给出的答案：这大概率还不是最后一次。

18 名官员里，12 人预计年内再加一次，4 人预计再加两次，只有 2 人认为到此为止。2026 年底利率中值升到 4.1%，2027 年底依然是 4.1%。

换句话说，昨晚之后，问题已经从 " 还有没有下一刀 "，变成了：后面还要加几次，以及高利率要维持多久。

历史上，美联储干过各种版本：只加一次就收手、加一次停一年、加加停停，也有 2022 年那样一路猛踩刹车。

所以比起猜下一次会议，不如先看看过去几轮加息周期，市场到底经历了什么。

01

加息之后，市场到底怎么走？

先看历史。

如果只看第一次加息后的美股，短期通常会先消化一轮估值压力，但把时间拉到一年，结果会明显分化。

这里最有意思的是 1997 和 2022。

两轮第一次都只加了 25bp，后面的市场表现却几乎走向两个极端。区别就在于，1997 加完一次就收手；2022 的 25bp 只是起点，之后市场不断上修利率终点，最终累计加了 525bp。

所以第一次加多少，其实没有那么重要。市场更在意的是，这 25bp 后面还跟着多少个 25bp。

再把时间拉长，看完整加息周期：

这张表又能看到另一层东西。

美股在完整加息周期里的韧性其实很强。加息通常发生在经济仍有增长、企业盈利还不错的时候，只要 EPS 增长能够覆盖估值压缩，指数完全可以一边加息一边上涨。2004 – 06 和 2015 – 18 都是典型案例。

A 股和港股的分化则大得多。同样一轮美联储加息，美股可以涨，港股可以涨，A 股却可能跌两三成。

美联储主要影响的是全球流动性和风险偏好，往后走多远，还是要看各自的经济和盈利周期。

所以，历史没有固定剧本，关键一直是三个东西：加息节奏、最终加到哪里，以及盈利能不能扛住。

02

历史有参照，但没有标准答案

如果从历史里找参照，这次加息可以拆成两个维度来看：决策方式有点像 2015，产业背景则更接近 1997。

2015 年第一次加息 25bp 之后，美联储整整一年没有再动，直到 2016 年底才加第二次。那一轮最典型的特点，就是每走一步都重新看经济和通胀。

现在也是数据依赖，但路径明显更鹰。

最新点阵图显示，18 名官员中有 16 人预计年内至少还会再加一次，2026 年底政策利率中值升到 4.1%，2027 年底也维持在 4.1%。也就是说，美联储现在的基准判断不是 " 加一次看看就结束 "，而是年内大概率还有动作，高利率也可能维持更久。

背后的底气来自经济。

美联储上调了今明两年的 GDP 增速预测，同时把失业率预测下调到 4.1%，通胀预测却继续上修。简单来说就是：增长比预期强，就业没有明显恶化，但通胀还是太高。

沃什在发布会上也说得很直接：美国经济正在变强，就业接近充分就业，当前真正的问题是通胀，而且压低通胀并不一定需要明显牺牲就业。

从产业背景看，1997 年则更值得参考。

当时美国正处在 PC、互联网和企业 IT 投资的上升周期；今天则是 GPU、网络、数据中心、电力围绕 AI Capex 一起扩张。强劲的科技投资，都在给经济和企业盈利提供额外支撑。

但两轮最大的区别在通胀。

1997 年 3 月加息时，能源价格正在下降，随后亚洲金融危机又进一步压低全球需求和长端利率；今天刚好相反，油价重新站上高位，又叠加本来就偏粘的核心通胀。

所以这一轮既不像 1997 年那样加一次就收手，也还远没走到 2022 年连续 50bp、75bp 猛踩刹车的程度。

接下来真正需要观察的，是能源压力会不会继续向核心通胀扩散，以及通胀能不能在就业保持韧性的情况下重新回落。

短期可以交易 " 利空落地 "，但中期不能把它理解成流动性重新转松。点阵图已经把年内再加一次放进基准路径，12 月是否继续加 25bp，会成为接下来几个月市场反复交易的变量。

03

加息落地，市场怎么走？

昨晚各类资产的反应，其实已经开始回答这个问题。

先看科技股。

美联储决议前美股本来在涨，鹰派点阵图和沃什讲话出来后明显回落，最终标普 500 跌 0.44%，但纳指几乎收平，科技板块反而是标普 11 个行业中表现最好的一个。至少从第一晚来看，高利率在压估值，但 AI 盈利和资本开支仍然给科技股提供了明显支撑。

有意思的是，沃什昨晚还专门提到了 Hyperscaler。他认为长债收益率上升的一部分原因，就是科技巨头大规模投资、融资，对资本的竞争越来越激烈。‘

也就是说，AI 一边在撑分子，一边也在抬分母。

这也会把市场此前一直担心的 Hyperscaler ROI 重新推到台前：如果 Capex 继续高速增长，但 AI 收入和利润兑现跟不上，市场不仅会质疑 " 赚不赚钱 "，还要重新计算越来越高的资金成本。

所以科技股后面真正比拼的，是AI 盈利兑现速度，能不能跑赢资本开支和实际利率的上升。

再看美债。

会后 2 年期美债收益率上涨约 7bp 至 4.73%，10 年期只上涨约 2bp 至 5.01%，30 年期甚至小幅回落。短端明显比长端涨得更多，说明市场主要在重新计价年内再次加息，长期增长和通胀预期并没有同步大幅上修。

这也是接下来美债最值得看的地方。10 年期已经来到 5% 左右，如果长端继续往上走，整个市场都要适应更高的折现率；如果短端继续高企、长端反而逐渐稳住，说明市场开始相信紧缩最终能够把通胀和增长压下来。

最后是黄金。

昨晚黄金的走势几乎把市场情绪画了出来：决议前一度涨超 1% 至 4365 美元附近，鹰派点阵图和沃什讲话出来后迅速翻绿，一度跌 1.2% 至 4240 美元附近，同时美元指数上涨约 0.6%。

2015 年第一次加息后，黄金反而很快见底，因为市场随后不断下修后续加息预期；但这一次点阵图已经明确暗示年内还有下一次，所以黄金短期面对的实际利率和美元压力还没有完全解除。

三个资产其实在交易同一件事的不同侧面：

科技股在看 AI 盈利能不能覆盖更高的资金成本，美债在交易 12 月还有没有下一次，黄金则在等实际利率和美元什么时候见顶。

这次会议真正新增的信息，是 Fed 对后续路径比市场原先想象得更鹰。接下来要验证的，就是这份点阵图最终能兑现多少。

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